地产观察系列报告之三：当下地产行业怎 么看之上篇

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1、正文目录一、回顾：2008和2014年的市场1二、政策：调控走平或弱化+三四线城市棚改收紧2三、销售：一线城市继续回暖，三四线城市渐显疲态4四、库存：处于历史低位，支撑投资的空间有限8五、土地：房企拿地趋于谨慎，二线城市成为布局重点9六、小结：2019年的地产10图目录图1：全国商品房销售面积状况5图2：分城市商品房销售面积同比增速5图3：分城市商品房销售面积环比增速5图4：房贷平均利率6图5：分地区商品房销售面积同比增速6图6：全国平均房价及分城市房价同比增速7图7：分城市房价环比增速7图8：二三线城市土地购置面积同比增速8图9：二三线城市新开工面积同比增速8图10：商品房待售面积8图11：

2、住宅与商业用房待售面积8图12：土地购置面积9图13：待开发土地面积9图14：土地购置面积年度增速10图15：住宅类成交土地面积同比增速10图16：土地溢价率10图17：分城市土地溢价率10表目录表1：各省棚改规模计划值（万套）3表2：棚改拉动销售面积和新开工面积4表3：上市房企年度目标与实际销售金额7第12页共12页房地产开发可大致划分为拿地—施工—预售—交房四个阶段，作为我国经济的重要支柱行业，地产投资对整个经济走势有着重大影响。房地产投资主要包括土地购置费用和建安支出，其中土地购置费主要受房企当年拿地意愿（资金、市场、库存、政策）及前期土地购置情况影响；建安投资则跟实际施工面积（受上一年

3、施工、新开工、竣工面积影响）、房企施工意愿（市场、资金）等因素相关。本篇报告致力于对全国及各类城市的政策、销售、融资、库存、土地、新开工、竣工等多个影响房地产投资的指标的历史数据进行分析解读，挖掘其演变背景及逻辑，从而对2019年的房地产开发投资状况做出一些预判。一、回顾：2008和2014年的市场作为经济刺激的重要手段之一，房地产行业政策的放松更多是基于整体宏观经济的背景、地产行业自身的风险状况。2008年金融危机对我国的房地产市场以及宏观经济造成严重冲击，销售与投资先后走弱，库存快速累积，2008年全年库存增长达到2007年的2倍之多，在一定程度上可能会带来资产价格压力，使得以房产为质押的

4、个人贷款和企业贷款等风险上升，且地产行业涉及上下游链条较广，对经济稳定预期有重大影响。因此，为了稳定资产价格风险，并刺激房地产投资以达到稳经济的目的，加之彼时居民杠杆仍然有较大的加杠杆空间，居民资产负债表状况良好，政府开启了放松政策周期。而2014年地产行业的放松也有着类似的背景。2014年中国经济进入新常态，GDP增速持续下滑，经济预期较为悲观；与此同时，作为拉动经济的重要支柱房地产投资也表现疲软，房地产销售走弱，库存快速累积达到历史高位，去库存压力凸显，为了刺激房地产投资以达到稳经济的目的，政府开启了放松政策周期。房地产开发资金走势受销售回款影响较大，而外源融资主要受到相关政策开启时间的影

5、响。2008-2009年地产放松周期中，销售的拐点出现在2008年12月，由于2009年销售回款占房企开发资金达到39%，开发资金走势受到销售回款的影响极大，其拐点与销售回款基本同步；而外部融资则受到政策推出的时间影响，在2009年第一季度才迎来拐点，出现了一定的滞后。分项来看，表外融资渠道反应更为敏捷，新增债券发行与定增在2008年第三季度即迎来明显增长，信托在2008年第四季度明显增长，而贷款则是在2009年第一季度才表现出集中投放。此外，本轮周期内房地产行业整体杠杆呈现下降趋势，一方面，销售的转好带动了资金的回笼，另一方面，由于前期大量的土地库存，使得拿地速度放缓、资金流出速度放缓。20

6、14-2016年地产销售的拐点出现在2015年3月，开发资金走势拐点与销售回款基本同步；而外部融资的拐点与上轮周期滞后于内源融资不同，本轮拐点与内源融资（销售回款）的出现时间基本一致，主要集中在2015年第一季度，其后受政策影响于2016年第一季度又出现一次阶段性上升，但不论如何，外部融资拐点出现的时间始终与相关政策的出台时间密不可分。此外，2014-2016年周期外部融资规模增速小于上一轮周期，主要原因可能受到高杠杆率的制约。分项来看，银行贷款的重要性在不断下降；债券融资的地位开始凸显，在2016年取代银行贷款成为最重要的外部融资渠道。投资滞后于销售拐点的出现约两、三个季度，滞后时间的长短以

7、及投资的规模取决于库存状况以及杠杆率的情况。放松政策开启前的库存量决定了房企消化库存的时间。2008-2009年地产放松政策开启前累积了较高的库第12页共12页固定收益存，需要得到适度去化之后，房企才能继续开启新一轮的商品房投资开发；此外，如果房企的杠杆率或偿债压力过高，其融资规模受限可能会影响投资的规模扩大，并且也在一定程度上影响投资时滞的长短，当偿债压力过高时，企业收到的回款极有可能先去偿还债