2019年债券中期策略报告：坚守方有收获

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1、目录一、经济与货币形势回顾11.宏观经济：回暖反复，外部扰动加强12.货币形势：偏松不变4二、债市表现回顾71.利率债71.1一级市场：地方债提前发行，供给压力有限71.2二级市场：连续调整后迎来转机92.信用债102.1信用债发行：信用修复，发行升温102.2信用利差：利差重新下降，低位运行11三、投资策略121.经济增长：开启走出底部模式122.物价：短期高位，年中或趋向回落143.货币政策：边际调整但维持偏宽，降成本仍是任务重心154.汇率：短期波动，长期偏升趋势不变165.投资策略：坚守方有收获17第20页共20页图图1

2、：进出口当月同比增速（）2图2：新订单及生产指数（）3图3：投资与消费同比（）4图4：超储率（%）5图5：货币市场利率（月度均值，%）5图6：中国社会融资和信贷高增后回归平稳（亿元，月度）6图7：国债发行规模（亿元）7图8：地方债发行规模（亿元）8图9：政策性银行债发行与到期规模（亿元）9图10：标志利率品收益率变动（）10图11：信用债发行情况（亿元）11图12：中高等级信用债利差走势（）11图13：低等级信用债利差走势（）12图14：基建投资企稳回升（）14图15：猪肉价格涨势趋缓15图16：中国流通货币增长平稳依靠货币乘数

3、提高（同比，）16图17：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率17图18：10年期标志产品收益率走势（）18第20页共20页一、经济与货币形势回顾1.宏观经济：回暖反复，外部扰动加强1.1外需趋弱出口下滑，中美贸易摩擦升级中美贸易摩擦风波再起并一步升级，美国提高关税至25%，中国相应回击，美国还威胁对另外3000亿中国商品加征25%的关税并举行听证会。另外美国还开启了对我国包括华为在内等高科技企业的打击。从数据来看，对美出口在关税加征后出现了明显的回落，虽由于关税正式加征前的抢出口效应存在一定时滞，但就目前来看，关税的影响已在去年

4、年末开始集中显现，而进口的增速下降更快，一度出现了的对美顺差不减反增。而对于欧盟以及东盟的出口，尤其是在去年年末对美出口大幅下滑的同时出现了明显回升，并且春节扰动消退后，对于欧盟、东盟的出口恢复程度明显高于美国。也就说，关税的加征不可避免地影响到了我国对美出口，但与此同时我国的出口结构也在改变，开始向欧盟以及东盟等其他主要贸易伙伴倾斜。而就整体的外贸表现来看，18年我国的外贸在贸易战的干扰下表现却明显好于预期，主要由于抢出口效应的支撑以及人民币贬值的对冲，影响整体可控。但关税的负面影响已开始显现，叠加整个全球经济发展放缓，海外需

5、求下降的综合因素，今年我国所面临的出口压力不小。2019年4月，我国对外贸易出口明显回落，进口由负转正，顺差收窄。出口同比增长3.1%，较上月大幅回落17.7个百分点。此前我们认为今年春节错位的影响，造成了3月的高增，待春节因素消退后出口的回落仍超出预期。从国别来看，对主要国家的出口均出现了明显回落。本月进口同比增长10.3%，由负转正。本月主要大宗商品价格继续上涨，其中原油、化工、螺纹、焦煤、焦炭均呈现出不同程度的上涨。量价齐升下，进口金额也有明显上升。由于本月出口的超预期回落，以及进口大幅回升，顺差大幅下降至935.7亿元。

6、海外经济增长趋软导致了中国外贸的转软，主要国家经济增长仍存压力。进口表现较强，主要商品量价齐升，国内需求回升。第20页共20页图1：进出口当月同比增速（）第20页共20页60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.001,200.00出口金额:人民币:当月同比月进口金额:人民币:当月同比月贸易差额:人民币:当月值:同比月1,000.00800.00600.00400.00200.002014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/0720

7、15/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/040.00-200.00第20页共20页-30.00-400.00数据来源：wind，1.1一季度需求向好，二季度以来有所放慢今年开年以来，受春节假期因素影响，生产明显放缓，但需求却明显好转。2月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降0.3个百分点，连续3个月低于临界点，并创近三年低点。生产指数为49.5%，比

8、上月下降1.4个百分点。春节前后企业停产放假，生产有所放缓。但市场需求却有所回升，新订单指数重回扩张区间，为50.6%，比上月上升1个百分点。3月后，春节因素消退，企业全面开工，3月份PMI为50.5%，比上月回升1.3个百分点，时隔3月后终于重新回到了临界点以