债市策略系列报告之八：“货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合

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1、内容目录风险平价组合简述4“货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合6国信证券投资评级13分析师承诺13风险提示13证券投资咨询业务的说明13请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2图表目录图1：几种资产配置的净值走势图4图2：全天候策略四宫格6图3：“货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算）7图4：“货币+信用”组合状态与股票市场变化关系一览（概率按次数计算）7图5：“货币+信用”框架下的资产配置四宫格（股票和债券）10图6：“货币+信用”框架下的风险平价组合11图7：几种资产配置组合的净值走势图比较11图8：几种资产配置组合的最大回撤12表1

2、：“货币+信用”环境下股票分板块收益率表现8表2：“货币+信用”环境下债券细分类别的收益率表现9表3：几种资产组合的比较（2015-01-06至2019-05-20）11请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3风险平价组合简述简单来说，风险平价组合是给组合中不同资产分配相同的风险权重，即各资产对整体组合的风险贡献基本一致。近年来，风险平价组合因为其稳定性、分散化等特点受到市场的关注。对于风险平价的内涵，我们以一个简单的例子来进行说明。以最近5年的数据来看，2014年以来，沪深300指数的年化波动率为24.3%左右；而中债财富指数的年化波动率为1.3%左右。我们假设波动

3、率指标能够大致反映资产的风险状况，那么沪深300的风险大致是债券的18-19倍。相应的，以美国市场来说，股市的风险大致是债市的3倍左右。因此，在计算风险平价组合时，为了使股票和债券对组合风险的贡献基本一致，在中国市场，我们需要把绝大多数的资金配置在债券上，有时候这一比例将会达到95%；而在美国市场，因为股市的波动率相对小一些，因此我们配置在债市上的资金比例可以降低到70%左右。回到中国市场，对于股债这两种基础资产来说，如果想要做到它们对组合风险的贡献一致，按照过去5年的数据来计算，我们需要配置5%的沪深300、95%的债券。这一风险平价组合的净值走势如下图所示，可以发现股债风险平价组合

4、净值走势与纯债净值走势基本一致，整体收益比纯债稍微高一些，主要原因在于债券的配置占比较高。图1：几种资产配置的净值走势图纯债纯股股债混合（60/40）股债风险平衡250.00230.00210.00190.00170.00150.00130.00110.0090.00数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理在构建风险平价组合时，各资产所占比重的计算是最为重要的环节之一。一般来说，我们采用如下步骤进行计算：（1）采用历史数据计算组合收益率和标准差：???=∑??∗???=1????=√∑∑??∗??∗????=1?=1其中，??是第i种资产的权重；??是第i种资产的收益率；???是资产

5、i和资产j的协方差。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4（2）计算资产i对组合的边际风险贡献：????????=??=∑??∗???/??=???(??,??)/????=1（3）进一步地，可以算出资产i对组合的总风险贡献：∑?????∗??????=?∗?=?∗?=1=?∗???(?,?)/?????????????相应地，组合的总风险为各个资产的风险贡献之和：???=∑?????=1（4）进行最优化求解。风险平价组合的目标是保证各个资产对组合的风险贡献基本一致，那么目标函数为：??min∑∑(????−????)2?=1?=1约束条件为：?∑??=1?=10≤

6、??≤1请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5“货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合风险平价一个较为著名的运用则是桥水的全天候投资组合，该组合将经济增长和通货膨胀纳入考虑，并将经济环境划分为四种情形，并给予每种经济环境25%的风险权重。桥水基金认为，在全天候投资组合中，经济环境因素是被完全相互抵消的，剩下的就是风险溢价收益。他们认为四种情形的投资组合大致分别为：（1）高增长：股票、大宗商品、公司信用产品、新兴经济体信用产品；（2）高通胀：通胀联系债券，大宗商品，新兴经济体信用产品；（3）低增长：普通债券，通胀联系债券；（4）低通胀：股票、普通债券。具体见下图：图2

7、：全天候策略四宫格数据来源：国信证券经济研究所整理而从国内市场的角度出发，因为通胀指标在近年来的低弹性，利用其来对经济环境进行划分可能会存在一定的难度。因此，在划分经济环境，并判断大类资产走势时，我们推出了“货币+信用”的分析框架。对于债券市场、股票市场和商品市场，以及股票各个行业在“货币+信用”环境下的表现情况，我们进行了归纳总结，如下图所示（详细分析请见前期报告：国信证券-宏观固收-大类资产配置方法论：“货币+信用”风火轮-20180413