中国金融发展与企业融资约束的缓解_基于系统广义矩估计的动态面板数据分析

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1、2009年11月河北经贸大学学报Nov.2009河北经贸大学学第30卷第6期报（双月刊）JournalofHebeiUniversityofEconomicsandTrade200Vol9年第.30No6期.6●国民经济中国金融发展与企业融资约束的缓解———基于系统广义矩估计的动态面板数据分析饶华春（广东金融学院中国金融转型与发展研究中心，广东广州510521）摘要：融资约束是制约企业和地区经济发展的极大障碍，从2003～2007年中国上市公司的面板数据和动态面板的分析结果发现，中国上市公司普遍存在融资约束；金融发展有

2、助于降低企业的融资约束水平，民营上市公司的融资约束较国有上市公司得到更加明显的缓解；金融中介的发展在缓解企业融资约束中的作用远比股票市场发展的作用大。关键词：金融发展；融资约束；欧拉方程中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1007-2101（2009）06-0022-06融资约束是发展中国家普遍存在的问题。资决策所具有的信号传递作用将导致企业外部融[1]Fazzarietal.（1988）（简称FHP）在其开创性的研究资成本高于内部融资成本。Bernanke和Gertler[6][7]中将融资约束定义为：在资本

3、市场不完善的情况（1989）以及Gertler（1992）等从代理问题出发，认下，企业由于内外部融资成本存在较大差异，无法为代理问题同样也会使得外部融资的成本高于内支付过高的外部融资成本导致融资不足，由此使投部融资的成本。当企业面临的内、外融资成本存在资低于最优水平、投资决策过于依赖企业内部资差异时，企业的投资决策将受到内部融资可得性的金。融资约束的出现是企业融资渠道不畅的结果，影响，即企业的投资数量将会在很大程度上依赖于具体表现为企业内源资金积累不足、难以获得银行企业的内部融资能力；外部融资越困难、成本越高，贷款、难

4、以发行股票或债券等。金融发展水平（如金企业的投资对其内部融资能力的依赖程度就越强。融业、信贷资金分配的市场化程度）是影响企业融为证明融资约束的存在及其对企业投资的影资约束程度的重要因素。响，FHP选用1970～1984年间421家美国制造业企业的面板数据为样本，根据股息支付高低来估计企业一、文献回顾融资约束的程度，实证检验了企业投资与内部现金[2]Modigliani和Miller（1958）认为，在完美的资本流的关系。他们认为，如果由于交易成本、信息成本市场中，企业的投资完全取决于技术偏好和产量需使外部融资成本高于内

5、部融资成本，那么对于一个求，投资决策与其财务结构、融资渠道无关。然而，具有好的投资机会的企业来说，支付大量股息是不现实世界并不存在真正意义上的完美的资本市场，符合价值最大化原则的；如果融资约束问题很重要，信息不对称和代理问题会提高外部资金的使用成那么对一个具有相当好的投资机会的企业来说，投本，使得留存收益、负债和发行股票等作为投资资资对现金流将非常敏感。随后的一些研究，如Hoshi金的来源并不等价，企业的融资能力总是在很大程[8][9][10]etal.（1991）、Calomiris（1994）以及Lamont（19

6、97）[3]度上影响其投资行为。Greenwaldetal.（1984）、采用不同的样本和方法也证实了FHP的结论。[4][5]Myers和Majluf（1984）以及Myers（1984）等发现非近年来，越来越多的研究开始关注影响企业融对称信息所产生的市场不完全，以及在此市场中融资约束的因素。一些研究从企业自身的角度来考察收稿日期：2009-03-24基金项目：国家自然科学基金项目（70602033）；广东省科技厅重大规划项目（2007B08703005）；广东金融学院课题（08XJ02-08）作者简介：饶华春（19

7、70－），男，江西抚州人，广东金融学院讲师，暨南大学经济学院博士生，研究方向为公司金融。·22·国民经济饶华春中国金融发展与企业融资约束的缓解[11]融资约束的影响因素。如Paganoetal.（1998）发现决了销售加速模型的不足。但是，Q模型的应用对资企业的融资约束和其信贷记录有着密切的关系，良本市场的效率假设有很高的要求，并且在Q值的选好的信贷记录可以提高企业的声誉，降低企业的融取上也存在较大异议。尤其是，鉴于发展中国家证资约束，从而帮助企业以较低的成本进行直接或间券市场通常存在着效率不高的不争事实，托宾Q模[1

8、2]接的外部融资；Cull和Xu（2003）认为企业良好的经型中相关数值的计算就存在更大的争议。饶育蕾和[18]营表现可以使得银行对其未来的现金流有着稳定的汪玉英（2006）的实证研究表明，企业投资与代表预期，从而比较容易获得银行贷款，减轻融资约束。投资机会的托宾Q值之间呈负相关关系，托宾Q并没另一些研究则从企业外部环境的角度来考