我国人民币利率互换(Interest

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1、货币M市场moneymarket＊利率互换定价中贴现收益率曲线的选择TheselectionofdiscountyieldcurvesinRMBIRSpricing郑葵方作者简介郑葵方，中国建设银行博士后工作站，中国社会科学院金融研究所AuthorZhengKuifang,Postdoctor,WorkstationofChinaConstructionBank;InstituteofFinanceandBanking,ChineseAcademyofSocialSciences摘要该文以基于7天回购利率（

2、FR007）的利率互换（IRS）为例，讨论在人民币IRS定价中的核心问题——贴现收益率曲线的选择。在对FR007的1年、3年和5年期IRS进行定价分析后发现：适宜采用国债到期收益率曲线进行单利贴现定价，由此计算的理论价格与实际价格走势基本一致且差距最小，而央票和政策性金融债收益率曲线贴现的理论价格线总是成为IRS的阻力线。AbstractThispaperstudiesthekeyissueofRMBInterestRateSwap(IRS)pricing—theselectionofdiscountyie

3、ldcurves,takingIRSbasedon7-dayrepurchaserate(FR007)asacasestudy.Pricinganalysesof1-year,3-yearand5-yearFR007-peggedswapsshowthatitissuitabletousethenationaldebtyieldtomaturitycurvetocarryoutsimpleinterestdiscountpricing.Thetheoreticalpricescalculatedbythea

4、bovepricingmethodarebasicallyinaccordancewithrealIRStradingpricestrendandshowtheleastdifference.Meanwhile,thetheoreticalpricecurvesbasedonyieldcurvesofcentralbanknotesandpolicy-basedfinancialbondsarealwaysFR007-peggedswapspriceceilings.我国人民币利率互换（InterestRa

5、teSwap，简称一是无风险定价理论，包括债券/浮动利率票据IRS）于2006年2月10日在银行间市场正式推出。等值法和零息票定价法等。然而，无风险定价没有考2006年至2008年间，我国的利率波动频繁，给人民虑到利率互换这一场外交易市场中的违约风险，定价币利率互换市场带来了巨大的发展。会有偏差，如此会高估了互换的利率价格。我国人民币IRS交易的浮动端参考利率有三类。二是单方违约风险定价理论。互换交易中交易对2007和2008年，基于FR007的IRS仍保持市场占比手存在违约风险，那么在互换定价中就要求合理

6、的违第一，分别为79.35%和75%，比2006年的名义本约风险补偿，贴现时加入信用溢价，这就是单向违约金总额和占比均有大幅提高，在市场上占有重要地位。的定价模型。　因此，本文以基于FR007的IRS为例，讨论在IRS定三是双方违约风险定价理论，即在交易双方都存价中的核心问题——贴现收益率曲线的选择问题。在违约风险的前提下，根据信用质量来估计违约特征，一、利率互换的定价理论对瞬时违约风险的定价结果进行建模，由此推导出的利率互换的传统定价理论主要有三类：违约利率互换定价的形式实际与无风险定价一样，差*本文只代

7、表作者个人的学术观点。50ChinamoneyApril2009别仅在于贴现的短期利率是否经违约调整。在时刻ti为ri（i=0，,M-1），由于它总是与市场利率总体而言，无风险定价由于方法简单而常在实相同，所以相当于按面值发售的债券。在浮动利率重际交易中使用，双方违约风险定价方法实际操作存在定日之前，浮动利率债券的价值回归到面值与最后一种种困难，难以推广。银行在对利率互换报价时，通期利息之和，因此其现值为常给出的是针对最高信用等级（AAA）的交易对手的(2)报价，并没有考虑违约风险的溢价，只是在实际交易互换

8、定价就是确定固定利率C，使得，中会根据对手的信用等级在贴现率中进行风险溢价调即：整，从而确定最后的交易价格。可见，不管使用何种方法定价，贴现收益率曲线的选择是定价中的核心基(3)础问题。但在中国的市场上目前尚没有公众广泛认可的基准收益率曲线，直接影响到市场交易者的定价能三、单利贴现还是复利贴现？力。所以，本文将基于债券/浮动利率票据等值法，从公式（3）可以看到，C的值主要取决于浮使用市场交易数据测算市场各种主要的