中国股票市场流动性与预期收益实证研究

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1、·综合2010年第3期（下）中国股票市场流动性与预期收益实证研究仇永德（暨南大学经济学院广东广州510632）摘要：本文以国外流动性溢价理论和研究方法为基础，结合我国股票市场的实际情况，运用现代计量技术对流动性和预期收益之间的关系进行了实证研究，检验我国股票市场是否存在流动性溢价现象。实证结果表明：我国股票市场存在着显著的流动性溢价现象，并支持小公司效应和价值效应。关键词：流动性预期收益率非流动性中国股市一、引言股票市场流动性是指在一定的时间内，股票以合理的价格和较低的交易成本迅速地转换成现金的能力，以及一定

2、的资金在买入股票时不会导致其价格大幅上升的能力。流通市场为股票的买卖提供了流动性，而股票市场的流动性是衡量股票市场运行效率和运行质量的重要指标之一。股票市场良好的流动性可以提高投资者参与热情，提高股票市场的吸引力，而且可以抵御外部冲击，增强股票市场的稳定性，降低系统性风险；从宏观上来说，“市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促使了资源有效配置和经济增长”。我国股票市场经历了多年的发展，引入了各种类型的机构投资者，如证券投资基金、保险公司、QFII等，对提高我国股票市场的流动性起到了重要的作用，特别

3、是随着股权分置改革的完成，解决了原先大部分股票不能流通而形成的流动性弱化的问题，增加了股票的供给，对提高我国股票市场的流动性发挥了极大的作用。因此研究股票市场的流动性问题无论是在理论上还是在实践上都有重要的意义。另一方面，早期的实证理论基本上都支持CAPM是有效的，但是80年代以来，大量的实证结果表明CAPM并不能有效解释股票预期价格的变化，部分原因是CAPM有着严格的假设条件，例如资本市场是无摩擦的，即没有交易成本、税收，市场具有充分的流动性。这些假设条件是与现实不相符的，流动性往往会影响资产价格，特别是影

4、响较大时，更不应该在资产定价时忽略流动性因素。因此研究流动性与资产定价具有重要的意义。二、文献综述（一）国外文献国外对资产定价的研究很早，其规范性研究起源于18世纪，但是关于流动性与资产定价的研究却晚得多。这一领域的经典文献是Amihud和Mendelsen（1986）的研究。Amihud和Mendelsen（1986）以买卖价差来测度流动性的大小，推导出预期收益与相对买卖价差的关系模型，证明了在均衡条件下预期收益是相对买卖价差的分段线性和整体凹性增函数，并使用1961年至1980年NYSE的数据实证检验了流

5、动性与预期收益的关系，实证结果表明流动性与预期收益显著负相关，即存在流动性溢价现象。在A-M提出流动性溢价理论之后，很多学者对流动性溢价进行了理论和实证的研究。Brennan和Subrahmanyam（1996）、Shing-yangHu（1997）、Jacoby，Fowler和Gottesman（2000）、Jacoby，Gottesman和Fowler（2001）都对流动性溢价进行了理论上的进一步的研究。A-M流动性溢价理论大致上得到了实证结果的支持。这些实证研究的样本来自不同的地区，时期，采用的流动性测

6、度包括有买卖价差、换手率、非流动性指标等，运用的实证方法也不尽相同，这方面的文献包括Haugen和Baker（1996）、Datar，Naik和Radcliffe（1998）、Brennan，Chordia和Subrahmanyam（1998）、Chordia，Subrahmanyam和Anshuman（2001）、Amihud（2002）等。当然，也有的研究对流动性溢价的稳健性产生怀疑。例如Eleswarapu和Reinganum（1993）认为流动性溢价存在季节效应；Chen和Kan（1989）认为，收益

7、率与价差之间并不存在可靠的关系。（二）国内文献国内对股票市场流动性的研究主要分为两类：一类是分析流动性的特征和影响因素，在分析流动性的特征时通常要使用到高频数据，在分析流动性的影响因素时，目前的文献通常集中研究微观因素对流动性的影响，鲜有研究将宏观经济方面的因素（例如货币供应量、通货膨胀率等）加入到研究的框架当中，这方面的文献如屈文洲和吴世农（2002）、孙培源和施东晖（2002）、勒云汇和杨文（2002）、杨朝军，蔡明超和沈思玮（2003）、杨之曙和李子奈（2003）等；另一类是利用不同的流动性指标，对股票

8、市场的流动性与资产定价的关系进行实证分析，度量流动性的指标有多种：买卖价差、换手率、非流动性指标等，这方面的文献如王春峰等（2002）、吴文峰等（2003）、李一红和吴世农（2003）、苏冬蔚和麦元勋（2004）、谢赤和曾志坚（2005）等，大部分的实证研究表明我国股票市场上存在流动性溢价。本文在已有文献的基础上，以本文定义的流动性指标来衡量流动性，该流动性指标是换手率导致的价格的波动幅度，这种衡量