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1、2004年10月系统工程理论与实践第10期 文章编号:100026788(2004)1020022205中国股票市场流动性与收益动态关系研究1,22张 维,梁朝晖(1.天津财经大学,天津300222;2.天津大学管理学院,天津300072)摘要:应用向量自回归(VAR)方法和格兰杰非因果性检验等计量经济方法,研究了中国股票市场流动性和收益的动态关系L研究表明,随着中国证券市场的发展,市场流动性特征也在发生变化,2002年中国股票市场出现了“非流动性溢价”现象L关键词:非流动性溢价;向量自回归;脉冲响应函数;格兰杰非因果性检验中图分类号:F830.9文献标识
2、码:AAStudyoftheDynamicRelationshipbetweenLiquidityandReturninChineseStockMarkets1,22ZHANG,Wei,LIANGZhao2hui(1.TianjinUniversityofFinanceandEconomics,Tianjin300222,China;2.TianjinUniversity,Tianjin300072,China)Abstract:Thisstudydealswiththedynamicrelationshipbetweenliquidityandretur
3、ninChinesestockmarket.ItisfoundthatthecharacterofliquiditychangeswiththedevelopmentofChinesestockmarket,andalsofoundistheempiricalevidenceconsistentwiththenotionof“illiquiditypremium”in2002,usingsucheconometricmethodsasVARmodel,Grangercausalitytestetc.Keywords:illiquiditypremium;v
4、ectorauto2regression;impulse2responsefunction;Grangercausalitytest1 问题的提出中国股票市场属于新兴的证券市场,成立时间不长,市场规模较小L而中国金融市场上可供投资者选择的投资品种十分有限,大量闲置资金涌入股市,使中国股市长期处于供不应求的状态L因而股票市场的流动性风险没有受到重视L然而,随着中国证券市场的发展,尤其是近几年的急速扩容和上市公司的业绩分化,流动性风险渐渐凸现L特别是开放式基金的推出,使得市场流动性的研究显得更为迫切L因为开放式基金面临赎回压力,基金管理人需要根据市场及个股的流
5、动性特征及变化调整投资组合和操作策略L本文从中国股票市场流动性与收益的动态关系这个角度进行了研究,期望对中国股票市场流动性的基本特征有所了解L2 文献回顾[1][2]中国证券市场的流动性研究刚刚起步,有代表性的研究为:吴冲锋和蒋涛研究了在中国特定的交[3]易制度下,流动性的测度问题,并比较了不同市场、不同交易制度、不同特性股票的流动性差异;杜海涛[4]借鉴VaR(ValueatRisk)的思想,研究了证券的流动性风险测度;孙培源和施东晖从流动性的角度,研究了在中国引入做市商制度的必要性L而针对流动性和收益的关系还鲜有研究L[5][6]国外关于证券市场流动性
6、与收益关系的研究较早LAmihud和Mendelson,Fiori等学者使用不同的流动性测度方法,发现了一个共同的现象:市场流动性的增加伴随着随后的收益率下降L对个股来说,流[7][8]动性差的股票往往收益率高LAmihud和Jones则研究了证券市场流动性与市场收益率的时间序列关系,认为可用流动性来预测市场收益率L有学者把这种现象称为“非流动性溢价(illiquiditypremium,收稿日期:2003205226作者简介:张维,男,天津财经大学副校长,天津大学教授,博士生导师;梁朝晖,女,天津大学博士研究生©1995-2005TsinghuaTong
7、fangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved.第10期中国股票市场流动性与收益动态关系研究23[7]Amihud)”L[5][9]对于这种现象,传统的解释是Amihud和Mendelson及Vayanos认为:资产价格与市场微观结构有关,在均衡的情况下,流动性差的资产持有期较长,而资产持有期越长,要求回报越高;反之,流动性好的资产持有期较短,要求回报也低L另外,从“交易成本”的角度考虑:交易成本来自两方面——补偿做市商的[10][11]库存风险(见Grossman)和逆向选择带来的成本(见Kyle)L交易成本越大,投资者
8、要求的回报也会越高L在市场流动性高时,交易成本较小,所以投资者要求
