资本配置战略与财务绩效

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1、资本配置战略与财务绩效——乳品行业三家上市公司比较中融投资管理公司合伙人孙黎清华大学经济管理学院公司金融教授朱武祥一．轻资产与企业价值亚洲金融危机后，麦肯锡公司对亚洲企业进行调查，列出公司市值增长最大的200家企业，发现从1995年12月到2001年5月，72.6%的公司股价表现低于摩根斯坦利资本国际（MSCI）全球指数，其中包括许多亚洲的知名企业和大公司。而能跑赢全球指数的公司只有27.4%，其中包括中国电信、台积电（TSMC）、和记黄埔、长江实业、华硕、伟创力等。通过对这些企业的研究，麦肯锡发现，这些公司采取的竞争战略与全球其他国家的优秀企业有一个共同点：启用

2、无形资产实施轻资产运营。“轻资产”是指企业的组织资产、金融资产，客户资产等。包括管理经验、知识产权、品牌、独到的流程管理、与各方面的关系资源⋯⋯，是企业长期经营过程中形成的无形资产，也是企业竞争优势和价值增长的关键因素，随企业经营成功而增强。企业通过运用这些无形的轻资产，可以以最少的投入资本，迅速扩张，并且形成更强的盈利能力和资本价值，这种战略就是“轻资产运营”（Asset－LightStrategy）战略。耐克公司，全世界都在穿耐克鞋，但耐克并没有一家工厂。多家管理顾问公司的实证研究表明，物理资产在竞争和价值驱动中扮演的重要性越来越小（参见孙黎与朱武祥合著的《轻

3、资产运营——以价值为驱动的资本战略》，中国社会科学出版社2003年）。资产运用效率指标可以衡量企业运营的资产轻重状况。包括：资产周转率－单位资产产生营业收入的能力，投入资本收益率等。亚洲公司产生一美元销售，平均需要4美元资产，但亚洲优秀公司仅需要1美元资产。亚洲最赢利的公司正在减轻对物理资产的投资，转而注重投资无形资产。例如，培养人力资源、强化渠道网络，创造基于品牌与声誉的协同能力。企业资本价值=税后息前收入－资本成本×投入资本规模投入资本收益率（ROIC）＝经营利润/投入资本＝（经营利润/销售收入）（运营资本投入/销售收入）＋（固定资产投入/销售收入）投入资本包

4、括公司在运营资本（WC）和固定资产（FA）上投入的公司资本，即公司从金融市场筹集的有资本成本的资金。显然，提高企业价值的途径包括增加税后息前收入，降低资本成本和公司自身在运营和固定资产上的投资，从而提高投入资本收益率。轻资产战略有益于增强企业长期获利能力。国际经验表明，一般行业随着竞争加剧，毛利率趋于下降，但实施轻资产资本配置战略的优秀公司，可以通过降低运营资本投入和固定资产投入，仍然可以获得持续较高的资本收益率，优秀公司还可以通过强大的品牌溢价，获得较高的利润率。单位销售收入的公司运营资本投入规模取决与公司与供应商和经销商的谈判地位，而降低公司在固定资产上的自有

5、资本投入规模则与商业模式相关，而商业模式又取决于企业的市场地位和控制能力。例如，可口可乐没有自己全资装瓶公司，而是与装瓶企业合作。这些企业分三类：（1）独立装瓶公司，可口可乐没有任何股权；（2）可口可乐公司投资但不占有控股地位；（3）可口可乐投资并相对控股，例如，如可口可乐持有Coca-ColaEnterprise38%的股权。这三类公司的装瓶业务规模分别占可口可乐公司2001年装瓶业务的23%、61%和16%。即可口可乐通过自己控股的装瓶公司完成的装瓶规模最小。以前可口可乐在运送浓缩液时，使用的是不锈钢罐，占用了大量的固定资产。后来则改用纸箱运送。纸箱的成本计入

6、损益表而不像不锈钢罐那样占大量的固定资产。此外，可口可乐已经建立起来的市场竞争能力和品牌可以带来可持续的竞争优势。例如，强大的谈判能力可以取得预付货款或者其他渠道成员给予的大力支持，减少公司自身的运营资本投入。可口可乐公司在饮料行业属于典型的轻资产运营模式。本文通过比较分析乳品业三家上市公司业务发展和资本配置战略，力图揭示他们经营绩效差异背后的价值驱动力。二．乳品行业上市公司资本绩效比较中国乳业属于高速发展的行业，成长空间很大，为企业提供了广阔的资本批准战略选择空间。目前乳品行业主要表现为以大城市为中心的区域化竞争，原来行业内大量的企业规模小，随着产业的迅速发展，

7、产业的集中度相应提高。资本经营推动资源重组等方面，已成为影响中国乳业发展的关键要素，跨国公司、城市型公司、资本型公司、资源型公司的界限日益淡化。乳业竞争涉及到从原料供应到零售终端整个产业链各环节的水平，包括原料、市场、品牌、产品、资本、技术、信息、人才等各方面。中国正在进行的城市化进程将突破需求瓶颈，从而为乳业的产品开发、创新竞争提供了生态环境，例如，液态奶对奶粉的替代，纯牛奶对乳饮料的替代，验证消费需求升级，只有引领创新与不断学习的公司才能在不断增长的行业中持续保持领导者地位。1．公司基本情况（1）光明乳业上海光明乳业有限公司是1996年由牛奶集团（中方）和上实

8、资产（上海