货币政策_企业成长与现金持有水平变化_祝继高

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1、货币政策、企业成长与现金持有水平变化中国上市公司研究货币政策、企业成长与现金持有水平变化*□祝继高陆正飞摘要：本文利用中国人民银行发布的“货币政策指数”，研究了货币政策与企业现金持有的关系。我们发现，企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化，当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，外部融资约束降低，企业会降低现金持有水平。在银根紧缩期间，为了缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高成长企业会增加更多的现金。我们还发现，高成长企业和低成长企业在增加现金持有的融资方式上存在很大的差异。本文的结

2、论支持了现金持有理论中的预防性动机和权衡理论。关键词：货币政策现金持有企业成长一、引言现金是企业的“血液”，一旦企业出现现金危机，企业将面临着破产。曾经有很多大型企业因资金链断裂而轰然倒塌，例如德隆。因此，企业通常会储备一定量的现金以应付各种可能的情况。Dittmar等（2003）对1998年世界主要国家或地区现金持有比率进行了比较①，他们发现美国企业的现金持有比率为6.4%、英国为8.1%、日本为15.5%、新加坡为10.2%、韩国为8.9%、印度为3.4%、中国台湾为11.6%、中国香港为13.1%。相比而言，中国上市公司的现金持有水平较高

3、。我们根据Dittmar等（2003）的方法计算了中国上市公司的现金持有比率，1998年中国上市公司的现金持有比率约为16.8%，1998~2007年中国上市公司的平均现金持有比率约为24%。中国上市公司不但现金持有水平高，而且季度间调整幅度较大。图1是2004年第1季度至2007年第4季度上市公司现金持有比率。从图1可知，上市公司现金持有比率在17%~22%的区间内变动，变动最大幅度达5%。除了季节因素，是什么原因导致上市公司频繁调整现金持有比率呢？以往的学术研究表明，企业持有现金的影响因素有很多，比如企业财务状况、公司治理结构、行业竞争等。

4、但是，财务状况、公司治理、行业竞争等因素在某一时期内是相对稳定的，因此这些因素并不能很好地解释现金持有量的季度变化。本文从货币政策角度研究了货币政策的紧缩程度对企业的现金持有水平变化的影响。一般而言，银行资金是我国企业资金的主要来源，但是银行信贷融资容易受到宏观政策，尤其是货币政策的影响。一旦货币政策从紧，将会明显地限制企业的外部融资能力，使得企业出于预防动机增加现金储备。而且，以往文献主要讨论企业出于何种动机增加现金图12004年第1季度至2007年第4季度持有，却鲜有分析企业通过何种途径增加现上市公司现金持有比率金持有。相比国外发达的资本市

5、场，中国的资资料来源：根据CCER财务数据库数据整理。*作者感谢国家自然科学基金重点项目“产权保护导向的会计研究”（项目批准号：70532002）和教育部“新世纪优秀人才支持计划”（批准号：NCET-05-0033）的资助。-152-《管理世界》(月刊)2009年第3期本市场发展不够成熟，企业外部融资约束较强。因“自由现金流假说”，企业持有过多的现金可能会成此，分析融资约束对企业现金持有的作用机制对于为管理层谋取私人利益的工具。这两种理论解释在缓解企业融资约束具有重要的意义。实证研究中都得到了证实。Kim等（1998）指出企业我们利用中国人民银

6、行发布的“货币政策感受的流动性资产持有水平取决于成本（流动性资产的指数”，研究了货币政策对企业现金持有量的影响低收益）和收益（减少高昂的外部融资成本）的权及企业通过何种方式增加现金持有。我们的实证结衡。Opler等（1999）研究了1971~1994年间美国企果证实了货币政策是影响企业现金持有量变化的业的现金持有水平，研究结果表明现金持有水平符重要因素。从紧的货币政策会使得企业明显增加现合静态的权衡理论（即成本和收益的权衡），未来增金持有，而且高成长企业的现金持有水平变化受到长机会多和现金流波动大的企业现金持有水平高。货币政策的影响更大。我们还

7、发现，当货币政策趋Dittmar等（2003）以45个国家的11000家企业为研于从紧时，高成长企业会同时利用经营活动和筹资究对象，研究委托代理问题对企业现金持有水平的活动增加现金持有，而低成长企业则仅仅通过筹资影响。他们发现投资者保护差的国家的现金持有水活动增加现金持有。本文的贡献在于：第一，本文从平是投资者保护较好的国家的两倍多，即支持代理货币政策这样一个新的角度解释了上市公司现金理论。持有水平的变化。以往文献或者研究宏观经济环境后续的研究还从宏观经济、法律制度、行业环（比如经济周期）对企业现金持有量的影响，或者研境、公司财务状况等各个方面

8、分析了企业现金持有究货币政策对企业融资的影响，未深入探讨货币政的影响因素。例如，Custodio等（2005）指出，当经济策对企业现金持有的影响；第二