股权溢价与股市波动——中国股票市场的实证分析

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1、复旦大学博士学位论文股权溢价与股市波动——中国股票市场的实证分析姓名：刘仁和申请学位级别：博士专业：国民经济学指导教师：王战;俞忠英20040428摘要本文源于对中国股市两个问题的观察。问题之一是，中国股市实际回报率远超过无风险实际利率，股权风险溢价非常高。在中国也可能存在Mehra和Prescott(1985)所称的股权溢价之谜。问题之二是中国股市的波动非常大，而且基本上不能由业绩变化、实际红利变化、无风险实际利率变化所解释。中国也可能存在Campbell(1999)所称的股市波动之谜。本文首先以标准的资产定价框架对中国整体股市行为进行

2、了分析，证实了作者的推测，接着，应用最新资产定价框架来探讨上述两个问题。首先，使用标准消费资本定价框架分析了股权溢价问题。利用Hansen—Jagannathan下界，发现中国投资者的相对风险回避系数远大于Mehra和Prescott(1985)所认可的最高水平，中国存在股权溢价之谜。针对股权溢价之谜，Kandel和Stambaugh(1991)认为可以提高风险回避系数来解释，但是这种解释在中国会导致另～个困惑——无风险利率之谜，因为这意味着时间偏好率是负的。这些计算是基于幂效用模型，本文还探讨了具有更广泛适用性的Epstein—Zin—

3、Weil效用模型在中国的应用。接着，作者使用对数线性资产定价框架来分析中国股市波动，证实了中国股市也存在股市波动之谜。消费增长率、红利实际增长率、实际无风险利率、风险数量的变化无法合理的解释上海A股的波动。而数据显示时变风险价格可能在其中起到了重要作用。本文应用理性资产定价模型，从时变风险价格角度分析中国股权溢价与股市波动问题。本文探讨了代表性行为者模型、不同收入者模型在中国的适用性，发现了它们在解释中国股市问题的局限性。最后，从行为金融学的角度来探讨中国股权溢价与股市波动问题。一、探讨了包含投资者非标准偏好的行为金融学模型在中国的适用性

4、，指出了其不足。二、应用通货膨胀幻觉假设解释了中国股市波动。作者发现上海A股回报跟通货膨胀率存在负向关系，通货膨胀对股价产生负面影响。中国存在非中介化效应。中国投资者存在明显的通货膨胀幻觉。通货膨胀幻觉假设有助于解释中国1996年一2001年的大牛市。三、讨论了反馈环理论对股市波动的分析与解释。通过对中国投资者情绪指标与股市波动实证分析，发现在投资者中存在反馈环现象。中国股市存在惯性现象，而这种股价模式肯定跟反馈环效应以及其他驱动股市、但独立于基本面的需求因素的结合相一致。关键词：股票市场股权溢价风险波动通货膨胀幻觉ABSTRACTThe

5、EquityPremiumandTheStockMarketVolatility一⋯一TheEmpiricalStudyonChina’sStockMarketThedissertationoriginatesfromtwoquestionsobservedinChina’Sstockmarket．OneisthattheaveragerealreturnoftheChina’Sstockmarketisextremelyhi曲inrelationtotheaveragerealrisk—freeinterestrate，theequit

6、yriskpremiumisextremelyhigh，SO“TheEquityPuzzle”namedbyMehraandPrescoR(1985)mayexistinChina’Sstockmarket．Anotheristhatrealstockreturnsarevolatile，andtheycall’tbeexplainedbythechangesoftherealearnings，therealdividendsortherealrisk-fleeinterestrate．SO“TheVolatilityPuzzle’’na

7、medbyCampbell(1999)mayexistinChina’Sstockmarket，too．ThedissertationfirstanalyzesthebehavioroftheChina’Saggregatestockmarketthroughstandardassetpricingframeworksanddemonstratesempiricallytheexistenceofthepuzzles．Thenitusesnewassetpricingmodelstoexplainthetwoquestions．Thepa

8、perfirstintroducesthestandardconsumption-basedcapitalpricingmodeltoanalyzethequestionoftheequity