中国资本市场股权溢价的实证分析

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1、中国资本市场股权溢价的实证分析铅埽向趣2OO7年第8期中国资本市场股权溢价的实证分析巫绪芬，刘银凤2，雷鸣(1．中国科学技术大学管理学院，合肥230026；2．南京审计学院金审学院，南京211815)摘要：基于我国资本市场的历史数据进行实证分析，验证了我国A股市场存在股权溢价且呈现高波动性。并采用行为金融学理论从投资主体、市场、制度三方面分析了我国股权溢价及其高波动性的原因。关键词：股权溢价；无风险收益率；风险厌恶；行为金融学中图分类号：F830．9文献标识码：A文章编号：1004—972X(2(~7)08—0085—04人们在分析美国股票收益和债券收益时发现：在1925

2、年分别将1000美元投资到国债市场和股票市场上，则1995年底这1000美元分别变成了12720美元和842000美元。投资股票的收益大约是债券收益的66倍。这么大的投资差距是正常的还是偶然现象，是否可以找到长期收益较大的股权投资的依据?股权溢价之谜的原因及合理性的研究成为了经济领域的一项新的研究课题。目前我国社会经济正处于飞速发展阶段，资本市场也随着经济的发展迅速地成长，制度、产品也在不断的完善，并成为推动经济发展的一个重要的“助推器”。同时，社会福利体制也基本建立。以养老保险、医疗保险等社会福利制度为核心的社保基金体制正在城市广泛推广，并且有向农村普及的趋势。根据劳动

3、和社会保障部的统计，截至2005年底，全国社会保障基金已积累2】】7．87亿元人民币，企业年金基金积累额约260亿元人民币。据世界银行预测，到2030年中国社会保障基金总额将达到1．8万亿美元，位居世界第三。如此庞大的资金规模，关系到广大人民未来20至50年的生活状况，因此对于这些资金的合理投资，从而实现保值增值是十分重要的。股票投资风险较大，但是长期来看，基于已有的历史数据，其收益远高于债券，即存在很高的股权溢价，如果能够很好地把握这个溢价，利用这个溢价进行配比投资，那么社会的总福利将得到很大的提高。在我国目前进行股权溢价的研究，对于证券的价格发现，指导投资者投资，指导

4、企业融资决策等都有着十分重要的意义。一、我国资本市场股权投资收益率统计分析(一)研究对象选择中国股市分为A股和B股市场，由于B股市场市值小，流通性差，本文主要针对我国A股市场，计算沪市、深市A股市场的历史收益率水平。另外，我国股权分置改革前，股票市场的股本结构对股票风险溢价的计算有较大的影响。一是沪深股市国有股和法人股占总股本的比率超过了50％，这部分股份是不参与二级市场交易的，股票市场价格的变化也没有包含这部分股本。因此不应该记人市场收益率的计算中；二是对红利的影响需要考虑，我国上市公司2005年前红利发送水平比较低，一些指数在编制时就忽略了红利收益，但这会造成计算上的

5、误差。综合上述两个方面的原因。本文将基于沪深A股收盘价、配送股以及红利等历史数据，计算收益率水平，继而与无风险利率比较确定我国资本市场历史股权溢价。(二)计算收益率的统计分析方法在考虑配股、送股、分红以及红利再投资的情况下，收益率的计算方法如下：单只股票每El收益率的计算公式为：Pnt(1+SDn，t+R0n，t)+C，t，一Pn'lIl+ROn．t×．t其中，rn．为股票n在第tEl的收益率，Pn．为股票n在tEl的收盘价，sD．为股票n在tEl为除权El的每股送股数，RO．为股票n在tEl为除权日的配股数，．为每股配股价格，C．为股票n在tEl为除权El的每

6、股红利。一段时期的个股收益率计算公式为：i其中，rn，一k为股票n从时间tl到t2的收益率，rl为个股收益率。收稿日期：2007—06—10作者简介：巫绪芬(1)，女，安徽合肥人，中国科学技术大学管理学院讲师，管理学硕士；刘银凤(1963一)，女，江苏宜兴人，南京审计学院金审学院副教授。85巫绪芬，刘银凤，雷鸣：中国资本市场股权溢价的实证分析全部A股收益率的计算公式为：RTl，一wnrn，一t2／~w．其中，wn为个股n的流通股市值，RTl，一k为t1到t2时间的加权收益率。(三)研究时间段的选择合理地确定时间段对计算股权风险溢价非常重要。中国资本市场成立的时间不长，本文

7、拟选用三个时间段，跨度为10年(1997—2006)的区段进行研究：1．1997—2001年这一时间段作为第一研究阶段。这是因为我国股市成立之初有许多制度不够规范，投资者心态不够成熟，投机行为非常明显，股市波动非常剧烈。1996年12月份，我国政府出台了涨跌停板限制的规定，A股股票单日涨跌幅控制在±10％，这在一定程度上稳定了市场波动。2．2OO2—2005年这一时间段作为第二研究阶段。这是因为在2001年以后，中国股票市场进入了漫漫熊市路，由于中国资本市场的独特性，导致了这一期间的收益率水平偏离理性值，这与当时的政策环境及其