中国公司债券市场与宏观经济关系实证分析

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1、南开经济研究2008年第4期NANKAIECONOMICSTUDIESNo.42008$▋中国公司债券市场与宏观经济关系实证分析∗邝梅赵柯摘要：我国公司债券市场历经20多年的发展，仍远远滞后于国债市场、银行信贷市场和股票市场。本文选取1986—2006年公司债券市场和宏观经济的相关数据，通过因子分析、回归分析，探讨影响公司债券市场发展的因素。研究表明，国债对公司债券市场产生了排挤效应；银行信贷市场并不排斥公司债券市场的发展；股票市场对公司债券市场的负向影响并不显著，“重股轻债”现象从宏观实证角度看，并未获得更多支持；由于利

2、率尚未完全市场化，通货膨胀率对公司债券发行规模影响甚微；固定资本形成总额增长率对公司债券发行规模影响显著，公司债券市场明显受“商业周期”影响；社会融资结构和人们的投融资行为对公司债券的市场发展规模影响明显。关键词：公司债券；宏观经济；实证分析我国从1984年开始发行公司债券，20多年来其发行额一直在较低规模上徘徊，而国债、银行信贷、股票市场则在这段时期获得了迅猛发展。相比而言，公司债券市场确实是我国资本市场的一块“短板”。本文研究公司债券市场与相关宏观经济变量之间的关系，试图从宏观经济角度，探究影响公司债券市场发展的因素。

3、一、文献回顾亚洲金融危机爆发之后，各国逐渐意识到公司债券在稳定国家金融体系方面的积极作用，纷纷制订政策，扩大公司债券的发行规模。理论界也开始重视研究宏观经济因素和公司债券之间的影响作用，这些因素主要包括国内生产总值(GDP)、利率、通货膨胀率、金融机构贷款、国债发行额、固定资产投资增长率，居民储蓄存款余额、股票筹资额、年末上市的债券只数等。DavidG.Barr和JohnY.Campbell(1997)利用英格兰银行提供的1985年至1995年用以形成其收益率曲线的英国政府债券价格作为分析的基础，使用计量经济学工具，经过回

4、归分析，得出以下结论：利率、通货膨胀率与债券价格之间存在线性关系，利率与债券价格负相关，通货膨胀率与债券价格正相关。∗邝梅，清华大学政治经济学研究中心，（邮编：100084），E-mail：mkuang2000@yahoo.com.cn。赵柯，中国银河证券股份有限公司研究所（邮编：100032）。56南开经济研究2008年第4期第3校南开经济研究2008年第4期NANKAIECONOMICSTUDIESNo.42008EdwardS.Lim，JohnG.Gallo与PeggyE.Swanson(1998)收集了1988年至

5、1993年的相关数据，经过线性回归分析得出结论：国际债券市场与国际股票市场存在线性关系。RichardG.Anderson，DennisL.Ho.man与RobertH.Rasche(1998)利用1955年至1998年美国的相关数据构建模型，证明了GDP与利率、通货膨胀率、债券存量之间存在线性关系。Christopher和Anil(1999)认为，20世纪80年代，日本放松了金融管制，这为日本的企业重塑资本结构提供了一个良好的机会，同时也是研究日本企业如何选择债券与贷款的好时机。作者选取了20世纪80年代相关变量的数据样

6、本，经过研究发现，债务的结构与债券的代理成本有关，而公司债券与银行贷款之间存在着负相关关系。Jinwoo和Catherine(2002)使用VAR模型，运用美国1967年到1988年的相关数据，检验了利率、股票市场回报率、资本耗费对股票及债券发行的影响。结论表明，股票市场回报率的提高，会导致股票发行量同方向的提高；利率的降低，会使债券发行量提高；资本耗费在长期对债券发行量没有影响；在短期，债券发行量的提高会使股票发行量反方向变化。国内有关公司债券市场与宏观经济关系的研究仍较薄弱。汪红丽(2002)选取的样本区间为1986年

7、至2001年，被解释变量为公司债券发行规模。其结论是，银行等金融机构贷款与公司债券发行规模存在显著的互补性，大规模发行国债显著地排挤了公司债券的发行，居民的银行存款增速与公司债券发行规模显著呈负相关，而股票融资额和固定资产投资增长率都不是影响公司债券发行规模的关键因素。蒋屏(2005)选取1991年至2003年的宏观经济数据以及公司债券发行量作为变量，通过多元回归和因子主成分分析，得出金融机构的贷款、国债发行量、经济增长率、国民储蓄率和通货膨胀率这五个变量从线性关系角度来看，不是影响企业发行债券的关键因素，公司债券的发行规

8、模与股票发行量存在较高的负相关等结论。陈嘉明(2003)对融资方式与经济增长的关系进行了实证研究。所选取的经济增长指标用GDP的对数形式作为被解释变量，解释变量为银行贷款额选取一、二期滞后变量，债券和股票的发行总额选取二、三期滞后变量。实证研究的结论为：银行贷款、发行债券和股票对经济增长都具有推动作用，