9-股指期货套利中现货组合的规模、选股与配置

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1、额外金融工程股指期货套利中现货组合的规模、选股与配置股指期货研究系列之九2006/12/07¢在股指期货套利中选用多少成份股购置套利的现货头寸，以及如何配置成份股是最关键的问题，也是套利主要的风险来源。¢现货组合规模越大指数跟踪也将越稳健，按分级靠档配置沪深300指数成份股中权重居前的若干只股票，当股票规模达到60只，现在组合在指数跟踪上开始表现出一定的稳健性。但如果期望以更少的股票来构建套利组合，那么需要对选股规则和配置方法进行改进。¢一般来说，现货头寸的构建可采用大权重配置、行业分层抽样以及优化配置等方法，我们主要比较了10、20和30只股票规模下不同配置方法在指

2、数跟踪上的优劣程度。¢配置30只股票规模按行业配置指数跟踪能力最优，主要是因为行业配置既选取了行业内的最大权重股，又完全按照沪深300指数的行业比例配置这些股票，30只的规模可以较完整地映射沪深300指数的行业分布；配置20只股票规模3种方法在指数跟踪效果上难分伯仲；配置10只股票规模优化配置指数跟踪能力较优，大权证配置在权重覆盖上比较低，指数跟踪能力一般，而行业配置指数跟踪能力最差，因为股票规模太小导致行业覆盖极其不完整，对大权重股的覆盖也不足，而优化配置虽然股票样本与大权重配置方法相同，但优化配置方法利用了历史交易信息，控制了历史观察期内跟踪偏差较大的股票权重，所

3、以在指数跟踪上效果最优。¢进一步研究利用行业抽样配置方法配置30只规模的股票组合，比较了行业抽样配置大权重选股、行业抽样配置大市值选股、大权重选股配置、大市值选股配置四种方法下股票组合的指数跟踪能力，发现未按行业配置的两个股票组合在某些交易日跟踪误差较大，指数跟踪能力的稳健性要弱于行业配置的组合，行业配置大市值选股构建的组合表现出了最好的指数跟踪能力，而大权重选股配置指数跟踪能力最差。所以构建30只股票组合进行股指期货套利，按大市值选股按行业抽样配置在指数跟踪能力上最优。分析师王红兵(0755)82492185wanghb@lhzq.com谨请参阅尾页重要申明。欢迎访

4、问联合证券网www.lhzq.com。1/8股指期货研究系列之九：股指期货套Dec-2006在股指期货套利中选用多少成份股购置套利的现货头寸，以及如何配置成份股是最关键的问题，也是套利主要的风险来源。在目前没有融券和卖空的条件下，利用自有现货头寸进行套利将无法享受融券套利中的融券收益，货部位的损益只能取决于投资者现货头寸的持有成本，所以负向套利的风险更大，尤其是未来指数下跌情况下的负向套利，所以目前现货头寸的构建主要适用于正向套利，即期货合约价格被高估情形下的套利行为。一般来说，投资者期望通过较小规模的现货组合来完成套利，但现货组合中股票越少其偏离标的指数的可能性就越

5、大，套利风险也就越大，那么多少规模合适以及如何配置呢？另外一些大型优质公司登录A股市场，权重股的格局发生变化，指数的波动特征也随之改变，我们在指数跟踪上又需要注意什么?一、现货组合的规模对套利的影响在套利中为了达到现货、期货的风险对冲，构建的现货头寸需要尽可能地拟合T2∑eii=1标的指数，拟合的好坏可以用跟踪偏差指标来衡量，本报告采用来度量跟T−1踪偏差，其中e为现货组合和标的指数收益率之差，把该跟踪偏差指标作以下分解，iTT222()∑ei=∑[e+ei−e]，可以发现该指标已经综合考虑了跟踪误差的平均水平i=1i=1和波动程度，在度量跟踪偏差方面比简单的标准差指

6、标更为准确。为说明现货组合规模及其配置方法对指数跟踪的影响，我们选取时间段为2006年08月15日－2006年10月19日，在这段时间内沪深300指数成份股没有发生变动，避免了新股上市对指数波动特征的影响，尤其是大盘股。由于股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后二小时的算术平均价，选择大权重股构建现货组合在指数跟踪方面可能较为稳健。首先按照分级靠档原则配置沪深300成份股中权重居前的若干只股票，不同规模下的跟踪偏差如图1所示，随着现货规模增大，跟踪偏差越来越小，股票规模从10只扩大到20只时跟踪偏差的降低得最明显，当股票规模达到60只以后跟踪偏差的降低就开始不明显

7、了。谨请参阅尾页重要申明。欢迎访问联合证券网www.lhzq.com。2/8股指期货研究系列之九：股指期货套Dec-2006图1：不同规模下的现货头寸跟踪偏差0.7跟踪偏差0.60.50.40.3样本规模0.2102030405060708090100资料来源：联合证券研究所不同规模下跟踪偏差10％的风险水平如图2所示，跟踪偏差10％的风险水平表示正向套利中负向偏差低于该值的概率最多为10％，可以发现60只股票规模以上这个风险水平的释放已经比较充分了，增加现货规模似乎并不能改善现货组合指数跟踪的风险水平。图2：不同规模下跟踪偏差10％的风险水平0.9