股权激励有效吗？

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1、股权激励有效吗？——来自PSM的新证据内容提要：本文对2006年1月《上市公司股权激励管理办法(试行)》出台后，实施股权激励方案的42家上市公司的股权激励效果及其微观机制进行了实证分析。在采用倾向得分匹配分析法(PSM)和Bootstrap法克服样本选择偏误和小样本偏误后，我们发现：(1)整体而言，股权激励能够有效提升经营绩效；(2)最终控制权会显著影响激励效果，民营控股公司的股权激励能够显著降低代理成本，提高公司的投资支出，进而提升公司绩效，而在国有控股公司中效果并不明显；(3)不同激励方式会

2、产生不同的效果，相对于以股票为基础的激励方式，以期权为基础的激励方式能显著降低代理成本，效果更佳；(4)所有权结构也会影响股权激励的效果，在股权较为分散的公司中，股权激励能显著降低经理人与股东之间的代理成本，激励的效果较好。关键词：股权激励经营绩效倾向得分匹配法Bootstrap一、引言自20世纪50年代的美国开始，股权激励被运用到公司治理中，并迅速发展成为西方发达国家实行经理人激励的重要工具。为了完善治理结构，提升经营业绩，中国上市公司借鉴美国等发达国家的经理人长期激励机制，在经理人股权激励方

3、面进行了积极的探索和尝试。然而，受限于市场环境和制度环境，股权激励在我国实施时仍然面临诸多障碍。2005年，我国对《公司法》、《证券法》等相关法规进行了修订，上市公司推行股权激励所面临的市场环境和制度环境都得到了较大的改善。股权分置改革工作的全面展开，为上市公司实施股权激励构筑了良好的市场基础。公司资本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面法律和制度的突破，则进一步为实施股权激励扫清了法律障碍。2006年1月，《上市公司股权激励管理办法(试行)》(以下简称《管理办法》)颁布，我国

4、上市公司开始在真正意义上实施股权激励。目前，相关的实证研究还非常有限，学者们对于股权激励是否能有效提升上市公司的经营绩效并未形成一致观点。杨惠贤和李丽瑛(2008)以《管理办法》颁布后实施股权激励的34家上市公司为样本，研究表明，股权激励并未显著提升公司绩效。程仲鸣和夏银桂(2008)以2001-2006年期间宣布实施股权激励的国有上市公司为研究对象（其中包含部分在《管理办法》颁布后实施股权激励的公司），结果发现，对国有企业的经理人实行股权激励能提高公司价值，同时，股权分置改革的实施使得股权激励

5、的效果得以进一步提升。何凡(2008)则从股权激励的方式角度进行了分析，通过研究高管激励股权分布的绝对差距和相对差距的分布结构及其形成原因，发现我国上市公司倾向于选择较为平均化的激励股权分布结构，而且这一特征在小规模公司和股权集中度高的公司中更加明显。由于股权激励对经营绩效的提升作用已经得到了诸多理论研究的支持（如Bakeretal.，1988；Shivdasani，2002），因此，就中国上市公司而言，这主要归结为一个经验研究问题。从研究方法上讲，前期研究主要面临两个障碍：其一，由于2006年

6、1月1日《管理办法》颁布后实施股权激励的公司还为数有限，这使得小样本偏误成为传统估计方法的一个主要障碍；其二，也是更为重要的，在衡量股权激励的效果时，前期研究大都忽略了Heckman(1979)提出的“样本选择偏误”（sample-selectionbias）问题。换言之，自身业绩较好的公司可能更倾向于实施股权激励，这使得我们即使观察到实施股权激励的上市公司的经营绩效更好，但却无法判断这种差异是否源于股权1激励。虽然早在周建波和孙菊生(2003)文中，两位学者便已提出了这个问题，但并未提供有效的

7、解决方法。为此，本文采用新近发展的倾向得分匹配方法（PropensityScoreMatching,PSM）来控制样本选择偏误，并采用Bootstrap法进行统计推断，以克服小样本偏误。我们重点讨论如下三个问题：(1)股权激励制度的实施是否能从整体上提升上市公司的经营绩效？(2)在不同的控制权类型和激励方式下，股权激励的效果有何差异？(3)股权激励通过何种微观机制影响公司的经营绩效？后文结构安排如下：第二部分在文献评述的基础上，提出本文的研究假设；第三部分介绍本文的检验方法——倾向得分匹配分析；

8、第四部分介绍样本筛选和指标构造方法，第五部分呈现实证结果及分析；最后做出总结。二、文献综述与研究假设(一)股权激励与公司绩效相比于传统的激励模式，股权激励呈现出诸多优势。例如，与传统的年薪制相比，股权激励为所有者提供了有关经理人努力程度的附加信息，有助于降低所有者误判的概率，减少了公司内部的治理成本。与每年一次的现金分红制相比，股权激励节约了公司的现金开支，并将激励效应延长至远期，从而有效抑制了经理的短视行为。鉴于此，实施股权激励的公司应该具有更好的经营绩效。事实上，上述理论预期在前期大量文献中