择时交易的小概率困境

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1、择时交易的小概率困境刘阳刘强（西南财经大学金融学院，四川成都610074）摘要：本文通过研究我国从上世纪90年代初至2010年1月的上证综指和深证成指，发现极少数具有超常收益的交易日对股票市场的长期收益具有显著的影响：如果错过上证综指涨幅最大的10个交易日，以上证综指作为被动投资组合的收益将会降低92%之多；深证市场也有类似结果。由于10个交易日只占整个样本时期的0.2％，通过择时找准这10天从概率上来说是不可能的，理性的投资者应该放弃择时而选择长期投资，同时这个结论也间接地支持有效市场假说。关键词：择时；投

2、资回报；长期投资；市场有效Abstract:Fromtheearly1990’stoJanuary2010,thelong-termreturnsfromboththeShanghaiCompositeIndex(ShCI)andtheShenzhenComponentIndexarefoundtobeaffectedtremendouslybyafewtradingdayswithextremereturns.Forexample,thereturnonShCIwouldbereducedby92%,ifo

3、netookoutthetradingdayswiththehighesttenreturns.Comparewiththewholeperiodcoveredinthispaper,tendaysamounttoatiny0.2%;anyattempttotimethosetendayscorrectlyappearstobeextremelydifficult,ifnotdownrightimpossible.Therefore,rationalinvestorsshouldchooselong-term

4、investinginsteadmarket-timing.TheresultofthispaperalsoseemstosupportEMHindirectly.Keywords:Market-timing;InvestmentReturn;Long-termInvestment;MarketEfficiency作者简介：刘阳，西南财经大学金融学院副教授，研究方向：资本市场与投资者行为。刘强，西南财经大学金融学院教授，研究方向：衍生品定价。中图分类号：F830.9文献标识码：A引言几乎所有的投资者都知道，要

5、想在股票市场上赚钱，就要做到在市场上涨之前买入，下跌之前卖出。这种低买高卖的交易方式，被称之为择时交易或择时（markettiming）。很显然，无论是机构投资者还是散户无不期望自己具有择时的能力。我们的股民把买卖股票称之为“炒股”，从侧面反映了许多股民希望在不断地买进卖出之中获得超额回报，也反映出这些股民至少在潜意识之中觉得自己有择时的能力。然而，现代金融理论（投资组合理论，CAPM，两基金分离定理，EMH等）及许多实证研究均不支持择时的可能（Barber和Odean，[2][1][12]2000；Barb

6、er等，2009；李心丹等，2002）。1如果说散户由于资源与信息劣势而不具有择时的能力，那么机构投资者似乎应该在择时上表现不凡。在成熟的欧美资本市场，对机构投资者特别是基金是否有择时能力的研究，一直是一个业界及学术界共同关心的课题。不幸的是，现有绝大多数的研究结果均表明基金亦不具有显著的择时能力（Treynor和Mazuy，1966；Merton和Henriksson，1981；Chang和[11][9][4][7]Lewellen，1984；Graham和Harvey，1996）；国内的研究也得到相同的结

7、论（汪[13][14]光成，2002；张新和杜书明，2002）。上述研究多是从投资者的整体收益以及从詹森指数出发，运用TM（1966）和HM（1981）等模型进行投资者择时能力的检验。本文拟从一个更加直观和独特的视角去审视择时是否可行。股票市场时常会发生剧烈波动，比如1995年的5.18行情中，上证指数在这一天上涨30.98%，深证成指也上涨了23.46%，两市指数都一举收复了之前一年的震荡下跌点数，由此可以看出某些具有极端收益率的交易日对长期投资回报的巨大影响。由于这些超常收益（损失）都发生在很短的时间，比

8、如某一天或者某几天，加上交易本身具有滞后性，择时的结果往往事与愿违，既没有抓住大涨，又不能躲过大跌。可见，要想选择进出市场的正确时机是一个极大的挑战。鉴于此，本文希望通过研究我国A股市场少数具有超常收益的交易日对股票市场长期投资回报的巨大影响，来回答择时在国内市场是否可取的问题。文献综述基于长期、大量市场数据实证研究的结果，Fama提出市场有效假说（EMH）。市场有效假说认为，未来股票价格一般是不可