融智评级8226阳光私募基金业绩之“规模效应”

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1、融智投资融智评级·阳光私募基金业绩之“规模效应”日期：2011年9月4日发布日期：2011年9月4日成长是万物发展的常态，对于阳光私募基金来说，从设立到发展到壮大，整个过程是让人欣喜的。对于私募基金资产管理人来说，任何人都希望自己家大业大，可是对于投资人来说，规模的增加究竟是喜还是忧呢？公司资产规模的扩张是否会影响到基金的业绩表现？规模之重，在成为私募管理人成长的快乐的同时，莫让它变成投资者成长的烦恼。关于规模和效益的研究，在业界已经有了很多年的研究，也得到了很多结果形成了许多理论。规模效应递增，规模效应递减，亦或是规模效应不变，这些都表明规模和效应之间有着不确定的关

2、系。由于国内私募行业存在时间尚短，没有长期的历史数据作为支撑，而且目前也没有办法获得私募基金本身规模的一个具体变化情况，因此本文将不穷极私募基金规模和效用临界方面的实证分析，只是试图以浅显的方式从个案中寻找出能表明规模变化对业绩有所影响的迹象。一、私募基金规模成长和业绩关系的量化分析本文选取了四家国内成立较早，管理资产规模超过30亿元的知名私募基金管理公司作为样本进行分析。分别是上海朱雀投资发展中心（有限合伙），上海尚雅投资管理有限公司，北京市星石投资管理有限公司和淡水泉（北京）投资管理有限公司。四家公司的绝大部分产品都受同一基金经理管理。表1：样本公司产品概况公司名

3、称产品只数资产管理总规模（亿元）朱雀投资3240尚雅投资3533星石投资2840淡水泉27351、老产品随公司资产规模增加“战斗力”下降此处定义的相对回报是基金月度收益与沪深300指数的差异（超越指数的程度）。采用相对回报能力来分析基金在持续期内业绩的变化情况，可以减轻因市场行情波动对不同期间基金绝对收益造成的波动，使得不同时期更具有可比性。我们首先选取了上海朱雀投资作为分析标的，其目前管理的资产总规模约有40亿，行业内领先，除兴业信托·朱雀17期，其他所有产品都是同一基金经理人。我们首先对上海朱雀投资成立最早的几只基金，深国投•朱雀1期和2期，以及陕国投•朱雀1期进

4、行了收益率的相关性分析，发现在这几只产品回报的相关性都很高，策略上很可能采取了复制策略，因此这里只选择深国投•朱雀1期做进一步的分析。如图1，为深国投•朱雀1期自成立以来47个月的相对回报时间分布图，从图中可以看到，深国投•朱雀1期相对回报取得正值的月份数明显超过负值的月份，即该产品有较高的概率战胜沪深300指数。但是我们同时也可以看到一个现象，就是散点的分布有向下集中的趋势，从蓝色的相对收益线性趋势线也可以明显的看出，是向右下倾斜的，即随着时间的推移，产品战胜沪深300指数的能力有下降的趋势。而这一过程，正好也是公司产品发行数量不断增加，管理资产规模不断扩大的过程。

5、因此这里我们得到这样一个结论，随着公司资产规模的积聚和扩大，会削弱产品获得更高回报的能力。图1：深国投•朱雀1期相对回报分布情况数据来源：私募排排网数据中心为了进一步证实这种趋势的普遍性，我们继续分析上海尚雅投资，北京星石投资和淡水泉（北京）投资三家公司。参照选取朱雀投资产品为标的方法，我们分别选择了深国投•尚雅1期，深国投•星石1期和平安财富•淡水泉成长一期，这些产品均是公司的首只产品，而且成立的时间也相近（虽然目前淡水泉管理的中国机会系列产品成立日期较早，但因为淡水泉2009年才开始担任该系列产品投资顾问，因此这里未予以考虑）。如图2，为尚雅，星石和淡水泉以上所述

6、产品自成立以来的月度相对回报散点分布图。虽然不同公司散点分布的集散程度有所不同，平均战胜指数的程度也有差异，但是三只产品有一个共性，那就是所选取的三家公司的产品的相对收益线性趋势线无一例外的向右下倾斜，亦即平均战胜指数的程度随时间有所下降。这和我们前文以深国投•朱雀1期作为样本进行分析的结论相符。图2：尚雅，星石，淡水泉产品相对回报分布组图数据来源：私募排排网数据中心虽然我们只选择了4家公司作为样本来进行分析，它们所表现的共性虽不能证明所有的产品都会如此，但是至少说明目前在管理资产规模比较庞大的公司中，这种趋势现象是普遍存在的。1、资金规模扩张，新老产品获利能力飘忽不

7、定为了进一步比较资产规模大幅增加后，对新发行产品的业绩是否有影响，我们综合考虑各个公司发行产品的时间和产品的数量而大致划分了2个区间，时间点以2010年初左右公司新成立的产品为界，此前后公司发行产品的数量相当，时间基本上也是公司首只产品至今的中点，我们假定自此时点后，公司的资产规模随时间和产品数量的增多而急剧增加。按照该标准，我们分别选择了中信信托•朱雀14期，中信信托·星石17期，中信信托·尚雅9期和平安财富·黄金优选1期1号。我们依然以相对回报作为指标来进行分析。我们将深国投•朱雀1期和中信信托•朱雀14期在相同持续期内（即朱雀14期成立至今）的