特质偏度是否被定价

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1、第16卷第5期管理科学学报Vol．16No．52013年5月JOURNALOFMANAGEMENTSCIENCESINCHINAMay2013①特质偏度是否被定价?郑振龙，王磊，王路跖(厦门大学经济学院，厦门361005)摘要:研究了中国A股市场上特质偏度和预期收益率的关系．结合中国市场的实际，采用横截面回归方法提取预期特质偏度，随后运用Fama-MacBeth方法来验证预期收益率和预期特质偏度之间的关系．实证结果表明二者之间存在显著的负向关系，在控制了流动性因子、协偏度和协峰度等变量的影响之后该

2、结论仍然成立．同时，还对“特质波动率之谜”进行了重新检验，结果发现，在控制了预期特质偏度之后，滞后的特质波动率与预期收益率之间的负相关关系不再显著，从而证实了预期特质偏度中含有一部分特质波动率的信息．最后，在区分了大、小公司的子样本中进行的稳健性检验也支持上述结论．关键词:预期特质偏度;特质波动率之谜;收益率可预测性中图分类号:F830．91;F832．5文献标识码:A文章编号:1007－9807(2013)05－0001－120引言释:投资者愿意接受高特质波动率股票的低收益率，不是因为他们寻求高

3、的特质波动率，而是因为所谓“特质波动率之谜”是指Ang等［1］发现他们偏好彩票式回报的股票，即对正的特质偏度的特质波动率与收益率呈负相关关系的现象．根的偏好．正是因为获得了正的特质偏度，投资者自［11］据Merton［2］及Malkiel和Xu［3］的传统资产定价理愿放弃一部分预期收益率．Boyer等发现在控论，如果是充分分散化的组合，该组合只有系统性制了预期偏度之后，特质波动率与预期收益之间风险，则特质波动率不应该被定价，如果该组合未的负向关系大幅减弱，证实了产生“特质波动率充分分散，根据高预期

4、风险与高预期收益的对应之谜”一部分是由于含有偏度的信息．陈国进［4］关系，则特质波动率跟收益率也应该是正相关关等则将“特质波动率之谜”主要归因于投资者［1］存在的异质信念．本文想要探讨的是，“特质波动系．因此Ang等的发现成了“特质波动率之［4］［5］谜”．陈国进等与杨华蔚和韩立岩在中国股率之谜”在中国是否存在?如果存在的话，它是票市场上也发现了“特质波动率之谜”．与他们不真的谜团还是由其他原因引起的假象．［12］同，在修正了对预期特质波动率的估计方法后，邓自Markowitz提出投资组合选择理论

5、以［6］雪春和郑振龙发现，中国股票市场上的“特质后，分散化投资就成了投资的基本信条．但是大量波动率之谜”现象并不明显．对于“特质波动率之实证表明，投资者持有的组合大多是未分散的．［7］［8］［9］［13］［14］谜”的解释，Boehme等、Duan等及Jiang等Friend和Blume及Blume和Friend等就发认为这一现象的存在是由于卖空限制、信息不完现，个人投资者持有的投资组合并不是多样化的［15］全等市场不完美因素引起的．而Barberis和市场组合，而Levy更是从1971年1705

6、6人的［10］Huang基于行为金融学的理论提出了另一种解税收构成中发现，大部分个人投资者在他的投资①收稿日期:2012－09－30;修订日期:2013－03－13．基金项目:国家自然科学基金资助项目(70971114;71073023);国家自然科学青年基金资助项目(71101121);教育部人文社会科学研究青年基金资助项目(11YJC790014)．作者简介:郑振龙(1966—)，男，福建平潭人，教授，博士生导师．Email:zlzheng@xmu．edu．cn—2—管理科学学报2013年5月

7、组合中都只持有少量的股票．随着金融市场和计CAPM模型中加入偏度进行研究，发展出三阶矩算机等信息技术的发展，这种个人投资者投资组的资产定价模型，发现作为系统性风险的协偏度［16］［24］合非多样化的现象并没有随之改变．Huberman而不是总偏度得到定价．Harvey和Siddique也调查发现投资者倾向于投资熟悉的股票，而忽略得到了相同的结论．这些研究都是建立在投资者［17］了多样化投资这一原则．Goetzmann和Kumar持有充分分散的组合基础上，在此基础上，特质偏对1991－1996年间6

8、2000名个人投资者进行调度被分散，因而只有协偏度进入定价．这种理论显查，发现超过25%的投资者只持有1支股票，投然无法解释大量投资者不愿意分散投资的事实．［18］资超过10支的人少于10%．而Campbell等的根据已有的研究，协偏度作为无法被分散的研究却发现在过去的40年里公司特质风险显著系统性风险在资产中被定价，即使是充分分散的增加，要达到完全的多样化投资至少需要50支股投资组合，投资者一样可以获得协偏度的风险溢［19］［17］票．同时，Meulbroek、Goetzmann