特质偏度是否被定价？

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1、查询密码：0323特质偏度是否被定价？基金项目：国家自然科学基金面上项目：非完美信息下基于观点偏差调整的资产定价，项目号：70971114；国家自然科学基金青年项目：投资者风险偏好：度量与应用，项目号：71101121；教育部人文社科一般项目（07JA790077）；教育部留学回国人员科研启动基金“人民币即期与远期汇率关系及外汇市场协同稳定机制研究”（教外司留[2008]890）。郑振龙王路跖（厦门大学金融系，厦门361005）作者简介：郑振龙（1966-），男，汉族，籍贯福建，金融学博士，国务院学科评议组成员，国务院政府特殊津贴专家，厦门大学闽江学者教授、博导，美国加州大学洛杉矶分校

2、富布莱特学者，英国伦敦经济学院高级研究学者，《金融学季刊》主编。研究方向为资产定价、金融工程和风险管理。电话：13906038903Email:zlzheng@xmu.edu.cn。通讯地址：厦门大学金融系，361005王路跖(1986-)，男，汉族，籍贯浙江，厦门大学金融工程硕士，研究方向为资产定价和金融工程。电话：18611086762Email:wlz_228@163.com。通讯地址：厦门大学金融系，361005特质偏度是否被定价？内容提要：本文主要研究了我国A股市场上特质偏度和预期收益率的关系。结合中国市场的实际，本文采用横截面回归的方法提取预期特质偏度，随后运用Fama-M

3、acbeth方法来验证预期收益率和预期特质偏度之间的关系。实证结果表明二者之间存在显著的负向关系，在控制了流动性因子、协偏度和协峰度等变量的影响之后该结论仍然成立。同时，本文还对“特质波动率之谜”进行了重新检验，我们发现在控制了预期特质偏度之后，滞后的特质波动率与预期收益率之间的负相关关系不再显著，从而证实了预期特质偏度中含有一部分特质波动率的信息。最后，在区分了大、小公司的子样本中进行的稳健性检验也支持上述结论。关键词：预期特质偏度特质偏度风险特质波动率之谜一、引言自从Sharpe(1964)和Lintner(1965)独立推导出资本资产定价模型(CAPM)后，大部分对于投资组合的分

4、析基本上都是在均值—方差分析的跨架下进行。CAPM模型假设投资者持有充分分散的组合，因此只有系统性风险才能获得报酬，同时该模型还有一个隐含假设，就是收益率是正态分布或者投资者的效用函数是二次效用函数。在这样的隐含假设下，投资者只需要考虑均值和方差，而不需要考虑高阶矩。但是实证研究表明，收益率往往不是正态分布的，而是有较高的偏度和峰度。同时，二次效用函数是递增的绝对风险厌恶型效用函数，这与投资者理性行为的效用理论相矛盾。在这样的情况下，用CAPM定价就会产生相当大的误差。因此学者们尝试着将偏度引入定价中。Kraus&Litzenberger(1976)首次在传统的CAPM模型中加入偏度进

5、行研究，发展出三阶矩的资产定价模型，发现作为系统性风险的协偏度而不是总偏度得到定价。Harvey&Siddique(2000)也得到了相同的结论。这些研究都是建立在投资者持有充分分散的组合基础上，在此基础上，特质偏度被分散，因而只有协偏度进入定价。但是大量实证表明，投资者持有的组合是未分散的：Friend&Blume(1970)和Blume&Friend(1974)等就发现，个人投资者持有的投资组合并不是多样化的市场组合，而Levy(1978)更是从1971年17056人的税收构成中发现，大部分个人投资者在它的投资组合中都只持有少量的股票。随着金融市场和计算机等信息技术的发展，这种个人

6、投资者没有足够多样化投资的现象并没有随之改变。Huberman(2001)调查发现投资者倾向于投资熟悉的股票，而忽略了多样化投资这一原则。Goetzmann&Kumar(2005)对1991-1996年间62000名个人投资者进行调查，发现超过25%的投资者只持有一支股票，投资超过十支的人少于10%。而Campbelletal.(2001)的研究却发现在过去的40年里公司特质风险显著增加，要达到完全的多样化投资至少需要50支股票。同时，Meulbroek(2005)和Goetzmann&Kumar(2005)等人的研究还发现，投资者持有未分散组合的成本是高昂的。那么既然这样，为何有大量

7、的投资者不愿意分散投资呢？一个可能的解释就是偏度，投资者有意识地持有未分散的组合来获得一个正的偏度，特别是特质偏度，从而获取以小博大的机会，因为股票的正的偏度是投资者喜欢的一种性质。Arditti(1967)和Scott&Horvath(1980)就在一般条件下证明了投资者对偏度有偏好。由于分散化是一把双刃剑，它在消除了特质波动率的同时，也消除了投资者想要的特质偏度，因此为了获得偏度，投资者只能放弃传统的均值——方差有效边界，而持有未分散的组合