总需求衰退期的形势与政策刘煜辉

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1、总需求衰退期的形势与政策刘煜辉2012年10月21日短线企稳9月份数据显示，短线经济企稳。不是经济出清的结果。而是相反，政府干预出清的结果。通过信用的连续放量，增加基建和投资的订单。是否出现明显“小复苏”（数个季度的GDP明显增速），取决于信用放量的力度和持续性。老领导控制着发改委（城投债），影响着银监会（影子，大量非保本预定收益型产品，而投资端的资产池是一锅糊涂账，核算和信披都是硬伤），把一个巨大的“斯诺克”留给了新领导。2提要纯经济因素形势明确：总需求衰退三个阶段去完库存，去产能和去杠杆（对利润

2、的制约）债务紧缩需求：四个部门不存在扩张能力市场的演变取决于政策场景一：投资的政治周期场景二：接受更低的速度，释放改革空间场景三：僵持和博弈存在金融救助的可能，取决于衰退演进的程度3典型的总需求收缩PPI持续通缩，反映企业层面需要降价才能出清，一般正常的传递逻辑就是，盈利进一步下降，投资下降，就业下降，收入下降。由于失业和降薪引起家庭开支减少不必要的开支，消费和服务业受到衰退传导由于资本回报率下行，家庭的流动性需求和企业去杠杆会导致抛弃非核心资产，金融体系坏账堆积，衰退深化到金融层面这是一个经济自我

3、出清的过程，政府的干预只能缓和收缩幅度，改变不了趋势，付出的代价是延长经济呆在底部的时间。虽有扰动和黏性通胀回落趋势52011年7-9月环比高企（0.3-0.5），假定今年7-9月份维持零环比，CPI有跌破1%的可能，短期有扰动因素（天气），8月份环比可能有较明显回升。美国干旱能改变中国通胀趋势？国际玉米价格数据上大致领先猪肉和cpi1个季度。但数据背后隐藏的逻辑这才是关键（到底通胀的决定逻辑是什么），否则会陷入“猪周期”的庸俗论。有两个问题讲清：1、玉米饲料价格上涨影响猪肉出厂价格，饲料涨-压存栏

4、-对下一期供给和价格预期形成冲击。政府补贴饲料和替代饲料都可以平缓冲击；2、是否对终端价格造成很大影响，主要取决于流转环节的成本，大致构成终端价格的一半以上，而流转环节决定于总需求。这是个宏观问题。通胀下行的趋势会否改变关键：导致总需求内生收敛的趋势的因素是否发生变化通胀的逻辑通胀：总需求大于总供给（更多是周期性因素）表现：产出缺口（需求超出潜在增长）；货币信贷驱动总需求扩张（通胀是货币现象）什么原因？学院派皆指向：政府经济活动需求派：政府人为将利息（要素价格）压低至自然利息（均衡价格）之下，支持债

5、务扩张，然后中央银行（政府控制银行）为赤字融资；供给派：政府过度活动，形成挤出，一方面阻碍要素向高效率部门移动，另一方面抬高有效率部门成本，使得产出减速不存在单向的供给面因素，就一定形成通胀（央行货币政策报告）劳动力人口供给减少，工资上涨，通胀一定上升？市场选择：劳动人口供给减少，会自然刺激替代劳力的精密机器的增加，生产率会上升，真正决定通胀的是单位劳工成本，而不是名义工资中国这些年之所以通胀一定是：名义工资上升显著超出生产率改善的速度。导致名义工资上涨很多因素，比如总需求扩张（资产泡沫）抬升整体经

6、济的成本通胀的逻辑通胀的逻辑：名义工资上升显著超出生产率改善的速度，导致名义工资上涨很多因素，比如总需求扩张（资产泡沫）抬升整体经济的成本不仅仅去库存关键是去产能2006、2007年是峰值，2008年开始全面向下，2009年中期24个行业的产品生产能力测算，2009年2季度有22个行业呈现不同程度的产能过剩（产能利用率达不到75%，盈亏线）。经过三年（2009-20011）产能扩张，目前正处于产能释放期，情况更差。IMF报告，中国目前的产能利用率只有60%。美国当前的全工业利用率为78.9%，而在金

7、融危机高峰期这个比率为66.8%。企业利润决定于产能利用率，一般来讲，产能开工率只有接近阀值（90%），企业才有足够的能力提价，利润率才能回升，这需要政府在基建和投资链条上下多大规模的订单盈利的“硬着陆”趋势中国企业的盈利只占销售额的5-6个百分点，比世界大企业低一半。且目前销售增长显著高于盈利，企业处于不讲回报的阶段。反映库存堆积、应收账款、现金流变差（政府“援助”之手延缓“出清”）盈利之“硬着陆”趋势（续）绝对水平还可以，但趋势不好，企业盈利从2010年和2011年高位（roe，21%；roa，

8、9%)呈现下落势头，这导致股票估值预期不好；因为政府主导资源配置的经济模式，所以中国的大企业利润中多隐含了资源的租（与政府关系的远近决定了获得要素优惠的多寡），资源租金规模大小应该是随着政府经济活动扩张而上升。除此外，近年来企业盈利中来自政府补贴和其他非核心业务的比例上升很快。这方面常听到一些案例，诸多新兴产业如新能源产业迅速产能过剩的原因，根源于政府补贴。类似风电、太阳能等等，无补贴即亏损，补贴标准总体虽未提高，但产能过剩导致的总补贴量还是扩张的。另外过去二三年正值