华泰联合证券：总需求衰退期的形势与政策

《华泰联合证券：总需求衰退期的形势与政策》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。

1、总需求衰退期的形势与政策刘煜辉2012年10月目录全球经济格局研判核心-外围结构的逻辑美国经济内生动力渐强弹性版QE3中国经济外部条件面临拐点中国宏观形势的研判典型的总需求收缩路径通胀回落趋势中：扰动和黏性中微观的“硬着陆”：无利润的“稳增长”去产能=去杠杆：债务紧缩需求十八大后的政策推演十年的投资主题“核心-外围”结构的逻辑自牙买加体系（美元信用本位）确立““美元的结构性垄断权力”之后，全球经济逐渐固化为“核心-外围”结构，本质是全球经济的美元化。由于贸易分工和金融分工不断深化，美国、欧洲和日本（中间层）、亚洲新兴国家和

2、石油生产国就成为全球经济结构失衡的三极，后两类国家靠输出廉价商品、劳务和资源，创造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元—商品美元—石油美元”的三角关系，使全球供需和分工体系维系在“脆弱的平衡”上。全球经济一旦美元化就无法与之脱钩，似乎成为一个不可逆的过程。特里芬悖论：“核心-外围”结构中，理论上美国资本市场构成全球资源配置的中心，美联储无形之中获得了某种全球央行的地位。美国只有靠逆差（债务）进行全球流动性供给。过去40年中，美国经济增长的内生动力渐强时，债务扩张开始收敛，外部世界就会感受到通货收缩的压力只有当美

3、国经济增长的内生动力衰退时，美国开始加大债务扩张，将流动性泵向外围，靠外围经济的加杠杆，来维系本国的经济增长。“核心-外围”结构中美国经济的内生动力是关键内生动力观察指标：经常帐在宏观经济学框架中，经常账户赤字是资本账户顺差的另一种表现。经常帐户与资本帐户之间的平衡，意味着在贸易平衡与储蓄和投资平衡之间，存在着必然的联系。在国民收入和生产账户中，总储蓄等于总投资，而总储蓄与国内总投资之间的差额，应是外国资本净流入额。即经常账户赤字=资本净流入=总储蓄-国内总投资。美国经常账户赤字持续扩大，根源在于其国内储蓄日益不足（内生动

4、力减弱-创造收入能力下降），从而不得不从国外输入巨额资本，以弥补国内储蓄与国内总投资之间的缺口。美国长期维持巨额经常账户赤字，充分展现了美国资本主义“负债经营”的精义，印证了美国在世界经济中所处的特殊地位。内生动力观察指标：经常帐（续）美国1976开始出现经常帐赤字，1998年开始，美国的经常帐赤字恶化，意味着美国债务快速膨胀直至最后私人部门债务泡沫破裂（次贷危机）。若经常帐赤字收窄，财赤收窄可能如果经常帐持续收窄，才意味着美国经济找到了再平衡的正向机制，这样会导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，整个国家

5、债务的前景因此而可能变得可持续。反转过来，或逐步激活正常的宏观逻辑线索：投资↑-就业↑-收入↑-消费↑-利润↑-投资↑。经常帐逆差收窄，传递经济增长内生动力逐步转强的信息意味着未来财政刺激加码可能性降低，以及抗“财政悬崖”（减税退出）冲击能力增强。财赤存在显著缩减的可能未来美国财赤收窄的贡献主要会来自于收入端，而非支出端。因为在联邦财政支出结构中，法定支出占比高达60%，压缩艰难。但如果经济增长的内生动力增强，美国或能够逐步承受“财政悬崖”（减税退出），财赤将得到实质性地改善。因为毕竟目前联邦政府税率水平处于上世纪40年代

6、以来的最低区间。减财赤的路径：砍开支艰辛义务性支出占比高达58%，压缩艰难。奥巴马挺给富人加税，罗姆尼挺砍开支。减财赤的路径:或接受“财政悬崖”毕竟目前联邦政府税率水平处于上世纪40年代以来的最低区间财政悬崖：再次衰退的风险2001年以来，美国多项减税和刺激经济增长政策在2012年底集中到期，按照现行法律，美国政府多项减税政策和刺激政策即将到期，包括2001年和2003年小布什减税政策、奥巴马于2011年启动的失业救助和降低工资税政策等，同时2011年国会超级委员会达成的“自动支出削减机制”启动，这一系列财政政策将于201

7、3年1月集中到期终止或开始启动，使美国财政赤字水平呈现断崖式下跌(约6000亿美元)，故称“财政悬崖”。市场担忧倘若如期结束这些财政税收刺激政策，则意味着美国企业和国民税负骤增，将对于缓慢复苏的美国经济造成冲击，甚至重回衰退，引发全球市场又一轮动荡。当然，其另一面是美国财政赤字情况将得到缓解。“财政悬崖”考验经济内生动力的强弱美国是否出现内生动力转强迹象？最近两年美国经济出现的一些积极迹象，是否意味着发生这种变化的可能（内生动力转强、经常帐逆差持续改善）制造业回流美国：新兴国家劳动力成本优势在显著收窄、美国能源成本优势扩大

8、、考虑到知识产权风险和供应链的脆弱性，以及奥巴马政府推出振兴制造业计划（对海外业务利润课以重税），美国制造业企业有调整全球业务布局的迹象。服务业的可贸易化经过三年危机调整，如果说美国可能已经找到了经济再平衡战略目标的话，那就是积极推进服务业的可贸易化，这将深刻改变未来世界，服务业不再是经典经济学教科书中