中国金融市场间风险传染效应分析_基于VEC模型分析的视角

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1、金融研究｜ＪＩＮＲＯＮＧＹＡＮＪＩＵ中国金融市场间风险传染效应分析———基于ＶＥＣ模型分析的视角李志辉王颖（南开大学经济学院，天津３０００７１）摘要：国际金融危机提醒我们金融风险传播对经济的破坏力，金融风险可以在国际之间传播，也可以在金融市场之间传染。样本选择中国债券市场、外汇市场和股票市场数据，利用ＨＰ滤波的方式得出各市场的风险指数，构建ＶＥＣ模型，分析各金融市场之间的传染效应。结果表明中国金融市场之间有着明显的风险传染效应，且不同金融市场的传染效应和贡献度不尽相同。关键词：金融市场；风险；传染；ＶＥＣ模型中图分类号

2、：Ｆ８３０．９文献标识码：Ａ文章编号：１００５－１００７（２０１２）０７－００２０－０８一、国内外金融风险研究文献梳理国际金融危机的爆发，使得金融风险在全球范围内传播，对经济造成了巨大的破坏力。金融风险不仅可以在国家间传染，也可以在同一国家中不同的金融市场之间传染。金融市场之间的风险传染是从中观层面探讨不同金融产品之间的风险传递机制，金融市场由不同的金融产品组成，在中国最主要的金融市场有债券市场、外汇市场和股票市场。由于我国金融市场卖空机制尚未完善，单边市的状况未能改善，金融衍生品市场规模严重不足。因此本文主要考察中国

3、债券市场、外汇市场和股票市场的风险传染机制，为不同金融市场抵御金融风险传染提供重要的理论依据。如果金融风险的冲击从某一金融市场传递到另外一个金融市场，这两个金融市场之间会因为风险冲击产生显著的变化，则表明这两个金融市场之间存在着风险传染。随着金融全球化进程的推进，金融风险传播速度加快，金融危机爆发频繁，针对金融市场间风险传染的研究有所加强。Ｈｏｓｓｅｉｎ和Ｍａｒｃｕ（２０１１）通过构建有阶跃的随机波动性模型，分析了美国股票市场对欧元区证券市场的风险传染效应。而Ｌｉｅｖｅｎ和Ｋｏｅｎ（２０１０）通过欧盟１４国３５年的数据

4、，研究了经济一体化过程中金融市场传染效应随时间变化不断增强的过程。Ｆｒａｎｃｉｓ（２０１０）主要运用ＶＡＲ模型方法研究了次贷危机时，ＣＤＯＳ市场风险通过流动性和风险溢价渠道对其他金融市场的影响。Ｓｔｉｖｅｒｓｂ和收稿日期：２０１２－０３－２５基金项目：国家社会科学基金重点资助项目（０８ＡＪＹ０２１）。作者简介：李志辉，男，南开大学经济学院教授，经济学博士，博士生导师，主要从事商业银行管理和国际金融研究；王颖，女，南开大学经济学院博士研究生，主要从事金融风险管理和金融监管研究。２０１２年第７期总第２７０期２０天津财经大学

5、学报ＪＩＮＲＯＮＧＹＡＮＪＩＵ｜金融研究Ｓｕｎ（２００５）则认为股票市场和债券市场之间的产价格波动之间的影响关系；而吴信如（２００７）则传染效应同股票市场的状态有关，当股票市场不采用ＶＥＣ模型研究了人民币汇率与购买力平确定性增强，也就是预期波动性较大时，这两个价之间的互动关系。金融市场之间的风险关联性和传染效应呈现负本文研究的对象为金融市场风险，包括债券向关系。不同国家，由于金融市场的发达程度不市场风险、外汇市场风险和股票市场风险。在风同，其风险传染的效果也不同。Ｒｕｅｙ和Ｓｈａｎ险的选择上，在比较传统波动率方差指标优

6、劣的Ｗｕ（２００５）研究中指出，在新兴市场国家中，股票基础上，采用ＨＰ滤波技术，以更科学地捕捉金市场和债券市场之间的传染联动效应显著。融市场风险。Ｅｂｒａｈｉｍ（２０００）对德国、加拿大等金融市场发达国家数据的实证研究表明，货币市场和外汇市场二、样本数据选择和变量说明之间存在正向价格溢出和波动溢出的风险传染效应。国内对金融市场风险传染的研究主要有袁本文的债券市场数据，以国债指数来代表。晨和傅强（２０１０）利用ＧＡＲＣＨ模型实证研究了国债指数（ｄｅｂｔ）是在交易所上市的所有固定利我国２００３－２０１０年股票市场与债券市场

7、、黄金率国债为样本，按照国债发行量加权而成。国债市场之间阶段时变特征的传染效应。李成、马文指数上升代表利率下降，流动性宽松；相反，国债涛和王彬（２０１０）运用四元ＶＡＲ－ＧＡＲＣＨ（１，指数下降代表市场利率上升，流动性收紧。基期１）－ＢＥＫＫ模型分析了我国主要金融市场之间指数为１００点，采用派许加权综合价格指数公式的风险溢出关系，认为中国的金融市场之间风险计算。以样本国债的发行量为权数进行加权。具有波动集聚性和持续性。王璐和庞皓（２００９）国债指数能很好地反映我们债券市场整体变动的研究指出中国的股票市场和债券市场之间存

8、状况，是我们债券市场价格变动的“指示器”。在显著的双向波动联动，但是这种联动传染效应股票市场数据采用沪深３００指数。沪深不对称。袁超、张兵和汪慧建（２００８）指出股票市３００指数（ｓｔｏｃｋ）是沪深证券交易所联合发布的场和债券市场风险传染中的时变特征，且这种特反映Ａ股市场整体走势的指数。沪深３００指数征随着宏观经济和政策等因素影响