企业并购动因及绩效分析--以中粮并购蒙牛为例

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分类号：密级：学校代码:11078保密日期：学号:2111664066保密期限：广州大学硕士学位论文企业并购动因及绩效分析——以中粮并购蒙牛为例张骞心学科专业（领域）：会计硕士研究方向：财务管理论文答辩日期：指导教师（签名）：答辩委员会主席（签名）：答辩委员会委员（签名）： ClassificationNumber：Dense：Institution:11078ConfidentialDate：StudentNumber:2111664066ConfidentialDeadline：GuangzhouUniversityDissertationMotivationandPerformanceAnalysisofEnterpriseMergerandAcquisition——TakeCofcotobuyMengniuasanexampleZhangQianxinDiscipline(Field)：AccountingResearchDirections：FinancialmanagementDateoforaldefense：Tutor(Autograph)：Chairofdefensecommittee(Autograph)：Memberofdefensecommittee(Autograph)：I 目录论文题目：企业并购动因及绩效分析—以中粮并购蒙牛为例学科（专业）或学位类别（领域）：会计硕士学位申请人：张骞心指导老师：王朋摘要对于企业而言，要想实现自身的快速发展，并购不失为一种好办法，同时也是一种良好的资本运作方式。近些年来，越来越多的企业通过并购的方式实现自身的扩张，从理论上来看，并购确实能够使企业达到优化资源配置、降低成本和风险的作用。但从现实来看，并购这种方式对企业而言具有两面性。一方面成功的并购可能会优化企业的资源配置，促进企业的发展。另一方面，失败的并购并不能实现企业的并购目的，对于企业的发展也是没有任何的推动作用，甚至可能会阻碍企业的发展。对于如何评价企业的并购行为，是有多种评价标准的。在现实中运用的比较多的是通过评价企业并购绩效来研究并购的效果。并购绩效的评价方法种类很多，使用最多的是传统的财务指标法，这种方法比较直观，但是有其片面性，无法体现股东价值，没有实现对财务指标的综合性考虑。EVA（经济增加值）指标法较好的弥补了这一缺陷，比财务指标法考虑得更加的全面，对并购绩效的评价可能更接近企业的真实状况。本文研究的是中粮集团并购蒙牛乳业这个案例，主要是对其并购动因及绩效展开研究。首先，对该并购案例的基本情况进行介绍，阐述了并购的背景和过程；其次，分析了该案例的并购动因；然后，运用财务指标分析与EVA指标分析相结合方法，对并购绩效进行了深入研究；最后，总结了案例分析结论，提出了提升并购绩效的对策建议。论文还通过两种分析方法的比较得出财务指标分析与EVA指标分析相结合方法能够站在一个更为综合的角度去考虑问题，对具体指标可以进行更深层次的分析，使得到的绩效考评结果也更加有效。论文采用的并购绩效分析方法和得到的提升并购绩效的对策建议，可以供相关企业并购的实践参考借鉴。关键词：企业并购；并购绩效；EVA指标I 广州大学会计硕士专业学位论文Title:MotivationandPerformanceAnalysisofEnterpriseMergerandAcquisition——TakeCofcotobuyMengniuasanexampleSpecialtyorProfessionalFields:MasterofProfessionalAccountingApplicant:ZhangQianxinSupervisor:WangPengABSTRACTForenterprises,toachievetheirownrapiddevelopment,M&Aisagoodway,butalsoagoodwayofcapitaloperation.Inrecentyears,moreandmoreenterpriseshaveachievedtheirownexpansionbymeansofmergerandacquisition.Intheory,M&Acanmaketheenterpriseoptimizetheallocationofresources,reducethecostandrisk.Butinreality,M&Ahastwosidesforenterprises.Ontheonehand,successfulmergersandacquisitionsmayoptimizetheallocationofresourcesandpromotethedevelopmentofenterprises.Ontheotherhand,thefailedmergerandacquisitioncannotachievethepurposeofthemergerandacquisitionoftheenterprise.Ithasnoeffectonthedevelopmentoftheenterprise,andmayevenimpedethedevelopmentoftheenterprise.TherearevariouscriteriaforevaluatingtheM&Abehaviorofanenterprise.Inreality,alotofresearchisdonetoevaluatetheeffectofM&AbyevaluatingtheperformanceofM&A.TherearemanykindsofevaluationmethodsofM&Aperformance,themostusedisthetraditionalfinancialindexmethod.Thismethodismoreintuitive,butitisone-sided,itcannotreflecttheshareholdervalue,anddoesnotrealizethecomprehensiveconsiderationoffinancialindicators.EVA(economicvalueadded)methodisagoodremedyforthisdefect,morecomprehensivethanthefinancialindexmethod,andtheevaluationofM&Aperformanceitcanbeclosertotherealsituationoftheenterprise.Thispaperstudiesthecaseofcofco'sacquisitionofmengniudairy,whichmainlystudiesitsmergermotivationandperformance.Firstofall,thepaperintroducesthebasicsituationofthem&acaseandexpoundsthebackgroundandprocessofm&a.Secondly,thereasonsform&aareanalyzed.Then,thecombinationoffinancialindexanalysisandEVAindexanalysisisusedtostudythem&aperformance.Finally,thepapersummarizesthecaseanalysisconclusionandputsforwardsomecountermeasurestoimprovethem&aperformance.PaperalsothroughthecomparisonoftwomethodsofanalysisoffinancialindicatorsanalysiscombinedwithEVAindexanalysismethodtostandintheperspectiveofamorecomprehensivetoconsiderthequestion,thespecificindicatorscanbedeeperanalysis,maketheperformanceevaluationresultsaremoreeffective.Thepaperadoptsthem&aperformanceanalysismethodandtheproposedmeasurestoimprovethem&aperformance,whichcanbeusedforreferencefortherelevantenterprises.KEYWORDS:Mergersandacquisitions;M&Aperformance;EVAindexII 目录目录摘要...................................................................................................................................................................IABSTRACT....................................................................................................................................................II1绪论..............................................................................................................................................................11.1论文选题的背景和意义..................................................................................................................11.1.1论文选题的背景..................................................................................................................11.1.2论文选题的意义..................................................................................................................11.2文献综述..........................................................................................................................................21.2.1并购动因的研究..................................................................................................................21.2.2并购绩效评价方法的研究..................................................................................................31.2.3文献评述..............................................................................................................................41.3研究内容与方法..............................................................................................................................41.3.1文献阅读法.........................................................................................................................41.3.2案例分析法.........................................................................................................................51.3.3定性分析与定量分析相结合的方法.................................................................................51.4研究思路与框架..............................................................................................................................51.4.1研究思路..............................................................................................................................51.4.2研究框架..............................................................................................................................51.5创新点和不足..................................................................................................................................61.5.1创新点.................................................................................................................................61.5.2不足.....................................................................................................................................62企业并购及相关理论..................................................................................................................................82.1企业并购概述..................................................................................................................................82.1.1企业并购的概念..................................................................................................................82.1.2企业并购的基本类型..........................................................................................................82.2并购动因的相关理论......................................................................................................................92.2.1协同效应理论......................................................................................................................92.2.2市场势力理论....................................................................................................................102.2.3政府干预理论....................................................................................................................103并购绩效及评价方法................................................................................................................................113.1传统的并购绩效研究方法............................................................................................................113.1.1事件研究法........................................................................................................................113.1.2财务指标研究法................................................................................................................113.1.3案例研究法.......................................................................................................................113.2EVA指标评价法............................................................................................................................123.2.1EVA的概念........................................................................................................................123.2.2EVA的计算........................................................................................................................123.2.3EVA的会计调整原则........................................................................................................123.2.4EVA的会计调整事项........................................................................................................123.3选择EVA评价并购绩效的优势...................................................................................................14III 广州大学会计硕士专业学位论文4案例简介及动因分析................................................................................................................................154.1行业分析和并购概况....................................................................................................................154.2并购主体介绍................................................................................................................................154.2.1并购方—中粮集团............................................................................................................154.2.2并购方—厚朴基金............................................................................................................164.2.3被并购方—蒙牛乳业........................................................................................................164.3并购过程........................................................................................................................................164.3.1并购方案............................................................................................................................164.3.2支付方式............................................................................................................................184.3.3案例的特殊性....................................................................................................................184.4并购动因分析................................................................................................................................194.4.1发挥协同效应....................................................................................................................194.4.2完善产业链........................................................................................................................204.4.3厚朴基金为了从中获取投资收益....................................................................................204.4.4蒙牛为了摆脱经营困境....................................................................................................204.4.5有助于我国乳制品行业的健康发展................................................................................215并购绩效分析............................................................................................................................................225.1财务分析........................................................................................................................................225.1.1经营成果分析...................................................................................................................225.1.2财务状况分析...................................................................................................................235.1.3盈利能力分析...................................................................................................................245.1.4营运能力分析...................................................................................................................265.1.5偿债能力分析...................................................................................................................275.1.6成长能力分析...................................................................................................................285.2EVA分析........................................................................................................................................295.2.1蒙牛会计调整....................................................................................................................295.2.2计算蒙牛乳业的加权平均资本成本................................................................................325.2.3蒙牛乳业EVA计算..........................................................................................................355.3案例总结........................................................................................................................................365.3.1小结....................................................................................................................................365.3.2并购对蒙牛的影响............................................................................................................365.3.3并购对中粮集团的影响....................................................................................................376并购的研究结论与建议............................................................................................................................396.1研究结论........................................................................................................................................396.2研究启示.......................................................................................................................................396.2.1EVA运用的研究建议........................................................................................................396.2.2提升并购绩效的对策建议................................................................................................40参考文献.......................................................................................................................................................42致谢...............................................................................................................................................................44IV 目录CONTENTS摘要...................................................................................................................................................................IABSTRACT.....................................................................................................................................................II1Introduction...................................................................................................................................................11.1Backgroundandsignificanceofthetopicselection...........................................................................11.1.1Background..............................................................................................................................11.1.2Significanceofthesistopic......................................................................................................11.2Literaturereview.................................................................................................................................21.2.1Researchonmergermotivation...............................................................................................21.2.2ResearchonM&Aperformanceevaluationmethod...............................................................31.2.3Literaturereview......................................................................................................................41.3Researchcontentandmethod.............................................................................................................41.3.1Literaturereadingmethod......................................................................................................41.3.2Caseanalysismethod..............................................................................................................51.3.3Combinationofqualitativeanalysisandquantitativeanalysis..............................................51.4Researchideasandframe...................................................................................................................51.4.1Researchidea...........................................................................................................................51.4.2Researchframework................................................................................................................51.5Innovationpointsandlessthan..........................................................................................................61.5.1Innovationpoint.......................................................................................................................61.5.2Islessthan...............................................................................................................................62Enterpriseacquisitionandrelatedtheory.....................................................................................................82.1Overviewofcorporatemergersandacquisitions...............................................................................82.1.1Conceptofenterpriseacquisition............................................................................................82.1.2BasictypesofenterpriseM&A...............................................................................................82.2Relevanttheoriesofmergermotivation.............................................................................................92.2.1Synergisticeffecttheory..........................................................................................................92.2.2Marketforcestheory..............................................................................................................102.2.3Governmentinterventiontheory...........................................................................................103M&Aperformanceandevaluationmethod................................................................................................113.1TraditionalM&Aperformanceresearchmethod..............................................................................113.1.1Eventresearchmethod...........................................................................................................113.1.2Financialindicatorsresearchmethod....................................................................................113.1.3Casestudymethod.................................................................................................................113.2EVAindexevaluationmethod.........................................................................................................123.2.1ConceptofEVA....................................................................................................................123.2.2CalculationofEVA...............................................................................................................123.2.3TheaccountingadjustmentprincipleofEVA.......................................................................123.2.4AccountingadjustmentofEVA............................................................................................123.3ChooseEVAtoevaluatetheadvantagesofM&Aperformance.....................................................144Caseintroductionandmotivationanalysis.................................................................................................15V 广州大学会计硕士专业学位论文4.1IndustryanalysisandM&Aoverview..............................................................................................154.2Themergersubjectintroduces..........................................................................................................154.2.1Mergerparty--cofcogroup.................................................................................................154.2.2M&Aparty--hopufund........................................................................................................164.2.3Acquiredparty--mengniudairy...........................................................................................164.3Mergerprocess..................................................................................................................................164.3.1Mergerplan............................................................................................................................164.3.2Paymentmethod....................................................................................................................184.3.3Particularityofcase...............................................................................................................184.4M&Amotivationanalysis.................................................................................................................194.4.1Playsynergisticeffect............................................................................................................194.4.2Improveindustrialchain........................................................................................................204.4.3Hopufundtoobtaininvestmentincome...............................................................................204.4.4Mengniutogetridoftheoperationdilemma........................................................................204.4.5ContributetothehealthydevelopmentofChina'sdairyindustry.........................................215AnalysisofM&Aperformance...................................................................................................................225.1Financialanalysis..............................................................................................................................225.1.1Businessresultsanalysis.......................................................................................................225.1.2Financialstatusanalysis.......................................................................................................235.1.3Profitabilityanalysis.............................................................................................................245.1.4Operationalcapabilityanalysis……………………………………….……………………265.1.5Solvencyanalysis.................................................................................................................275.1.6Growthcapabilityanalysis...................................................................................................285.2EVAanalysis.....................................................................................................................................295.2.1Mengniuaccountingadjustment...........................................................................................295.2.2Calculatetheweightedaveragecapitalcostofmengniudairy.............................................325.2.3MengniudairyEVAcalculation............................................................................................355.3Casesummary...................................................................................................................................365.3.1Subtotal..................................................................................................................................365.3.2TheimpactofM&Aonmengniudairyindustry..................................................................365.3.3ImpactofM&Aoncofco......................................................................................................376Researchconclusionsandrecommendation...............................................................................................396.1Researchconclusions........................................................................................................................396.2Researchrevelation..........................................................................................................................396.2.1ResearchrecommendationofEVAapplication.....................................................................396.2.2CountermeasurestoimproveM&Aperformance.................................................................40References......................................................................................................................................................42Acknowledgement.........................................................................................................................................44VI 绪论1绪论1.1论文选题的背景和意义1.1.1论文选题的背景经济的发展是人类社会一个很重要的主题，企业作为市场经济的重要组成组分，在经济发展中起着不可替代的作用。对于企业自身来讲，如果想要在短时间内实现规模的扩张，并通过这种方式使规模效应得到增强，那么并购不失为一种好方法。放眼整个世界，并购的浪潮首先从西方国家开始兴起的，在这股浪潮之下，开展并购活动的很多企业都实现了自身的发展，达到了优化资源配置的效果。并且这一并购活动不仅仅对西方国家产生了影响，也对全球的经济活动都产生了不可替代的作用。我国企业的发展得力于改革开放，在这种市场开放程度越来越高的状态下，我国企业的发展机会增多，并购整合活动也逐渐开展起来，一方面是对我国“一带一路”政策的支持，另一方面也有利于企业优化自身的资本结构，提升自身在国际市场的竞争力。对于食品行业而言，品牌的信任度尤其重要。2008年爆发的三聚氰胺毒奶粉事件对我国的乳制品业造成了不可估量的打击，蒙牛作为行业巨头，其受到的影响是首当其冲的。事件的起因是当时很多婴儿被发现患有肾结石，通过调查发现他们都食用了三鹿集团的奶粉，该品牌奶粉中含有化工原料三聚氰胺。随后，蒙牛旗下的高端牛奶品牌特仑苏中又被检测出含有安全性不明物质OPM，OMP是英文OsteoblastMilkProtein的缩写，中文名称是造骨牛奶蛋白。这一事件给了蒙牛致命一击，蒙牛的财务出现紧张的状态，牛奶的销量也急剧下滑。蒙牛急需借助外部机遇重新塑造企业及品牌形象从而度过危机。1.1.2论文选题的意义食品业与广大老百姓的生活紧密相连，是关系到国计民生的行业，对社会的稳定具有重要影响力。但是从近几年的情况来看，食品行业的安全问题出现了很多，这对于维持社会的稳定不利，同时也不利于经济的发展。中粮集团作为国资委直属管理的大型国有企业以及食品行业龙头，其自身也在不断的根据社会的发展变化情况改变自身的发展战略，与时俱进。中粮集团根据企业扩张的一体化战略，通过并购实现对整个产业链的控制，从而达到从源头到市场完全掌控的效果。对于被并购企业，蒙牛是家喻户晓的乳制品巨头，它的发展速度和成长规模是有目共睹的。在发生三聚氰胺和特仑苏事件之前，蒙牛一直保持高速的增长速度，但是在这些事件之后，蒙牛的业绩大受影响，品牌形象也一落千丈。但是在中粮收购蒙牛之后，经过数年的发展，蒙牛由低谷重回巅峰，再一次站在了乳制品行业的顶端。本文是在以往对于该案例的研究基础之上，结合并购动因的相关理论分析该并购案例的动因，运用EVA分析法与传统财务指标相结合的方法，对并购的绩效进行分析。通过对这些数据的分析，首先可以了解到企业并购的效果是否实现，企业是否实现了1 广州大学会计硕士专业学位论文增值。其次，这些数据也会为投资者将来的投资活动提供一定的参考。最后，对于并购绩效的分析数据，也会对我国同行业的并购活动有一定的借鉴意义。1.2文献综述关于企业并购绩效的理论成果有很多，并且随着企业并购活动的持续升温，专家学者对于并购的理论研究也越来越多，本文无法一一列举。本文选择的并购理论是关于并购动因和绩效与案例研究有直接联系的部分，通过对这些理论的研究，为后文的案例分析提供坚实的理论基础。1.2.1并购动因的研究（1）协同效应理论关于协同效应的研究有许多，协同效应简单来说就是两家企业并购之后的收益，要比两家企业合并之前单独的收益之和要大。根据协同效应理论，协同效应由经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应组成。下面对于这三方面的协同效应进行具体的描述。对于经营协同效应，周剑锋(2007)[1]研究了并购活动对并购方的影响之后，认为企业并购可以降低生产成本从而增加企业的收益，提升企业价值。Weston(2001)[2]研究的主要是并购是否能够实现资源共享，从而实现规模经济。Klein(1978)[3]指出同一行业内的企业进行并购活动能够实现协同效应。由于并购可以分为横向并购和纵向并购，这位学者认为纵向并购有助于企业节约成本。对于财务协同效应的研究，Leland(2007)[4]认为当企业面临资金短缺的状况时，并购是解决这一问题的好办法，同时他还提出我国当前的融资机制有待进一步提高，部分企业存在融资难的问题，通过并购活动也可以降低融资的成本。管理协同效应的实现来源于并购方与被并购方的管理水平存在较大差距，通过并购活动做到经营管理方面的协同，从而达到实现管理协同效应的目的。Servaes(1991)[5]通过研究得出的结论是管理协同效应的影响不仅仅针对的是被并购企业，对整个社会的发展也是有利的。Palepu(2010)[6]认为对于管理效率只需要通过股东权益报酬率这个指标来判断。但是学者Delong(2003)[7]对这一观点持有异议，他认为资产净利率这一指标比股东权益报酬率更为准确。（2）市场势力理论从市场的角度来分析，并购活动可以减少同行业的竞争者，并购方可以通过这种方式扩大市场份额，增加市场占有率。Alexandridis(2012)[8]经过相关研究后发现并购活动同样受到市场环境的影响。由于并购的动因与所处的社会环境是有密切关系的，基于我国社会主义的特殊国情，我国企业的并购动因有其特殊性。陈信元(2003)[9]通过研究发现并购活动具有阶段性的规律，例如我国1997年前后的并购活动具有相似点，这与当时证监会的监管是密不可分的。李增泉(2005)[10]通过对某一具体阶段的并购活动进行研究发现，上市公司对非上市公司的并购活动的目的有所不同，既有正面的也有负面的。王清（2011)[11]对我国的并购活动开展研究之后发现，并购方的并购目的是与我国的市场环境相适应的，例如上市公司的壳资源，作为一种稀缺资源，对壳资源的获取同样成为并购活动的一大动机。(3)政府干预理论2 绪论陈邦威、王骅(2010)[12]通过研究发现机械制造行业内的并购活动受国家政策的影响较大。刘亮、万解秋(2011)[13]通过研究之后发现，对于跨区域的并购活动，企业开展并购活动可能会受到政策的波动或者文化方面的影响。江若尘、莫材友、徐庆(2013)[14]主要是通过对上市公司开展研究发现，国家的政策对于企业经营战略的调整会产生很大的影响。谭劲松(2003)[15]通过分析我国国有企业的改革发现，产权主体的格局受到国企改革的影响比较大，在新政策的指导下，并购活动打破了原有的产权格局形式。1.2.2并购绩效评价方法的研究（1）财务指标法的研究文献财务指标法是指通过对并购双方财务报表中的数据进行选择，然后通过不同的对比方式对数据进行分析，得到并购后的财务绩效。通过这种方式计算出来的结果往往各不相同，因为每个人选取的具体指标不同，计算的具体方法也存在差异。Healyetal(1992)[16]通过选取相应的财务指标，对比较具有代表性的并购活动进行分析之后发现，并购活动对于不同企业的影响是不同的，对于部分企业而言，并购会提升经营业绩，但是对于另一部分企业来说，并购的效果并不显著。Ravenscraft和Scherer(1988)[17]对企业并购绩效的研究，主要是通过选取其中的盈利指标来展开分析，结果发现并购对企业的长期经营状况产生影响。Healy、palepu、Ruback(1992)[18]通过选取美国比较具有典型性的并购案例，着重对资产收益率这个指标进行分析之后发现，导致企业的资产收益率提高的原因在于，企业经营管理的效率在并购之后得到了提高，而不是由于并购之后成本降低导致了该指标的下降。Brune(2002)[19]通过对前人的研究成果进行分析之后发现，对于并购双方而言，并购活动不仅不会提升经营业绩，甚至对企业的发展有阻碍的作用。John和Michael(2010)[20]通过对历史数据进行分析之后发现，并购活动的效果是会随着时代的推移和环境的变化而改变，并且从上个世纪到现在，并购活动的效果是逐渐减退的。朱勤(2013)[21]认为影响并购效果的主要因素是公司的规模，公司的规模越大，并购的效果越显著，反之则效果越差。张洽(2013)[22]认为并购对于企业绩效的提升是有积极影响的，并购之后，并购双方的收益都是增长的。蔡飞艳(2014)[23]通过对个别公司的并购绩效进行研究之后发现，导致企业绩效提高的关键因素在于并购之后对企业的整合。冯根福、吴林江(2001)[24]对120家上市公司并购后的绩效进行了研究分析，发现并购对于企业业绩提升的效果往往并不持久，都是短暂的。并且相对于纵向并购而言，横向并购带来的效果更加显著。李善民、朱涛(2004)[25]选取了50余件并购案例作为样本，通过对财务指标分析展开之后发现，并购活动对于并购双方的影响是不同的。对于被并购方而言，并购促进了业绩的增长，但是对于并购方而言，并购的效果并不显著。林德钦（2011）[26]选取了我国发生在2008年间的并购案例，通过对其盈利能力、营运能力、成长能力分析之后发现，并购活动对于并购双方的绩效没有产生任何积极的影响。戚聿东（2016）[27]选取的是电信并购的案例，通过对这个案例的盈利能力、偿债能力的分析，得出关于国有企业并购绩效的影响。门久久(2016)[28]为了得到对并购绩效的全面评价，运用了多种企业并购绩效的评价方法。（2）EVA（经济增加值法）分析法的研究文献陈琳、王平心(2004)[29]通过选取财务指标法和EVA指标法中的共同指标，运用因子分析法开展研究，研究结果表明EVA指标法更具有解释力，从而建议企业引入EVA指标法。宋秀珍、谭中明(2008)[30]通过EVA指标法得出的结论是并购方在并购活动中，不仅没有实现企业的增值，甚至可能对企业的长远发展产生不利影响。何硕(2009)[31]3 广州大学会计硕士专业学位论文通过选取样本对我国企业的并购案例分析之后发现，并购活动的受益者不是股东，股东的价值没有得到增长。左倩倩(2014)[32]通过运用EVA指标法，发现这种方法对企业的价值评估更加的全面客观，并且通过对研究结果展开分析也有助于企业加强对风险的防范意识。陈东清(2014)[33]认为EVA指标法比财务指标法更加的客观，也更加具有解释力。尤其作为刚成立的公司来说，处于亏损的状态是比较正常的现象，运用财务指标法不能反映出企业的发展潜力，但是运用EVA指标法能够对企业的经营业绩有一个更加全面的认识，因为考虑的因素更加广泛。王慧(2012)[34]提出我国当前使用的评估并购绩效的方法各有优缺点，相对而言，EVA指标法的优势比较明显，但是也存在不足，EVA指标法的不足主要在于没有结合并购的协同效应加以分析。李慧卿、刘波、高秀玉(2015)[35]通过对比传统的财务指标法和EVA指标法的优缺点，指出了传统的财务指标法的不足之处，并且对EVA指标法从股东财富的角度展开了分析。曾斌斌(2016)[36]通过运用多种分析方法对企业的财务绩效进行分析，发现传统的财务指标法与EVA指标法对企业绩效的评价结果是一样的。王雅、刘希成(2011)[37]为了分析EVA指标法对企业价值的创造有正面影响，运用模型分析了EVA指标法与企业价值创造之间的关系，研究结果表明两者具有正相关性，并且对EVA进行调整之后得到的结论更加具有说服力。池国华等(2016)[38]选取我国部分上市公司，通过对其在引入EVA前后的企业价值展开对比分析发现，在引入经济增加值前后，企业价值有比较大的差距，该指标的存在主要在于帮助企业减少投资，实现了企业价值的增长。王芳(2010)[39]选取了部分国有企业运用传统的财务指标法与EVA指标法开展对比分析之后发现，EVA指标法受外界人为因素的影响比较小，抗干扰性比较强，因此对于企业的评价也就更加客观真实。龙林生(2012)[40]对于EVA分析方法有不同的认识，该学者认为通过调整得到的EVA数据跟真实情况存在一定的差距，因此建议在EVA指标法的基础上引入会计报表，使结果更加具有解释力。孙青、张洪珍(2011)[41]对于EVA分析方法的关注主要侧重于对EVA的调整上，在具体调整的事项上，认为应该考虑行业资本成本率。1.2.3文献评述随着并购活动越来越频繁地进行，大量的专家学者也加强了对并购相关理论的研究。企业并购的动因是受到许多方面影响的，协同效应是最普遍的原因，同时也会受到市场环境以及国家政策的影响等等，同时由于每个案例都有其特殊性，所以动因也不能一概而论。关于企业并购的绩效，最常见的评价方法是传统的财务指标法，但是随着大家对EVA指标法的理解和认识不断加深，这种方法也逐渐进入大家的视野，并且与传统的财务指标法相比，EVA指标法有很明显的优势，更加全面的考虑了股东价值。但是并购绩效的评价方法孰优孰劣，目前还没有形成统一的结论。1.3研究内容与方法本文选择了多种研究方法相结合的方式对案例展开详细，具体的分析方法如下。1.3.1文献阅读法随着并购活动的兴起和发展，关于并购的理论研究也在不断地丰富。本文在进行写作之前，阅读了大量文献，通过对前人的理论进行分析和总结的基础上，加深了对4 绪论并购绩效评价方法的认识，主要包括传统的财务指标法和EVA指标法。1.3.2案例分析法案例分析法首先需要考虑的是关于案例的选择，案例分析法一般都是针对某个具体的案例展开论述。具体分析案例的背景信息及动因，结合传统的财务指标数据，加上EVA分析方法，这样对案例有一个全面客观的评价。在此基础上，分析出关于整个行业并购的研究启示。结合本文具体来说，就是通过对中粮并购蒙牛的案例，得出关于食品行业并购的普遍性规律。1.3.3定性分析与定量分析相结合的方法对案例的把握一般是遵循先从定性的角度也就是事物的本质上展开分析，然后是对具体的案例通过量化的指标来展开详细分析，通过这样的方法对案例展开分析符合认识事物的发展规律，也会对案例有一个更加深入的全面的理解。1.4研究思路与框架1.4.1研究思路本文研究的案例是中粮并购蒙牛，主要研究的内容是企业并购的动因和绩效。在对中粮并购蒙牛动因的研究基础之上，运用EVA指标法结合传统的财务指标法，研究并购前后企业绩效的变动情况。本文主要分为六个部分的内容。在第一部分绪论中，首先对研究的背景及意义做了简单的阐述，其次对研究并购的相关理论文献进行了回顾，接着介绍了研究方法、研究思路与框架以及本文的创新点与不足。第二部分主要是理论的回顾。主要介绍了并购的定义以及并购动因的相关理论。在第三部分中，针对并购绩效的评价方法展开论述，主要是针对传统的财务指标法和EVA指标法，对EVA具体的会计调整事项也做出了简单的说明，最后针对中粮并购蒙牛这个案例，介绍了使用EVA评价方法的优势所在。第四部分进入具体的案例分析部分，首先介绍食品行业以及并购双方的背景情况，然后介绍了具体的并购过程，并且针对这个案例的特殊性以及动因进行了介绍。本文的第五部分是重点部分，主要介绍了EVA指标法结合传统的财务指标对并购绩效展开分析，综合对比两种方法对并购绩效的评价结果，以便对并购绩效有一个更全面客观的把握，也对并购对于并购双方的影响进行了分析。第六部分主要是文章的研究结论与启示。通过对案例的分析，结合前人的研究成果，得出了关于案例的研究结论与启示。1.4.2研究框架5 广州大学会计硕士专业学位论文绪论并购相关理论及绩效评价方法并购概念及分类并购动因理论并购绩效评价方法案例分析行业分析并购主体介绍并购过程并购动因分析并购绩效分析EVA指标法传统财务指标法研究结论与启示1-1本文框架图1.5创新点和不足1.5.1创新点本文的创新点在于以往对并购案例进行分析时，主要运用的是传统的财务指标法或者是事件分析法，针对某一个案例运用具体的EVA指标法展开研究的比较少。本文就是主要运用EVA分析方法对企业并购的绩效进行研究，综合运用财务数据分析绩效变动，更加全面的评价并购绩效所产生的影响，优势互补，从而使研究结论更加具有参考价值。为以后运用EVA分析企业并购绩效提供一些参考。1.5.2不足本文在对中粮并购蒙牛的绩效展开研究过程中，由于自身能力的限制，存在的主要缺陷在于对企业的并购绩效进行分析时，主要的数据来源于财务报表，虽然蒙牛是上市公司，但是也有部分数据由于自身能力的限制无法准确获取，导致在后文进行财务数据分析时，有部分数据是通过合理推测得到的，可能导致最终的结果与真实的数据之间存在一定的差异，这样分析得到的研究结论可能不够准确。并且，本文运用的6 绪论主要方法是EVA指标法，这种分析方法的关键在于对会计科目的调整。根据前人的研究理论，需要调整的科目可能有100多项，但是考虑到可行性，一般会对5-10项科目进行调整，但是具体需要对哪些科目进行调整，目前还没有形成统一的标准，所以在本文的调整过程中，可能对调整科目的选择不够合理，导致结果出现偏差。7 广州大学会计硕士专业学位论文2企业并购及相关理论2.1企业并购概述2.1.1企业并购的概念并购的内涵是非常丰富的，既包括收购又包括兼并。一家企业对另一家企业进行收购的主要目的有两方面，一方面是为了取得这家企业部分资产或者整个资产的所有权，另一方面是为了获得这家企业的控制权。兼并的含义与收购存在差异，主要是指两家企业通过吸收合并的方式并成一家企业。所以并购的含义通俗来讲，就是一家有优势的企业对其他企业进行合并，从而组合成一家企业。根据上述分析我们可以了解到，企业并购涵盖的内容非常的广泛。在现代市场经济环境下，其实就是在平等自愿的条件下，并购双方通过合理的方式交换企业的所有权或者控制权的行为。2.1.2企业并购的基本类型对于企业并购类型的划分标准有很多种，每种标准的侧重点都有所不同，本文选取了三种比较常见的划分标准，包括按照市场关系、企业实施并购的目的以及并购的支付方式不同来进行分类。（1）按市场关系分类按照市场关系的标准进行分类，主要是通过参照行业的属性来划分，主要分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购通常是指同行业之间的并购行为。横向并购的优势在于，由于并购企业双方都处于同一行业，因此并购可以扩大企业在该行业的市场占有份额，增强市场竞争力，提升行业地位。但是从另一方面来说，劣势也是很明显的。这样的横向并购活动可能会造成行业垄断，不利于市场的健康发展。纵向并购是相对与横向并购而言的，纵向并购主要发生在同一产业的上下游企业之间。纵向并购的优势在于整合了上下游企业之间的资源，可以提高资源的利用效率，从而降低生产成本。混合并购不同于横向并购与纵向并购，进行混合并购的企业一般既不属于同一行业，也不属于同一产业的上下游企业，正是混合并购的这种特征，有助于企业开展多元化经营，扩展自身的营业范围，给企业的发展提供多种可能性。但是从另一方面来说，混合并购这种方式降低了企业进入其他行业的门槛，可能会导致企业盲目扩大自身的经营范围，没有结合企业自身的具体实际。（2）按企业实施并购目的分类企业实施并购活动的目的各不相同，根据企业并购的不同目的来进行分类，可以划分为战略性并购和财务性并购。战略性并购主要是把企业竞争力摆在第一位的，关注的主要是从长远来看，通过并购活动企业价值有没有提升。在战略性并购中，并购企业双方主要通过整合资源的8 企业并购及相关理论方式，来降低成本，优化资源配置，从而提升企业的市场竞争力。财务性并购与战略性并购不同，它在短期提高企业的经营业绩的效果比较明显。一般选择这种并购方式的企业可能有以下两种目的：第一，作为并购方而言，它通过购买优质资产的方式，取得资产的所有权，然后分拆出售，来赚取其中的差价。第二，在我国当前的市场经济环境下，壳资源是比较稀缺的，并购方可能为了借壳上市，而对上市公司进行并购。财务性并购主要是将并购方的利润注入到被并购方，从而帮助被并购方提升业绩。（3）按并购的支付方式由于并购活动的支付方式有许多种，按照比较普遍的分类方式，可以划分为以下四种：现金支付在以前是最主要的支付方式。由于以前的金融市场还不发达，并购活动也不频繁，并且每次并购活动的交易金额也比较小，所以用现金支付就可以满足需求。无偿划拨的方式主要是依靠政府的力量实现控制权的转移，这种方式在以前经济发展程度还不够高的时候使用比较频繁，现在随着市场的开放程度越来越高，由政府主导的这种方式逐渐不能适应市场经济的发展需求了。承债式并购出现的情况比较少见，有其特殊性。主要是并购方对负债过高的企业进行并购的行为，这种方式对于并购方而言优势比较明显，因为可以通过付出比较少的成本就可以获得优质的资产。股权支付这种方式是目前上市公司进行并购活动使用最多的支付方式。这种支付方式主要是以股份为基础。股权支付具体又包括几种方式，其中最常见的一种是增发新股。上述三种划分并购的方式是比较常见的，在本案例中主要包含混合并购、战略性并购以及采用现金支付方式的并购行为。其实在日常的实际并购活动中，有些并购案例是要结合具体的实际情况进行分析的，也许并不属于某一类划分标准，而是几种并购方式的综合。2.2并购动因的相关理论2.2.1协同效应理论协同效应理论通俗来讲就是并购双方在并购后的经营绩效大于并购前的水平，也就是实现了1+1>2的效果。这只是对协同效应比较宽泛的解释，针对不同的并购案例，产生的协同效应的侧重点也有所不同。协同效应理论包括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。经营协同效应主要是指并购企业希望通过这种方式，提升盈利水平和经营业绩，产生规模效应。并购企业追求规模效应一方面有助于其扩大市场规模，提高市场占有率，增强企业的竞争力。但是从另一方面来说，企业过度追求规模效应，可能扰乱正常的市场秩序，不利于形成自由公平的市场竞争环境，不利于经济的健康发展。管理协同效应一般产生于并购企业双方之间的管理水平差距比较明显的情况下，通常是并购方的管理水平较高，被并购方的管理水平比较低，在这样的情况下，被并购方可以获得并购方多余的管理能力，从而提高自身的管理水平，进一步提升经营业绩。财务协同效应在企业并购的过程中被关注得比较多，并购双方要实现财务协同效9 广州大学会计硕士专业学位论文应，往往不需要具有相同的财务结构，通过将并购双方的财务实现整合，财务状况相对比较好的一方可以弥补财务状况相对较差的一方，从而可以有效的降低财务风险。虽然协同效应可以分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应这三种，但是企业在追求并购的协同效应时，侧重点是会有所不同的。2.2.2市场势力理论市场势力理论认为企业并购行为的产生，主要是出于扩大市场规模的考虑。通过扩大市场规模，可以增加市场的占有率，减少竞争对手，增强自身的市场势力，从而获取利润。所以基于市场势力理论，并购方希望对市场有比较强的控制能力，甚至是达到一种垄断的状态，从而能够长期获得高额利润。2.2.3政府干预理论为了促进市场的健康发展，国家会通过各种政策和手段对市场进行合理的调控，特别是在当前市场经济不够完善和成熟的情况下，虽然市场的内部机制会解决一些问题，但是与外部环境关系比较大的问题，还需要政府的积极干预与支持。例如我国政府当前就出台了许多措施推动并购活动。关于企业并购动因理论有许多，上述提出的是与与本案例关系较大的理论基础。虽然关于企业并购动因的研究成果不少，但是对于动因理论的分析，除了要关注当时的社会环境，还要结合具体的案例，因为每个案例都有其特殊性。只有这样，才能对企业的并购动因有更加全面客观的把握。10 并购绩效及评价方法3并购绩效及评价方法企业并购过程完毕后，被并购的目标企业被整合纳入并购企业，所体现出的并购初衷实现情况和效率产生情况被称为企业并购绩效。并购绩效的评价与并购的成功与否、并购目标实现与否、预期协同效应发挥与否、企业发展进程是否得以加快、资源配置是否得以强化等有关。3.1传统的并购绩效研究方法3.1.1事件研究法事件研究法将并购事件的发生作为一个时间节点。通过对时间的确定，对超常收益进行计算，利用专业的检验方式，对这种活动所产生的真实影响展开检验。当AR（平均收益）>0，表明提高了企业绩效，该并购是成功的；当AR（平均收益）<0，表明降低了企业绩效，该并购是失败的；而当AR=0时，说明企业绩效未发生变动。该方法的前提条件是市场是有效市场，各种信息都存在于市场当中，方便获取，同时并购投资者是理性的，从理性的角度出发进行决策。这种决策方式能够剔除一部分正常收益，使超额收益得到显现，从而反应其对股价的实际影响程度。3.1.2财务指标研究法该方法的应用范围最广，应用次数也较多，能够对经营绩效展开有效的评价。该方法的利用前提是根据企业相关财务数据计算出相关营运指标和盈利指标，如净资产收益率、总资产周转率、权益乘数等，采用对比的形式对并购前后的绩效变化情况进行总结，以此来探讨该活动是否真的对企业绩效产生了影响。可以通过速动比率、流动比率、资产负债率等指标判断反映企业对负债的保证程度和财务状况稳定程度的偿债能力，可以通过总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率等指标判断反映企业生产经营管理水平的营运能力，可以通过净资产收益率、总资产净利率等指标判断反映企业收益水平的盈利能力。有学者结合社会因素对企业的盈利能力开展研究，从企业对社会做出的贡献的角度根据销售增长率、净利润增长率和总资产增长率等指标对企业的实力进行衡量。3.1.3案例研究法财务指标研究法存在固有缺陷，事件研究法同样如此。以上两种方法都不全面，忽视了对最终结果的有效评价，因此所得到的结果有着较大的差异。案例研究法在一定程度上可以弥补上述两种方法的缺陷，是上述两种方法的有效结合。通过分析样本的形式，对单个对象展开分析研究，从中获得更多的信息，为研究奠定更多的数据基础。近年来，通过案例研究的大量涌现，发现了许多财务指标研究法和事件研究法其实无法对并购发生的原因展开探究。11 广州大学会计硕士专业学位论文3.2EVA指标评价法3.2.1EVA的概念EVA（EconomicValueAdded）的含义是经济增加值，它是根据剩余收益衍生出的新型价值模型。它能够对企业生产经营真正的盈利或创造的价值进行衡量，这是相对传统会计核算的利润而言的。根据传统会计核算的方法计算出的的税后利润，附加经济价值原理认为它未考虑资本成本或费用，无法真正体现企业的盈利。根据经济增加值原理是企业应从税后利润中将资本成本或资本费用扣除。3.2.2EVA的计算EVA的计算公式为：EVA=NOPAT–WACC×TCNOPAT即税后净营业利润，它是根据收付实现制计算出的息前税后利润。WACC即加权平均资本成本，它根据企业各项资本与总资本的比例关系为权重通过加权平均计算出企业的资本总成本。TC指投资资本总额，指企业经营所用的包括债务资本和股本资本在内的全部资本。3.2.3EVA的会计调整原则斯腾斯特公司作为EVA指标的提出者，认为只反映单纯的会计科目的财务报告，人为控制的可能性较大，很多数据的真实性不强，无法代表企业的真实经营情况。同时由于经济附加值对企业经济发展所产生的影响非常复杂，应用情况也非常复杂，为了使该指标所产生的影响降到最低，使报表当中信息的可靠性得以保障，就必须要在使用评估方式时，对一些科目进行适当的调整，只有这样才能够为最终结果的可靠性提供保障。斯腾斯特公司要想达到这一结果，需要对100多项科目进行调整。但是从实际角度考虑，一些科目并不会对最终结果的准确性产生影响，且部分科目很难进行调整，一般来说调整5-10项即可。在调整过程中需要遵循的原则有：第一，确保及时获取相关财务数据；第二，企业管理人员能够对需要调整的科目有一个准确的认识；第三，所调整的科目需要及时调整，否则会影响最终评估的准确性；第四，在调整之前，必须要确定需要调整的项目，且在调整以后需要保持较长时间；第五，调整的项目都受控，企业能够利用提升经营效率的方式，使该指标的准确性得以保障；第六，调整后企业的EVA指标与公司市值更加接近，且任何员工都能按既定程序进行操作；第七，会计事项的调整应立足于新准则并保证指标的准确性和及时性。3.2.4EVA的会计调整事项对指标科目进行调整，是为了消除我国会计原则对利润所产生的影响，从而消除其对管理方面的影响。采取这种方式还可以实现对管理人员行为的有效控制，防止其为了获取短期利益，采取一些损害股东利益的行为。在实际操作中可以根据实际情况还原部分调整的指标。本文从大多数学者采用的原则入手，结合本文所选择的实际研12 并购绩效及评价方法究对象，制定了应该调整的项目，具体项目内容如下：（1）资本化费用企业的研发支出、培训费等属于战略性支出，其目的是为了企业能够长期快速可持续地发展。国际会计准则认为以上支出应归入费用类科目当中。但是由于这类费用对于企业的影响不仅仅局限于当期，如果能够顺利运用，则能够使企业在很长的一段时间里持续获利。因此在对项目进行调整时，应该将上述内容看成是企业对未来的投资，不将其看成是费用，而将其看成是企业的资本。可运用如下做法：将当期研发支出、广告费等战略性支出资本化，将此资本化数额列入税后营业净利润的同时，将资本总额调增，在一定期间进行摊销。（2）营业外收支使用EVA指标开展考核可以更好地了解企业的主营业务能力，因营业外收入具有较强的偶然性，因此在对项目进行调整时，应该将其从EVA中剔除出去，使该指标只体现企业的经营能力。在计算过程中通过对营业外收入的剔除，对营业外支出的增加，来使这些偶发性较强的因素得以控制。（3）递延税款递延税款，即递延所得税，它由递延所得税资产和递延所得税负债共同组成。从国际准则的要求来看，需要运用资产负债表对其进行分析，也就是通过对企业账面价值的相互对比，根据国家规定的计税方式利用差额计算出递延所得税。将当期超过支出的部分调回资产，将应付未付的部分确定为负债从利润中扣除，但根据EVA体系，该资产已经不属于该企业，因此不会对企业利润产生影响，负债同样如此，因此要将递延所得税资产扣除递延所得税负债后冲回。（4）会计准备之所以要对这一方面进行计提，主要是为了能够更好的反映企业在未来可能会面临的损失。由于投资者需要有详细的数据支持，以此来进行决策，实现对自身权益的维护。因此，计提会计准备金是很有必要性的。根据EVA指标的理念，计提的会计准备金是未来部分，在实际中企业资产并未发生增减变动，因此该方法低估了企业的资本总额，无法体现出企业真实的盈利能力，同时会增加人为操纵利润的可能性。因此需要此部分会计准备金列入利润，将减值准备年末余额列入资本成本。（5）商誉因企业过去的生产经营活动产生的在未来期间能够为企业带来超额收益的部分即为商誉。EVA主要是针对商誉的后续计量进行调整。在国际准则当中规定，企业应该定期对这一因素进行减值测试，如果发现这一经济指标出现减值的情况，则应该将其计入到损益类科目当中。但是从实际情况来看，一个企业的商誉直接关系到了其自身的形象与地位，对于企业产生着长期的影响。在EVA的调整中，需要将减值的部分重新划入资本总额当中，对利润进行适当的调整，以此来为最终结果的有效性提供保障。（6）财务费用在企业的生产经营活动中，为获得资金而产生的费用即为财务费用，如利息支出、现金折扣等。根据国际准则的要求，利息费用分为可以资本化的利息费用和应该费用化的利息费用。可以直接划归相关资产的购置或生产的利息费用，应将其资本化计入相应资产的价值。而不能资本化的利息费用应予以费用化，在期末营业利润中扣除。在EVA体系中，因债务成本包含于资本成本，进行利润计算时不再将该部分费用列入费用科目。因此根据EVA体系的调整，应该把利息费用用来调增营业净利润。13 广州大学会计硕士专业学位论文3.3选择EVA评价并购绩效的优势第一，基于蒙牛乳业所在的乳制品行业的特性，会有较高的广告费用和市场开发费用的投入，且现有文献的研究结果认为乳制品行业的净利润与广告费用支出成正相关。根据EVA的理念，此部分费用应作为一项投资来核算。根据传统财务指标的统计，该部分支出作为了当期费用，从而无法真实反映蒙牛的实际价值，而EVA指标把这部分费用进行资本化处理，这样就能更真实地反映出蒙牛的经营绩效。第二，使用EVA指标对蒙牛乳业的绩效进行评价有利于全公司整体思想的统一。蒙牛在被并购之后面临着全新的市场环境，既有机遇也有挑战,在管理上面临着的是重点整顿食品安全问题还是继续追求规模效益。根据EVA指标对蒙牛的并购绩效进行考核能够反映蒙牛的真实情况，为管理者提供决策参考。第三，使用EVA指标对蒙牛并购绩效计算，有利于减少人为操作会计信息的负面影响。蒙牛乳业是一家上市公司,必须定期公布财务报告,在我国当前市场环境下,蒙牛乳业的财务人员可能会利用自身职务的便利随意更改财务信息,如在资产减值准备或坏账准备上做文章;改变折旧或摊销的方法;有意进行大量关联交易等。但是EVA能够将歪曲的会计信息还原成真实的数据，从而使真实的并购绩效得以显现。第四，使用EVA对蒙牛乳业绩效的计算更有利于着眼于企业的长期发展。中粮对蒙牛的并购作为一项长期发展战略，所产生的并购成本本应予以资本化，这正是EVA理念的体现。同时，该评价方法有利于鼓励蒙牛进行技术开发和人才培养，又能够产生长期效益。综上所述，本文选择EVA指数对蒙牛乳业被并购后的绩效进行评价，同时辅以财务指标法进行补充。14 案例简介及动因分析4案例简介及动因分析4.1行业分析和并购概况在我国食品行业的构成中，乳制品行业是重要的组成部分。在整个乳制品行业内部来说，乳制品行业上市公司有着举足轻重的地位，基本承担了乳制品行业生产的重任。我国乳制品行业目前突出的两个现状主要是：第一：市场竞争越来越激烈；产生这种局面也是多方面相互作用的结果。首先，随着经济全球化的进程不断加快，各国之间的联系日益密切，各国之间的市场也不断趋向融合，国外的乳制品品牌陆续进入中国市场，一方面满足了消费者对国外乳制品的需求，但是从另一方面来看，也会对本土的乳制品品牌形成冲击，不利本土的乳制品品牌的成长。其次，国内的乳制品品牌虽然数量众多，但是质量参差不齐，这种状况导致了乳制品行业的的并购活动不断涌现，也会对一部分的乳制品品牌带来压力。第二：乳制品行业在我国仍有较为广阔的发展空间；我国是一个快速成长的发展中国家，虽然我国的乳制品行业不如国外的乳制品行业的发展状况好，但是人口众多，潜在的消费市场广阔是我们的优势所在。加之随着人们对自身健康关注的持续增加，我国的乳制品市场还存在巨大的发展潜力。与国外发达国家相比，我国乳制品行业发展速度比较缓慢，处于成长期，还具有巨大的发展空间。由于我国乳制品行业的发展时间比较短暂，所以乳制品行业中各企业的水平参差不齐，为了更好的推动我国乳制品行业向快向好发展，国家也在大力推动乳制品行业的并购进程。对于乳制品行业发展不够成熟的小企业而言，愿意被龙头企业并购，更好的实现企业的价值。作为龙头企业，具有雄厚的资金实力和健全的管理制度，通过并购活动还可以扩大自身规模，提升竞争力，巩固自身在乳制品行业的地位。就并购的形式而言也是多种多样。横向并购目前还是乳制品行业的并购主流。同行业之间的并购优势比较明显，并购方通过并购其他上市公司或者非上市公司，可以扩大自身的规模，提高市场占有率，实现协同效应。纵向并购在乳制品行业也相对较多。由于乳制品行业的特殊性，奶源产地的建设是十分重要的。但是建造优质的奶源产地一般需要花费的时间比较长，那么通过纵向并购这种方式，可以获得优质的奶源基地，节约成本，提升生产效率。混合性并购这种方式也在逐渐兴起，通过这种方式，给了企业进入其他行业的机会，有助于多元化战略的实施，也有助于扩宽市场，分散风险。4.2并购主体介绍在中粮并购蒙牛的案例中，并购方有两个，分别为中粮集团和厚朴基金，被并购方为蒙牛乳业。下面针对并购的双方主体进行详细的介绍。4.2.1并购方—中粮集团中粮集团作为世界500强企业，是一家在国资委管理下的大型国企。作为一家大15 广州大学会计硕士专业学位论文型企业，它在内地拥有三家上市公司，分别为中粮屯河、中粮生化和中粮地产。在香港拥有四家上市公司，分别为蒙牛乳业、中粮控股、中粮包装和中国食品。中粮的历史比较悠久，几乎和中国人民共和国成立的时间相当。以前的中粮集团不同于现在，主要是从事外贸活动，随着市场经济发展水平不断提高和国家政策的变化，中粮集团也在积极的调整自身的经营战略，现在的中粮集团主要致力于打造从田园到餐桌的全产业链模式。所谓的全产业链模式其实就是通过将同一链条上的多种产品与服务有机的结合起来，形成一个整体的过程。例如中粮旗下的粮食、饮品、食用油等等，通过将这些部分整合成完整的产业链条，实现从最初的种植到最终的消费这样的一体化过程。中粮集团通过全产业链的这种发展模式，创造了许多知名的品牌，打开了市场，获得了丰厚的市场利润。同时中粮对于食品安全的重视体现在生产过程的方方面面，致力于向消费者提供健康安全的食品，也在消费者心目中树立了良好的品牌形象。4.2.2并购方—厚朴基金厚朴基金是一家私募股权公司，成立于2007年，创始人是毕业于中山大学的方风雷，同时他也是高盛集团的中国合伙人。方风雷在国际投行中是比较知名的人物。但是厚朴基金的发展还要得力于另外两位。一位是曾任职于高盛亚洲投资银行的王忠信，另一位是曾任职于毕马威事务所的何潮辉。虽然厚朴基金成立不久，但是管理的资金规模数量巨大，并且采用的合伙制模式也是完全参照国外的模式建立起来的。厚朴基金的发展离不开新加坡淡马锡投资的帮助。作为机构投资者，其对厚朴基金后台管理方式、投资战略的选择以及制度体系的搭建，都提供了许多宝贵的建议。4.2.3被并购方—蒙牛乳业蒙牛乳业的成立时间是1999年，员工数量庞大，乳制品的生产能力强。蒙牛乳业的创始人是牛根生，曾担任伊利集团的副总裁。任何一家企业最初的发展过程都是比较艰难的。蒙牛也不例外。蒙牛刚成立的几年，遇到许多困难。首先与蒙牛是一家民营企业有一定的关系，可能不如国有企业享受的优惠政策多。其次，从外部环境来看，缺乏市场，从企业内部来看，资金不充足、管理制度也不完善。即便条件不利，蒙牛通过不断的调整战略，适应市场状况，注重产品自身的质量，使企业得到了飞速的发展，创造了一个又一个的奇迹。2004年蒙牛乳业在香港联交所上市，作为乳制品行业来讲，这是第一家在海外上市的企业，蒙牛的发展进入了新的篇章。正当一切向好发展时，2008年的三聚氰胺事件给整个乳制品行业带来了巨大的打击，蒙牛当然也不例外。加之2008年受到经济危机的影响，整个经济发展就不景气，导致蒙牛的销量急剧下滑，更可怕的是失去了消费者的信心，品牌形象也大打折扣。4.3并购过程4.3.1并购方案这次并购方案的主角有三位，分别是并购方中粮集团和厚朴基金，被并购方蒙牛16 案例简介及动因分析乳业。在2009年7月6号，蒙牛发布了关于此次并购的公告。并购方案包括转让股权和认购新股两部分。并购的方式主要是通过成立一家特殊目的公司，中粮持股70%，厚朴基金持股30%，然后通过这家特殊目的公司与蒙牛进行交易。最后的结果是中粮出资42.7亿港元占有特殊目的公司70%的股权，厚朴基金出资13.3亿港元占有特殊目的公司30%的股权。最终中粮用61亿港元取得蒙牛乳业20.03%的股权，成为蒙牛乳业最大的股东。共同设立中粮集团持股厚朴基金特殊目的公司持股30%收购金额每股17.6港元蒙牛蒙牛增发新股1.738亿向老股东认购10%约3.48亿股占总股本11.13%的股权20.03%的股权图4-1中粮收购蒙牛的股权结构根据双方签署的协议，中粮集团和厚朴基金通过认购新股的方式取得股权。具体的方案是蒙牛发行1.738亿股新股，并购方通过成立的特殊目的公司来认购新股，认购新股的具体价格是每股17.6港币。但是经过扣除相关的费用之后，每股的净额为17.59港元。在此次交易中，还有一部分股权是通过转让的方式得到的。金牛公司、银牛公司和老牛基金会是蒙牛乳业的管理层控股的公司。根据协议规定，特殊目的公司以每股17.6港元的价格分别向金牛银牛公司以及老牛基金会购买其股本总额的7.65%和3.48%。具体分别向金牛银牛及老牛基金会支付现金21.03亿港元和9.55亿元。并购完成之后，特殊目的公司成为蒙牛的第一大股东。蒙牛的股权结构是比较分散的。具体的股权结构如表4-1所示。表4-1并购后蒙牛乳业的股权结构股本认股完成后股份持有数股权比例银牛36,571,2902.11%金牛100,412,4565.78%牛根生68,781,0223.96%牛根生的一致行动人57,768,6133.33%中粮及厚朴基金347,600,00020.03%其他股东1,124,526,02964.79%合计1,735,659,422100.00%注：其中银牛、金牛的主要股东是蒙牛乳业的员工和合作伙伴；老牛基金会是作为独立的第三方存在的公益协会。中粮集团作为蒙牛乳业最大的股东，并不会对蒙牛乳业的日常经营活动、发展战略以及人员配置有过多的干涉，蒙牛继续保持并购前的方式独立进行管理，中粮只会在蒙牛的董事会中保留3个非执行董事的席位。17 广州大学会计硕士专业学位论文4.3.2支付方式中粮集团并购蒙牛乳业的具体支付方式也比较特别，既属于杠杆支付，也属于现金支付。第一，杠杆支付。杠杆支付主要是并购方以自身的资产或者是未来的收益当做抵押，对被并购方进行收购。这种方式的优势主要在于，对于现金不够充足的并购方来说，可以减少现金支出，降低并购的难度。但是在中粮并购蒙牛的这个案例中，杠杆支付的方式不同于传统意义上的杠杆支付，主要是通过特殊目的公司，而不是并购方与被并购方之间的直接交易。在中粮并购蒙牛这个案例中，厚朴基金起到了杠杆的作用。中粮集团虽然是大型国企，资金势力雄厚，但是61亿港币对于中粮来说也不是小数目。中粮没有选择用资产抵押的方式融资，而是通过与厚朴基金共同成立一家特殊目的公司来对蒙牛进行收购，在这个过程中，厚朴基金的存在减少了中粮的收购成本，使中粮通过相对较少的资金就成为了蒙牛的第一大股东。同时厚朴基金作为一家私募股权投资公司，最终会退出，到那时厚朴基金的股份就会全部转让给中粮集团，中粮集团最大股东的地位也会更加的稳固。虽然杠杆支付的方式会使并购活动的投资成本相对减少，但是也是存在一定风险。一旦并购方没有选择合适的并购战略，或者在并购时机的选择上出现偏差，可能会导致并购方负债过高的情况，严重的话会对企业的发展产生阻碍。因此，并购方在选择被并购公司时，要保持谨慎，选择具有良好的品牌形象和信誉、内部管理制度健全、现金流量稳定，特别是市场价值被低估的企业。具体结合中粮并购蒙牛的案例来看，蒙牛完全符合对于目标企业的选择要求，2008年由于受到三聚氰胺事件的影响，经营状况不佳，市场价值被低估，具有很大的发展潜力。第二，现金支付。现金购买资产和现金购买股份是现金支付的两种方式，在中粮并购蒙牛的案例中，属于现金购买股份。通过成立的特殊目的公司，中粮出资42.7亿港币，成为了蒙牛乳业的最大股东，掌握了控制权。现金支付这种方式对于并购方而言，资金压力较大，并购成本比较高。对于被并购方而言，简单直接，还可以套现，所以目标公司一般比较乐于接受这种方式。中粮集团作为大型国企，资金力量雄厚，现金充足，所以可以通过现金支付的方式实现对蒙牛乳业的并购，还可以减少后续一些不必要的麻烦。对于蒙牛乳业的来说，通过转让股权或者增发新股的方式获得了充足的现金，既给蒙牛乳业未来的发展提供了资金保障，又有助于蒙牛扩大自身的市场势力。并且在这个案例中，中粮集团和厚朴基金与蒙牛签署了三年的禁售期协议。在并购蒙牛之后的三年时间里，中粮与厚朴基金不得转让自己持有的蒙牛乳业的股份。在三年禁售期结束之后，股份的转让对象也受到限制，不得向与蒙牛存在竞争关系的其他企业出售所持有的蒙牛乳业的股份。4.3.3案例的特殊性在中粮并购蒙牛这个案例中，虽然有一般并购案例的共性，但是也有其特殊性，主要有以下三个方面的特点：第一，资金规模大，为了获得蒙牛乳业20%的股权，中粮集团和厚朴基金一共出资了61亿港元。第二，参与并购方复杂，并购方之一的中粮集团是大型国企，另外一个并购方厚朴基金是私募股权投资公司，被并购方蒙牛乳业是一家完全由民营资本构成的企业，并购双方的背景差异大。第三，基金公司作用显著，在中粮并购蒙牛的案例中，厚朴基金起到了杠杆的作用，通过与中粮共同成立特18 案例简介及动因分析殊目的公司，减少了中粮的实际出资额，缓解了资金压力。同时，厚朴基金在此次并购中也起到了财务顾问的作用，在并购方案的设计以及具体的实施方案方面，给了中粮集团一定的建议。（1）并购方中粮—不改变蒙牛的主营方向与以往并购活动不同，在完成并购活动以后，中粮并没有完全的介入到企业的管理当中，也不改变蒙牛的主营方向，只是通过选派了少数管理者参与企业的决策。中粮之所以采用这种方式主要是因为：第一，中粮在乳品行业上没有经验；在并购蒙牛乳业之前，中粮集团所经营的业务范围主要是粮油等食品方面，对于乳制品行业毫无涉及，缺乏相应的经验。而且从目标企业蒙牛自身来讲，一家民营企业能在短时间能迅速成长为行业的龙头企业，证明蒙牛的内部经营管理制度是比较有效的。因此采用原来的管理模式开展管理，对于蒙牛来说，是具有较大促进作用的。第二，企业文化不同；企业文化不同，管理方式自然也不同。如果采用一种管理方式开展管理，势必会引发较多的问题与风险。那么作为国企的中粮集团和作为民营企业的蒙牛乳业，文化差异巨大，必然不能采用同一种管理方式。尤其是对于民营企业来说，其在管理方面具有较强的灵活性，而这也是决定其未来发展能力的重要因素。（2）并购方厚朴基金—承担财务投资和交易杠杆的作用在中粮并购蒙牛的案例中，厚朴基金承担了交易杠杆和财务投资的作用。主要体现在以下三个方面：第一，采用现金支付方式。在并购活动中，并购基金基于财务投资者的特征，一般倾向于使用现金支付的方式。具体到中粮并购蒙牛的案例中，厚朴基金的存在不仅缓解了交易的资金压力，同时也有助于资本结构的改善。第二，厚朴基金在中粮并购蒙牛的并购中起到了杠杆的作用。在签署的并购协议中，中粮和厚朴基金同意对认购的新股实行三年的禁售期。这样的条款不符合一般的交易习惯，一般而言，作为私募股权投资不会同意三年禁售期这样风险较大的条款，但是由于中粮集团是大型国企，对于厚朴基金以后的退出有一定的保障。所以实质上，厚朴基金在交易中承担的是财务杠杆的作用，通过分担中粮的资金压力，帮助中粮集团取得蒙牛乳业的控制权。还能与中粮分担并购所带来的风险。同时，在禁售期内，厚朴基金也可以享受并购后带来的企业增值的收益。不仅如此，厚朴基金在一定程度上也承担了财务顾问的作用，保障交易的顺利开展。4.4并购动因分析4.4.1发挥协同效应协同效应理论意为，企业的协同效应主要体现在并购双方的资产或者在能力方面，企业的价值会因为并购活动而得到提高。中粮集团以前的内部经营管理比较混乱，像一盘散沙。中粮全产业链的提出，给中粮带来了新的发展机会。通过将中粮各个板块串成一整个产业链的形式，加强了各个板块之间的联系，给中粮未来的发展提供了明确的指引。中粮在确立了全产业链的发展战略之后，通过对各个领域的企业进行并购，完善了自身的产业链，但是在整个产业链条上唯独缺少乳制品行业。所以并购乳制品企业，中粮势在必行。首先是出于完善自身产业链的考虑；其次由于中粮目前所具有的产业很多都是以乳制品为原材料的，目前没有并购乳制品企业的中粮都是通过外部采购的方式，这样不利于中粮对原材料质量的把握。并且，乳制品行业与人们的日常生活息19 广州大学会计硕士专业学位论文息相关，具有广阔的市场潜力。中粮对乳制品行业的野心，使其把目光对准了乳制品行业的龙头企业蒙牛乳业。蒙牛乳业作为这个行业的领头羊，管理经验丰富，技术水平也比较成熟，而且具有良好的市场认可度。所以并购蒙牛乳业可以完善中粮的产业链，填补乳制品领域的空白，发挥管理协同效应。4.4.2完善产业链董事长宁高宁在2009年建立了未来发展计划，提出中粮集团要在未来实现对全产业链的整合，也就是要对产业的各个方面都有所涉及，以此来扩大自身的覆盖面积，使战略得以有效落实。为了实现这一目标，中粮集团积极的利用并购活动，与其他企业进行合作，比如通过推广的形式，实现了对种植行业的整合。通过对五谷道场的并购，扩大了自身的领域范围；从粮油领域来看，这本身就是其主要发展的领域，通过投资建设粮油基地的形式，实现了产业链条的有效延伸；在养殖行业，其通过入股的形式，与全球最大的猪肉供应商达成合作，再次扩大了涉及的领域。并且在果汁行业也有所涉及。对于人们在生活当中所涉及到的一些基本食品，除了乳制品，该集团在其他领域都有所涉及，也都获得了较好的发展，对于乳制品行业，中粮是势在必行的，只是缺少合适的机会。其实该集团早就向其他乳制品品牌发出了请求，只是当时各个企业的发展情况都很好，因此不愿意采用并购这种形式来获取发展的新道路。中粮集团最早看重的是三鹿集团，但是由于双方对于某些问题一直达不成一致意见，也就没有建立合作关系。此后，中粮在对乳制品企业进行分析后，开始对蒙牛乳业引起重视。蒙牛乳业当时的市场发展情况良好，还是希望通过自己的发展来获得更多收益。此次计划也以失败告终。直至三聚氰胺事件出现以后，乳制品行业遭受到了前所未有的冲击，整体发展状态受到了极大的影响，在这种情况下，中粮集团也加强了与其他企业的接触，但最终与蒙牛建立了合作关系。蒙牛作为我国最大的乳制品供应商，具有较强的品牌效应，在市场当中所占有的份额也较高。中粮通过与蒙牛的相互合作，可以实现对其品牌价值的良好运用，以此来实现自我价值的增长。另外中粮之所以与乳制品企业进行合作，目的就是想要实现全产业链的目标。4.4.3厚朴基金为了从中获取投资收益厚朴基金成立于2007年，其运作模式主要为以投资者的身份深入介入到企业的管理活动当中，当企业出现盈利以后再退出。厚朴基金曾通过并购的方式，先接手企业的股份，然后在合适的时机再抛出这样的方式，赚取了巨额的利润。在这些并购活动中，厚朴基金的杠杆作用显而易见。在其与中粮联合入股以后，蒙牛的股价就得到了迅速的增长，也为自身创造了巨大的收益，这与该基金最初的并购目的是相吻合的。4.4.4蒙牛为了摆脱经营困境蒙牛乳业在2008之前，一直保持着高速的增长，占据着乳制品行业龙头企业的地位。但是2008年由三鹿奶粉引发的三聚氰胺事件，对整个乳制品行业带来了巨大的冲击，蒙牛当然也不例外，再加上蒙牛旗下的高端乳制品品牌特仑苏的OPM事件，使蒙牛的销售业绩一落千丈。此时中粮提出通过并购的方式寻求与蒙牛的合作，蒙牛经过20 案例简介及动因分析慎重考虑之后同意了这种方式，因为在这样的情况下，蒙牛确实需要一个跳出困境的契机。蒙牛的困境是体现在多方面的，第一，蒙牛的资金短缺，无法顺利的进行奶源地的建设。蒙牛最初的计划是在2009年之前建立20家奶牛场，但是远远没有完成目标。第二，蒙牛的销售市场不乐观。受到三聚氰胺事件以及特仑苏事件的影响，蒙牛的销量下滑是一定的，但是在多地，一些当地的乳制品品牌趁机发展起来，也挤占了蒙牛的市场空间，促使销量的进一步下滑。第三，在销售渠道方面，本来蒙牛乳业就与许多的连锁超市关系不佳，在蒙牛遇到当前的状况时，多数连锁超市都是不管不顾，甚至帮着蒙牛的竞争对手增加销量。第四，在品牌形象方面，本来乳制品行业就是与人们的健康息息相关的，而且随着人们健康意识的不断加强，对于食品安全就会更加的关注。蒙牛频频发生的食品安全事件，使得蒙牛的品牌形象大大受损，消费者信心大大降低，更加剧了蒙牛的困境。在这样的状况下，蒙牛急需做出改变，重塑品牌形象，赢回消费者的信任。4.4.5有助于我国乳制品行业的健康发展在我国目前的市场发展还不够成熟的情况下，仅仅靠市场机制是不够的，还需要政府进行宏观调控，适时的加以引导。在2008年的中国乳制品污染事件发生之后，国家出台了一系列的政策措施推动乳制品行业的健康发展。而且明确提出了鼓励通过并购的方式，实现乳制品行业的整合。虽然不像三元并购三鹿时，政府在其中起到了主导作用，但是中粮并购蒙牛也是在政府政策的支持下完成的，而且中粮作为大型的国有企业，与其他企业自然有所区别，与政府的关系会更加紧密，也会更加配合政府的相关政策的贯彻实施。同时我国的乳制品的市场竞争十分激烈，第一，面临着严峻的生产环境，农牧产业的发展不均衡造成奶源的紧缺；第二，国外的乳制品企业对中国的市场很是看好，想入主中原，争取市场份额；第三，本国的消费者消费观念的转变以及对外来乳制品品牌的接纳度提升，造成了这样的情形。严峻的市场环境推动着行业整合与品牌的集中度必须得有所提升。中粮作为我国主要的食品加工企业，唯独缺少乳制品这个板块，而蒙牛作为乳制品行业的龙头企业，对于乳制品的生产与销售非常的有经验，在中粮的国企背景以及良好的政策支持下，通过对蒙牛的并购活动，能够提高其在乳制品行业的市场占有份额，增强自身的竞争力，从而帮助中粮顺利的进入乳制品行业，完善产业链，使企业向着更好的方向发展。21 广州大学会计硕士专业学位论文5并购绩效分析5.1财务分析以下主要从经营成果、财务状况、盈利能力、营运能力、偿债能力以及成长能力这几个指标对蒙牛乳业的财务状况进行分析，数据来源主要是蒙牛的年报以及其他一些通过公开渠道获取的资料。通过对这些指标进行分析，从而对并购的绩效进行评价。5.1.1经营成果分析表5-1蒙牛2007-2011收入与净利润单位：千元时间20072008200920102011收入21,318,06223,864,97525,710,46030,265,41537,387,844净利润1,008,652927,7211,220,1061,355,9171,784,54922 并购绩效分析图5-1经营成果作为企业利润的主要来源，收入不仅反映了销售水平，也反映了企业的经营规模。通过对图5-1的分析可以发现，蒙牛的收入在2007年到2011年这五年间一直保持上升的趋势，但在2007年到2009年的增长幅度相对缓慢，2009通过中粮并购蒙牛后，蒙牛的发展速度明显加快，收入持续增长。企业的经营成果可以通过利润来反映。利润的变化趋势大体上是与收入相同的。从图中可以看出，2008年蒙牛处于相对低谷的状态，2009年由于中粮收购蒙牛，蒙牛的利润有了明显提高，并且一直保持平稳上升的态势。通过以上分析，本文认为2009年中粮并购蒙牛后，对蒙牛经营成果的影响是显著的。5.1.2财务状况分析表5-2蒙牛2007-2011总资产与净资产单位:千元时间20072008200920102011总资产9,671,27911,315,27514,096,12617,305,84120,201,685净资产5,934,7044,737,9718,911,69410,217,50912,048,82023 广州大学会计硕士专业学位论文图5-2财务状况由图5-2分析可知，在2007年到2011年的五年间，净资产在2008年突然下降，从大环境来讲，是经济危机造成的，从蒙牛乳业自身来讲，是频发的乳制品污染事件导致了蒙牛净资产的下降。与净资产的变化趋势不同，总资产是持续上升的态势，特别是2009年中粮并购蒙牛之后，蒙牛开始进入中粮时代，蒙牛的总资产和净资产都实现了稳步增长。5.1.3盈利能力分析24 并购绩效分析表5-3蒙牛2007-2011盈利能力时间20072008200920102011净资产收益率10.31%-19.51%13.69%14.63%13.85%销售毛利率23.53%19.57%26.65%25.73%25.66%销售净利率5.22%-3.97%4.34%4.09%4.77%图5-3盈利能力股东权益的收益水平主要由净资产收益率来表示，净资产收益率也可以用来评价企业资本的使用效率。从图5-3可以看出，在2007年到2011年间蒙牛的净资产收益率波动比较大，甚至在2008年跌到了负值。2009年中粮并购蒙牛后，蒙牛的净资产收益率是稳步增长的，最突出的是并购完成的这一年，蒙牛的净资产收益率由-20%直接增长到了13%左右。通过对盈利能力的相关指标进行分析，可以得出蒙牛能够迅速走出低谷，与中粮的资金支持有密切的关系。反映企业盈利能力的指标有许多，其中比较有代表性的是销售毛利率。通过对这25 广州大学会计硕士专业学位论文项指标的分析可以了解公司的利润情况，以及盈利能力的变化趋势。从表5-3中可以看出，蒙牛的销售毛利率变化也比较明显，特别是2008年到2009年，蒙牛的销售毛利率增长幅度大，并且在之后的年份保持相对平稳的态势，说明并购的效果明显。对于销售收入的状况，主要是用销售净利率来表现。观察表5-3可以看到，在2009年并购后，蒙牛的销售净利率快速增长，由负变正，并且基本稳定在4%左右的水平，说明并购的发生，对于蒙牛的经营来说是有利的。5.1.4营运能力分析表5-4蒙牛2007-2011营运能力时间20072008200920102011总资产周转率1.611.272.021.931.99存货周转率1820.5624.523.7719.43应收账款周转率77.8272.5173.3765.9366.19图5-4营运能力26 并购绩效分析对于资产利用效率的评估，通常会使用代表企业销售收入净额与资产总额比率的总资产周转率来衡量。从表5-4中可以看出，在中粮并购蒙牛之前，蒙牛在总资产周转率处于相对较低的水平，该指标从2008年的1.27变为了2009年的2.02，上涨了59%，说明蒙牛的资产运营质量在并购之后得到了很大的提升。流动资产的流动性水平通常用存货周转率来衡量，资金的周转速度越快，该指标就会越高。该指标2007年为18，2008年为20.56，上涨了14.2%，该指标2009年为24.5，与2008年相比，增长了19.2。虽然存货周转率在2009年中粮并购蒙牛前后一直保持增长，但是在中粮并购蒙牛之后，增长幅度明显上升，说明并购效果明显。应收账款的周转次数通常会用应收账款周转率来衡量，周转的速度快慢可以体现企业的管理效率的高低。从图中分析可以得出，该指标在2009年中粮并购蒙牛前后，蒙牛的应收账款周转率保持相对稳定的状态，说明企业的应收账款并没有受到很大的波动，资产的流动性也相对稳定。5.1.5偿债能力分析表5-5蒙牛2007-2011偿债能力时间20072008200920102011流动比率1.150.881.761.551.44速动比率0.910.741.61.361.20资产负债率0.40.580.370.410.4图5-5偿债能力流动比率是流动资产与流动负债之比。通过表5-5可以发现，流动比率对于外界27 广州大学会计硕士专业学位论文环境的反应比较大，波动比较明显。2008年在经济危机和三聚氰胺事件的影响下，流动比率没有超过1，通过2009年的并购之后，流动比率迅速回升。2008年为0.88,2009年该指标为1.76，增长了一倍。不仅是在并购当年，在并购后的两年时间内，该指标都保持相对稳定的状态，说明并购的效果比较明显。速动比率表明企业的短期偿债能力，它是速动资产与流动负债之比。速动比率与流动比率最大的不同在于扣除了变现能力比较差的存货，所以速动比率的结果在一定程度上比流动比率更加准确。蒙牛的速动比率在2009年中粮并购蒙牛之后急剧上升，说明并购有助于提高蒙牛的短期偿债能力。企业负债在资产总额中所占的比重称为资产负债率，通常用来衡量企业的长期偿债能力。资产负债率不同于衡量其他偿债能力的指标，与企业的长期偿债能力是成反比的。结合图5-5，可以直观的发现蒙牛的资产负债率达到了2007年到2011年之间的最高点，超过了0.5%。主要是受到乳制品行业奶污染的影响，蒙牛的销量急剧下滑，蒙牛通过抵押贷款的方式来维持生产。经过中粮并购蒙牛之后的一系列整合，效果显著，蒙牛的资产负债率维持在相对比较正常的水平。通过以上分析，说明中粮并购蒙牛之后，蒙牛的偿债能力得到进一步提升。5.1.6成长能力分析表5-6蒙牛2007-2011成长能力分析时间20072008200920102011总资产增长率28.12%25.55%37.1%20.59%16.73%图5-6成长能力28 并购绩效分析对于企业财务状况的分析，不仅仅只关注当前，也会关注企业未来的发展潜力，总资产增长率就是衡量企业发展潜力的指标。通过分析表5-6，我们可以发现，蒙牛的总资产增长率在2007年到2008年期间处于下降的状态，2009年中粮收购蒙牛后，总资产增长率迅速攀升，达到了37.1%。可以看出，中粮的注资，使蒙牛获得了良好的发展能力。5.2EVA分析5.2.1蒙牛会计调整（1）资本化费用项调整通常情况下，广告、研发、培训等费用都属于资本化费用。通过查阅资料发现，蒙牛几乎没有培训费用方面的支出，因此本文也就不对这一内容进行考虑，只对前两项内容进行考虑。因为蒙牛主要经营乳制品，因此在研发方面的投入较少，虽然每年都会保持增长的趋势，但是幅度较小，每年在这方面的支出基本相同。而在广告费用方面，无论是国内还是国外乳制品行业，投入的力度都比较大。蒙牛乳业每年都会在广告方面投入较多的资金，并且近几年投入力度持续增长，增加的广告费用主要用于数字媒体广告的投放。资本化费用的摊销可以根据具体的行业属性来进行调整，本文在结合前人的研究成果的基础之上，选择在5年内对资本化费用进行摊销。表5-7资本化费用调整单位：千元时间营业利润资本化费用额平均每年分摊实际分摊NOPAT影响额对TC的累计影（1）（2）（3）（4）（5）20071,137,2122,156,648431,329431,3292,587,9772,587,9772008-924,4642,249,127449,825881,1543,130,2815,718,25820091,220,1062,690,335538,0671,419,2214,109,5569,827,81420101,355,9172,397,813479,5631,898,7844,296,59714,124,41120111,784,5492,896,263579,2532,478,0375,374,30019,498,711注：上表中（1）资本化费用包括研发费用和广告费用；（2）平均每年分摊=（1）/5；（3）实际分摊=上期（3）+本期（2）；（4）NOPAT影响额=（1）+（3）；（5）对TC的影响额=上期（5）+本期（4）（2）递延所得税项的调整在对递延税项进行调整时，采用的是：在税后净营业利润中扣除递延所得税资产的增加额，加入递延所得税资产的减少额。同样的原理，在税后净营业利润中扣除递延所得税负债的减少额，加入递延所得税负债的增加额。通过上述调整过程后计算其29 广州大学会计硕士专业学位论文对税后净营业利润的影响。表5-8递延所得税调整单位：千元时间期末递延所递延所得期末递延递延所得税对NPOAT的对TC的影响得税资产（1）税资产变所得税负负债变动（4）影响（5）（6）动（2）债（3）20076,3036,30300-6,303-6,3032008186,881180,57900-180,579-186,8812009131,741-55,1400055,140-131,741201081,060-50,68139,86539,86590,546-41,195201166,749-14,31122,830-17,035-2,724-43,919注：上表中（5）NOPAT影响额=（4）-（2），（6）TC影响额=（3）-（1）（3）营业外收支项调整营业外收支由于具有一定的偶然性，与企业日常的经营活动联系不大，因此企业真实的经营能力通过该指标也无法体现出来。所以在对营业外收支进行调整时，是将营业利润中的营业外收入扣除，同时把营业外支出加上这样的方式操作。简单来说，就是将营业外收支在调整过程中去掉。但是这样计算的结果没有考虑税收的影响，只是站在营业利润的角度进行的调整。表5-9营业外收支调整单位：千元时间营业外支出（1）营业外收入（2）差额（3）TC调整项（4）200721,82798,095-76,268-57,2012008876,033122,654753,379565,0342009113,04580,95932,08624,065201059,745193,472-133,727-100,2952011187,162296,265-109,103-81,827注：上表中，（3）差额=（1）-（2），（4）=（3）×75%（4）财务费用调整财务费用的调整包括对利息费用和汇兑损益的调整，对于蒙牛乳业来说，因为其在财务报表当中已经将汇兑损益划入到了营业外收支当中，且这部分金额对企业利益的影响较小，因此不对其进行调整。对于利息费用的调整主要是基于蒙牛年报中所公布的融资成本。长期款项以及债券等都属于利息支出的范围。财务费用的调整主要是通过在税后净营业利润中加回利息支付这样的方式操作。30 并购绩效分析表5-10财务费用调整单位：千元时间利息支出NOPAT调整200751,06051,060200839,39439,394200961,15361,153201045,20345,203201160,94260,942（5）资产减值准备调整为了防止资产的虚增导致利润的虚增，依照会计的谨慎性原则，设置了资产减值准备。蒙牛乳业的存货跌价准备、其他应收款以及应收账款都属于资产减值准备科目。具体的调整方法是利润的冲减是依据实际发生的金额，但是最后入账使用的依然是账面价值。通过这样的方式调整之后的结果更加具有真实性。表5-11资产减值准备调整单位：千元时间减值准备期末金额减值准备变动额NOPAT调整NA调整项20078,035-3,416-3,4168,03520081,744-2,078-2,0781,74420092,5027587582,50220101,489-1,013-1,0131,48920111,8443553551,844（6）EVA税收调整EVA税收调整需要依赖于报表当中所公布的数据，主要分为三个步骤进行。首先将对净利润有增加影响的科目扣除，对净利润有减少影响的科目加回，然后根据计算出来的总调整额，乘上企业所得税税率，最后在该结果的基础上，把企业以前的所得税金额加上。表5-12EVA税收调整单位：千元时间所得税费用税率利息费用减值准备营业外支出营业外收资本化费用EVA税收调整（1）（2）（3）增加（4）（5）入（6）（7）（8）200721,6682551,060-3,41621,82798,0952,156,648502,7212008-161,4542539,394-2,078876,033122,6541,799,301486,0452009126,2402561,153758113,04580,9591,702,443575,35031 广州大学会计硕士专业学位论文2010182,1852545,203-1,01359,745193,472930,358392,3902011276,0812560,942355187,162296,265849,555476,518注：上表中，（8）=（1）+[（3）+（4）+（5）-（6）+（7）]×（2）（7）税后营业净利润和总资本的计算表5-13NOPAT调整单位：千元时间营业利润利息少数股东递延所得税递延所得税减值准备资本化费用EVA税收NOPAT费用收益资产负债增加额调整20071,137,21251,060172,8676,3030-3,4162,156,648502,7212,956,4252008-924,46439,39424,136186,8810-2,0781,799,301486,045637,12520091,220,10661,153104,307131,74107581,702,443575,3502,645,15820101,355,91745,203118,64481,06039,865-1,013930,358392,3902,177,64420111,784,54960,942195,27566,74922,830355849,555476,5182,503,737表5-14TC调整单位：千元时间资产递延所得税项目（+）会计准备调整（+）资本化费用（+）营业外收支累计税TC后额（+）20079,680,279-6,3031,3252,156,648-57,2018,655,595200811,315,275-186,8811,7441,799,301565,03413,494,474200914,096,126-131,7412,5023,501,74424,06517,492,696201017,305,841-41,1951,4894,432,103-100,29521,597,942201120,201,685-43,9191,8445,281,658-81,82725,359,441以上就是本文所涉及到的与财务数据有关的调整项目，通过对这些项目开展有效的调整，我们就可以计算得到NOPAT和TC。5.2.2计算蒙牛乳业的加权平均资本成本（1）债务资本成本在计算经济增加值的过程中，企业承担的全部债务的使用成本都属于债务资本成本的范围。对此进行计算，需要得出各项债务成本占总债务成本的比重，然后通过相加的方式得到最终数额。从蒙牛乳业的实际情况可以看出，它的资金来源主要来自于银行，债券。但由于借款时间不同，利率也不同。所以在进行计算的时候，无法将所有的方面都考虑进去，因此采用估算的方式进行，先对每个债务占有比例进行大致估算后，再对资本成本展开具体的计算。本文是以当时市场上的银行短期利率来计算短期利率。用5年期的中长期银行贷款利率来计算长期借款的部分。另外由于债券种类繁多，使用的计算标准也不统一，而且对于数据的收集和整理32 并购绩效分析也有困难，因此本文对这些内容没有过多的关注。由于在公开渠道当中，一些信息披露数额较小，因此在对债务资产成本进行计算时，只针对一些对结果影响较大的问题进行考虑。表5-15各项债务利率单位：千元时间短期借款长期借款债券加权平均20074.78%4.96%04.87%20085.00%6.00%05.50%20094.06%6.01%05.04%20105.66%4.95%05.66%20114.17%5.31%04.74%（2）权益资本成本一般需要通过专业的模型对权益资本成本进行计算，在本文的计算中，选择的是资本资产定价模型。该模型公式为：Ks=Rf+β(Rm-Rf)其中Ks为权益资本成本率，Rf为无风险报酬率，β为上市公司股票的市场风险系数，Rm为上市公司股票加权收益率。在指标的选择过程中，由于无风险报酬率的数据比较难以获取，因此本文的无风险报酬率的选择是主要依赖于香港银行同业拆借利率，主要分为两个步骤进行。第一步，选取2007年到2011年之间每月月底的一年期的数值为当月的无风险利率，第二步，通过计算算数平均数的方式，得出每年的无风险报酬率。表5-162007-2011年无风险利率时间Rf20072.12%20081.85%20090.68%20100.70%20110.88%Rm为市场收益率，由于该指标的代表性比较强，能够对香港股市的股价变动情况，进行比较充分的反映。因此在市场收益率的选择上，主要是以2007年到2011年33 广州大学会计硕士专业学位论文间的恒生指数平均收益率作为参考。下表的数据就是来源于2007年到2011年的恒生指数。表5-17年恒生指数收益率时间股指收益率（%）200727812.3139.307200814387.48-48.2700200921872.552.0245201023035.4553.170201118434.39-19.9738港股的市场平均收益率主要是根据上述数据，再通过计算几何平均数的方式，算出的最终结果为10.73%。市场风险系数的计算公式为：Rt=a+bRmt+e在该公式中，用Rmt表示t时刻下的市场收益率，用Rt表示t时刻下的蒙牛的个股收益率，a和b都是回归系数，e是回归残差。最后通过excel软件进行回归分析，得到的市场风险系数为0.385。表5-18年权益成本时间无风险收益率β市场风险溢价Ks20072.12%6.45%6.18%20081.85%8.89%5.27%20090.68%0.38510.06%4.55%20100.70%10.04%4.56%20110.88%9.86%4.67%（3）计算加权平均资产成本加权平均资本成本需要分两步进行计算。首先计算各项资本在总资本中所占的比重，然后通过加权计算的方式得到最终的结果。计算公式为：WACC=权益资本成本×权益资本率+债务资本成本×（1—税率）×债务资本率表5-18加权平均资本成本时间资产负债率债务成本税率股权比例权益成本WACC20070.2%4.87%25.00%99.98%6.65%5.27%200858.13%5.50%25.00%41.87%5.27%4.60%200936.78%5.04%25.00%63.22%4.55%4.27%201040.96%5.66%25.00%59.04%4.56%4.43%201140.36%4.74%25.00%59.64%4.67%4.22%34 并购绩效分析5.2.3蒙牛乳业EVA计算依据公式EVA=NOPAT-WACC×TC，蒙牛乳业2007年至2011年EVA值计算如下：表5-19EVA指标时间NOPATTCWACCEVA20072,956,4258,655,5955.27%2,500,2762008637,12513,494,4744.60%15,72020092,645,15817,492,6964.27%1,898,90120102,177,66421,597,9424.43%1,220,04820112,503,73725,359,4414.22%1,432,817图5-7EVA指标由图5-3可以看出蒙牛乳业EVA的变化情况。2008年蒙牛的EVA趋近于零，通过分析原因我们发现，主要是经济危机和奶制品污染事件，对整个乳制品行业都造成了巨大的影响，蒙牛作为乳制品行业的龙头企业当然也不例外。在一系列因素的综合作用下，2008年蒙牛乳业的EVA趋近于零。从上图可知，蒙牛的经营状况在2009年发生了翻天覆地的变化，这主要得力于中粮对蒙牛的并购。不仅仅是中粮具有雄厚的资金实力，能够在短时间内帮助蒙牛缓解资金压力。从更长远的角度来看，蒙牛在2008年遭受了信任危机，品牌形象一落千丈，但是通过中粮对蒙牛的收购，蒙牛可以借助中粮良好的品牌，重新拾回消费者的信心。根据上图，2009年蒙牛的EVA大幅上升就可以印证这一点。35 广州大学会计硕士专业学位论文5.3案例总结5.3.1小结通过传统的财务指标分析，我们可以得出以下结论。反映企业经营成果的收入和净利润在2009年中粮并购蒙牛之后，增长效果显著。蒙牛的收入虽然在2007年到2011年这五年间一直保持上升的趋势，但在2007年到2009年的增长幅度相对缓慢，2009通过中粮并购蒙牛后，蒙牛的发展速度明显加快，收入持续增长。利润的变化趋势大体上是与收入相同的。反映企业财务状况的总资产和净资产也是如此。从盈利能力指标来看，蒙牛的净资产收益率2009年中粮并购蒙牛后是稳步增长的，通过对盈利能力的相关指标进行分析，可以得出蒙牛能够迅速走出低谷，与中粮的资金支持有密切的关系。从营运能力指标来看，蒙牛的总资产周转率在并购前处于相对较低的水平，该指标从2008年到2009年的上涨了59%，说明蒙牛的资产运营质量在并购之后得到了很大的提升。从偿债能力指标来看，流动比率2008年在经济危机和三聚氰胺事件的影响下，流动比率不超过1，通过2009年的并购之后，流动比率迅速回升。扣除了变现能力比较差的存货，速动比率得到的结果与流动比率一致。说明并购有助于提高蒙牛的短期偿债能力。反映企业长期偿债能力的资产负债率，经过中粮并购蒙牛之后的一系列整合，维持在相对比较正常的水平。对于企业财务状况的分析，不仅仅只关注当前，也要关注企业未来的发展潜力，通过对蒙牛的总资产增长率的分析，我们可以发现，在2007年到2008年期间处于下降的状态，2009年中粮收购蒙牛后，总资产增长率迅速攀升，可以看出，中粮的注资使蒙牛获得了良好的发展能力。从EVA的指标变化来看，2008年蒙牛的EVA趋近于零，主要是受到经济危机和三聚氰胺事件的影响。通过分析发现，2009年蒙牛的EVA大幅上升，经营状况发生了巨大的变化，这主要得力于中粮对蒙牛的并购。不仅仅是中粮能够在短时间内帮助蒙牛缓解资金压力。而且通过中粮对蒙牛的收购，蒙牛可以借助中粮良好的品牌，重新拾回消费者的信心。无论是传统的财务指标还是EVA指标，都表明中粮收购蒙牛是一次成功的并购，实现了1+1＞2的协同效应。蒙牛乳业身处的乳制品行业，当时面对三聚氰胺事件所造成的恶劣社会影响,蒙牛自身品牌信誉受到了社会大众的质疑。通过这次并购活动，有助于蒙牛化解危机。通过搜集相关数据了解到，由于受到各种负面事件的影响，2008年蒙牛出现了巨额亏损，面临着空前的资金压力。中粮集团看准了这个低价收购蒙牛的绝佳机会，果断出手收购蒙牛，这种行为从表面上来看是财务并购，是为了获取短期利益而采取的一种行为，但是我们在进行深入的研究以后发现，蒙牛乳业是一家非常有潜力的公司，具有长期投资的价值。同时，我们从现有的文献记录中发现，蒙牛乳业在中国乳制品行业中，无论是盈利能力还是营运能力都具备比较强的优势。此外，在对中粮集团建立的战略规划进行分析以后，可以发现此次并购活动属于战略并购活动，为的就是使协同效应得到发挥，使目标得以实现。5.3.2并购对蒙牛的影响（1）缓解了蒙牛的财务危机蒙牛财务危机的顺利解决得力于中粮的收购。在爆发了三聚氰胺事件以后，我国36 并购绩效分析的乳制品行业都受到了较大的冲击，尤其是蒙牛作为该行业的代表企业，所受的冲击更为明显。加上特仑苏OMP事件爆发后，使其再次受到了严重的打击，现金流量的正常运转出现了很大的问题。这些问题的产生，使得企业对于奶源的质量问题开始重视，开始在奶源方面投入较大的精力。但是很多企业以维持奶源地质量为理由，限制跨区域的并购活动。这使得蒙牛再次受到了重创，因为其一直以营销为重点，对于奶源问题的考虑不足。面对这样的局面，加强对奶源地的建设对于蒙牛来说刻不容缓，换言之，就是要在这一方面投入更多的资金，这样又加剧了蒙牛面临的财务困境。中粮的并购解决了蒙牛的资金压力。此次并购活动的完成，使蒙牛获取了较多的现金。这笔资金可以帮助蒙牛实现对现有业务的扩充，通过对这些资金的有效运用，可以使其获得更好的发展。蒙牛利用这笔资金加强了对上游奶源地的建设。通过多个地区的相互合作，兼并了一些小企业，以此提升了自身的市场占有率，也降低了竞争者的数量。可以看出，当此次并购活动完成以后，并没有对蒙牛产生不利影响，相反的还在很大程度上促进了该企业的发展。（2）重塑蒙牛品牌形象此次中粮与蒙牛的联合，提升了中粮的地位与影响力，蒙牛原本所面临的风险也被解除，使蒙牛获得了更好的发展机会。从民企摇身一变成了国有企业，这样可以更好的获得银行贷款和享受国家其它政策的优惠。国内的几大龙头行业几乎都有着国有企业背景，有了中粮作为后盾，蒙牛就不需要再自己单打独斗，有了中粮的支撑，也能够使自身得地位得到保障，使自身的规模得以扩大。蒙牛的品牌形象随着频繁发生的一系列负面事件一落千丈。在这种情况下，中粮的及时介入，无疑使蒙牛解决了现实问题，使其品牌影响力得以提升，巩固了自身地位。中粮集团一直提倡绿色的概念，主张绿色主题。在长期的发展过程中积累了较多的经验，能够对一些特殊环节进行严格的掌控，避免食品安全问题的产生。借鉴中粮的经验，可以使蒙牛的产品质量得以提升，使不良的企业形象得以改变，重新获得消费者的信任。5.3.3并购对中粮集团的影响通过研究发现，并购活动的完成，使中粮集团的目标得以实现，使原本的产业链条实现了有效扩展，同时有利于对资本的积累，实现了竞争力的提升。（1）有利于实现战略目标能够帮助中粮集团更好的实现产业链计划，完成了该企业领导者所提出的宏伟目标。为了实现全产业链规划，中粮集团一直致力于扩大规模，进军了多个领域，但是在乳制品行业却没有涉及。然而乳制品在食品构成中有着重要的地位，市场前景广阔。在这种情况下，该集团也在积极的寻求发展机遇。蒙牛属于民营企业，具有民营企业的特点，即体制较为灵活，管理团队较为完善。而且在完成收购以后，使得蒙牛的资金量巨增，可以以此来加强对奶源地的建设。由此同时也带动了中粮集团的发展，使其与蒙牛一样共同进入到乳制品产业链的上游。（2）有利于市场的扩张中粮集团属于国有企业，在长期的发展过程中，不仅在我国具有较高的地位，在国际市场当中也获得了较好的发展。但是受国企自身因素的限制，政府干预较强，容易受法律制度的约束。而蒙牛属于民营企业，具有较强的灵活性，可以决定自己的资金投入，尤其是发展活力要明显的强于国企，加之蒙牛作为龙头企业，市场占有率较高。在这种情况下，中粮完成并购活动以后，就可以借着蒙牛的影响力进入到乳制品行业当中，以此来获取民营企业较为灵活的机制带来的便利。随着蒙牛的不断发展，37 广州大学会计硕士专业学位论文中粮集团也在不断的向前发展，吸收资金的能力也在不断的增强，竞争能力也随之提升。在对自身战略进行充分运用的前提下，进军国际市场，以此来获得更多的市场份额。作为被并购方的蒙牛通过并购获得了广阔的发展机会，对于中粮也是如此。中粮集团作为我国最大的食品加工企业，在与食品相关的各个领域中都有着比较好的发展，占有较多的市场份额，竞争力较高。并且由于从事贸易活动比较频繁，经验也非常丰富。从我国出口的乳制品中，鲜奶和奶粉占有的比重较大，在三聚氰胺爆发之前，这两种产品一直以一种快速上升的状态持续发展。当该事件爆发以后，对乳制品的出口量产生了极大的影响，开始明显下滑。2009年，随着该事件影响力的不断下降，乳制品行业也开始慢慢复苏，我国的乳制品销售量也开始回升，出口量也恢复到了原有的状态。蒙牛虽然在国内乳制品行业是龙头企业，但是在国际市场的竞争中还是处于劣势。中粮收购蒙牛，为蒙牛提供了较多的资金，使其能够有充足的资金去建设奶源基地，以此来对奶源质量予以控制。同时中粮对外贸易的经验，蒙牛可以加以借鉴，增加出口量，从而更好的走向国际市场的舞台。蒙牛作为我国的重要乳制品企业，其出口量的高低会对整个行业产生影响，因此必须要对这一问题引起重视，通过自身的发展来带动整个行业的发展，为我国乳制品行业在国际市场当中开辟道路，奠定发展的基础。38 并购的研究结论与建议6并购的研究结论与建议6.1研究结论本文以中粮并购蒙牛为案例，采用EVA指标评价法与传统财务指标评价法相结合的方式对并购绩效进行分析，通过较为认真的研究后得出的结论如下：结论一，有目的性的相关行业间的并购行为对企业并购绩效的影响更大。在本案例中，蒙牛的优势在乳制品，而这恰恰是中粮全产业链战略上缺少的一环，因此对蒙牛的并购，中粮是目的非常明确的，是扩展市场和完善产业链的必然选择。蒙牛乳业在乳制品行业的技术水平先进，内部管理制度完善，通过对蒙牛的并购，不仅可以迅速打开乳制品的市场，在较短的时间里提升业绩。而且对企业自身的优势领域没有形成竞争压力，能够达到完善产业链的效果。结论二，并购后企业的整合效率与并购是否善意有密切关系。在中粮并购蒙牛的案例中，双方在并购前以及并购过程中都进行了良好的磋商，为了保证并购的顺利开展，厚朴基金也在中粮与蒙牛的沟通协商中起到了重要作用。正是基于这种友好的沟通方式，使得并购后的蒙牛能够继续沿用以前的管理和经营模式，避免了不必要的资源浪费，提高了并购的整合效率，更有助于并购绩效的提升。结论三，EVA指标法固然有其自身的优势，但是结合传统的财务指标法，能够对并购绩效有更全面客观的把握。EVA指标法相比传统的财务指标，考虑了资本的使用成本，能够更好的体现企业的价值。但是通过中粮并购蒙牛的案例，我们会发现EVA指标法有其局限性。例如蒙牛乳业2010的EVA出现了下跌的情况，但是用来衡量股东权益的净资产收益率与2009年相比还有所上升，说明企业的经营状况并没有出现问题，通过分析其原因，发现是由于蒙牛大幅缩减了广告费用导致了这样的结果。所以在使用EVA指标分析过程中，结合传统的财务指标法，更加能够挖掘指标变化背后的原因。6.2研究启示6.2.1EVA运用的研究建议（1）加强EVA意识虽然通过EVA这种方式对企业绩效进行评价正在为更多人所熟知，但是在企业的日常运用中不够广泛，还是主要停留在理论研究层面。所以通过对中粮并购蒙牛的案例的分析，希望无论是作为蒙牛的管理层，亦或是普通员工，都要积极的树立EVA意识。通过定期培训或者咨询等方式，更好的在公司推行这种观念。这种注重考虑资本成本的模式，更加真实的反映了企业的价值，树立这种观念，通过这种观念去指导员工的日常行为，对于企业的长期发展效果显著。（2）建立以EVA为基准的激励机制通过对上述EVA折线图的分析，从短期来看，中粮对蒙牛的并购，确实在一定程39 广州大学会计硕士专业学位论文度上缓解了蒙牛的资金压力，实现了产业的整合。但是一个并购事件对于企业的影响毕竟是有限的，要保持企业持续向好发展的态势，最重要的还是要靠企业自身内部的治理结构的优化。只有这样，才能使员工明确自身的责任，最大限度的为企业做出自己的贡献。结合蒙牛乳业来讲，在企业内部建立以EVA为基准的激励机制，给管理层和员工提供行为导向和指引，使其在企业的日常经营管理活动中，不仅仅关注自身的短期利益，也能站在股东的角度，将股东价值最大化与自身的利益紧密结合起来，促进企业的长期发展。（3）提高会计信息质量，加强立法监管公司的信息披露是否准确对EVA指标的准确性有直接的影响。虽然相关的法律制度及监管在不断的完善，但是伪造财务数据的现象依然存在。因此国家需要加强监管，完善相关的法律制度，作为企业自身来讲，也要完善内部管理制度，加强对会计人员的职业道德培养，保证会计信息能够准确及时的披露。（4）优化资本市场环境，与国际接轨EVA指标的优越性在成熟的资本市场环境中更加能够充分的体现，但是我国当前的资本市场显然还面临着许多的问题，例如对政府的过度依赖等。因此我国需要健全法律体系建设，同时也要加强行业自律，完善市场机制，建立比较可靠的信息披露制度，积极推进国际合作，学习国际监管立法的经验，逐步与国际接轨。6.2.2提升并购绩效的对策建议（1）塑造公司的核心竞争力谨慎选择并购目标要想通过并购来加强企业实力，必须在并购之前不断完善自身。雄厚的资本、完善的内部控制和强大的市场竞争力都是必不可少的。在选择并购目标时，要在充分了解并购目标的信息基础之上进行选择。在中粮并购蒙牛时，中粮是分析了乳制品行业目标企业的发展状况，综合分析之后选择了蒙牛乳业。最终也证明了中粮的选择没有错。从诸多案例来看，只有并购方具有明确的并购目标，并购的效果才会更显著，并购方才会在并购之后迅速发展，变得更强大。并且在这样的情况下，并购整合的成本不高，企业也可以借助集团的优势，可以很快实现提升业绩的目的。（2）加强对并购前的可行性分析并购在一定程度上可以推动企业的发展，但是并购活动能否顺利展开，关键在于并购之前的可行性分析。如果能够取得并购的成功，不仅对企业自身发展有利，也会创造更多的社会价值。虽然当前社会并购盛行，但是对于企业来说，必须冷静对待，全面分析目标公司的信息，着眼于企业的长期发展，运用相关数据进行并购的可行性分析，不能为了实现多元化目标盲目扩张。在本文中粮并购蒙牛的案例中，中粮对蒙牛的并购是其全产业链战略上缺少的一环，是经过慎重思考之后的决定，正是因为这样，为此次并购的成功奠定了基础。同时并购方也要考虑自身的资金实力，过于盲目的追求并购，对于企业而言不是发展，甚至可能是阻碍。因此，在并购过程中不仅要考虑企业自身的实力，也要考虑国家的相关政策，同时还要结合企业自身的发展战略，这样才能为企业的并购活动提供强有力的保障。（3）着重加强并购后双方的整合对于企业来说，并购的成功不仅仅是指收购过程，更是关乎并购后企业的整合状况。与收购过程相比，并购后的整合过程往往更加的漫长。如果并购双方的整合完成比较好，对于企业的发展是有促进作用的。如果并购双方没有很好的整合，不仅不会推动企业的发展，甚至可能减损公司的价值。在中粮并购蒙牛的案例中，中粮在并购40 并购的研究结论与建议后没有改变蒙牛的主营方向，也没有过多的干预蒙牛的日常经营活动，并购双方在并购之后的有效沟通与良性互动，使并购后的整合效果显著。因此，要注意并购后企业之间的整合，这是企业能否实现协同效应的关键。41 广州大学会计硕士专业学位论文参考文献[1]周剑锋.华能国际的并购动因、方式、财务绩效研究[D].厦门大学.2007.[2]WestonJF,MitchellML,MulherinJH,etal.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance[J].PrenticeHallUpperSaddleRiverNj,2001.[3]KleinB,AlchianAA.VerticalIntegration,AppropriableRents,andtheCompetitiveContractingProcess[J].JournalofLaw&Economics,1978,21(2):297-326.[4]LelandHE.FinancialSynergiesandtheOptimalScopeoftheFirm:ImplicationsforMergers,Spinoffs,andStructuredFinance[J].JournalofFinance,2007,62(2):765-807.[5]ServaesH.Tobin'sQandtheGainsfromTakeovers[J].JournalofFinance,1991,46(1):409-19.[6]PalepuKG.Predictingtakeovertargets:Amethodologicalandempiricalanalysis[J].JournalofAccounting&Economics,2010,8(86):3–35.[7]DelongG.DoesLong-TermPerformanceofMergersMatchMarketExpectations?EvidencefromtheUSBankingIndustry[J].FinancialManagement,2003,32(2).5-25.[8]AlexandridisMavrovitisC.F.TravlosN.G.HowHaveM＆AsChangedEvidenceFromtheSixthMergerWave[J].TheEuropeanJournalofFinance,2012.18(8):663-688.[9]陈信元,叶鹏飞,陈冬华.机会主义资产重组与刚性管制[J].经济研究,2003.5:13-22.[10]李增泉,余谦,王晓坤.掏空、支持与并购重组一一来自我国上市公司的经验证据[J].经济研宄,2005.1:95-105[11]王清.简析我国企业并购的动因[J].北方经济,2011.4:45-46[12]陈邦威,王骅.中国混凝土机械的现状与未来[J].混凝土世界,2010(03):6-9.[13]刘亮,万解秋.国外跨国并购理论:从动因论到效应论[J].国外社会科学,2011(06):123-128.[14]江若尘,莫材友,徐庆.政治关联维度,地区市场化程度与并购--来自上市民营企业的经验数据[J].财经研究,2013(12):126-138.[15]谭劲松，黎文靖，谭燕.企业合并的多方利益博弈[J].管理世界，2003，(3):107-118.[16]HealyPM,PalepuKG,RubackRS.Doescorporateperformanceimproveaftermergers?[J].JournalofFinancialEconomics,1992,31(2):135-175.[17]RavenscraftD.andF.Scherer.Mergersandmanagerialperformance:Knights,RaidersandTargets[J].Oxford:UniversityPress,1988.[18]PaulM.Healy,KishnaGPalepu,RiehdarS.Ruback.DoesCorporatePeofimranceImproveAfterMergers[J].JournalofFinancialEconomics,1992,31(2):135.[19]Bruner,R.AnAnalysisofValueDestructionandRecoveryintheAllianceandProPosedMergerofVolvoandRenault[J].JournalofFinancialEconomics,2003(l):125-166.[20]JohnandMichael.Domergersimproveefficiency?EvidencefromrestructuretheUSelectricpowersector[J].InternationalJoumalofIndustrialOrganization,2010,28(6):645-656.[21]朱勤,刘垚.我国上市公司跨国并购财务绩效的影响因素分析[J].国际贸易问题,2013,08:151-160.[22]张洽.关于我国企业并购财务绩效的因子分析[J].财会月刊,2013,14:14-17.[23]蔡飞艳.TL公司并购A公司的市场及财务绩效案例研究[D].华南理工大学,2014.[24]冯根福,吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2001(8):54-61.[25]李善民,朱涛.多元化并购能给股东创造价值吗?——兼论影响多元化并购长期绩效的因素[J].管理世界,2004(3):56-58.42 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广州大学会计硕士专业学位论文致谢不知不觉我在广州大学的两年研究生生活就要结束了，在这两年的时间里通过学校为我们提供的广阔平台，在各位老师和同学们的循循诱导和悉心帮助下我在各方面均取得了较大的进步，这两年的生活是难忘的，也是值得时常回首的。回顾这两年的求学生活,我对母校广州大学抱以深深的感谢和无比的眷恋，学校为我们提供了成长的平台和优美的学习生活环境让我在这两年中得以全力以赴地追求进步和成长。我的导师王朋教授不仅在学业上对我们不厌其烦地悉心指导，教会了我们许多课程学习和理论研究的方法，并结合他数十年的实践经验让我们学会了理论联系实际从而做到学以致用。在生活上王老师也对我们无微不至的关心，教会了我们许多做人的道理，他学识渊博、平易近人、乐观豁达的人格魅力深深感染了我们。师者，传道授业解惑，王老师不仅是一位师者，更是一位长者。同时，也要感谢经济与统计学院学院的胡志勇老师、夏明会老师、黄琼宇老师等对我的教诲和帮助，是诸位优秀的老师铸就了广州大学严谨的学风，我将终身从中受益。感谢同学们对我的帮助和照顾，大家在生活和学习中互相帮助、共同进步的同窗之情会是我一生中美好的寄托。再次感谢所有关心和帮助过我的人们，愿他们幸福平安！44