对赌协议与企业财务绩效的关系分析

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1、对赌协议与企业财务绩效的关系分析【摘要】对赌协议在蒙牛乳业的成功运用与其在永乐的失败实践引起了社会各界对对赌协议这一新的金融工具的议论纷纷，对赌协议对企业的发展究竟是起到促进作用比较大，还是会将一个企业拖入泥潭？本文从分析对赌协议的实质出发，通过案例分析揭示对赌协议对公司的影响，探究对赌协议与财务绩效的关系。【关键词】私募股权融资;对赌协议；财务绩效一、私募股权融资中的对赌协议对赌协议是国外投资尤其是私募股权投资中非常普遍的投资方式。所谓的对赌协议，即估值调整协议（ValuationAdjustmentMechanism,VAM），指的是投资

2、方与接受投资方之间达成的一项协议，如果公司的经营业绩能够达到协议所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向被投资方转让一定数量的股份，反之，如果被投资方无法完成协议规定的业绩指标，则必须向投资方支付一定数量的股份，以妳补其投资收益的不足。在这样的对赌协议中，协议双方赌的是公司的财务绩效业绩，而协议双方手中所持的股份则成为这场豪赌中的赌注。对赌协议本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。因此，作为协议的投资方也希望被投资方能够赢，投资者才能从市场上赚到钱。在西方资本市场

3、，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。投资方与被投资方对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，视具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通

4、常有三种选择：一是依据单一目标，如一年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。国内企业的对赌协议包含三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当被投资企业未达到约定盈利水平时，被投资方需向投资方低价转让一定量的股份，或者是被投资方高价购回投资者持有的股份。二、对赌协议应用案例及其分析（一）对赌协议在我国企业的成功实践：蒙牛乳业案例对赌协议在国内应用最早且最著名的案例是蒙牛乳业与摩根士坦利、鼎辉和英联等三家

5、外资投资机构签订的对赌协议。2003年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为0.74港元／股。投资机构通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元,折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好,“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之,则成为废纸一张。3为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定,从2003年～2006年,蒙牛乳业的复合

6、年增长率不低于50%。若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月,蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现,换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上;给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌,让各方都成为赢家。（二）对赌协议在中国企业的失败实践：永乐家电案例2006年1月，永乐与国际知名投资行摩根斯坦利和著名PE鼎晖投资达成协议，二者以总代

7、价5000万美元分别认购永乐股份3.63亿股和5913.97万股，与此同时，两位外资股股东还与永乐管理层签订了一份对赌协议，以用了未来盈利作为股权转让的指标，以当时永乐的年收入值来看，要实现对赌协议中所规定的利润指标，在未来两年永乐的净利润复合增长率至少得达到60%，至2007年底，永乐电器的市场份额必须占到国内家电零售市场的5%以上。而就当时而言，国内家电零售业的行业老大国美也仅有7%的市场占有率，永乐要完成这一任务是非常困难的。对赌协议的签订让永乐失去了稳健的心态。2005年用了一举收购灿坤、厦门思文、河南通利登家电连锁企业。2006年4

8、月永乐又与大中达成了合并协议。但是过度的扩张不仅难以带来净利润的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。最终，在2006年7月25日，国美电器收购永乐家