对赌协议的期权分析

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1、对赌协议的期权分析私募股权投资（PE）基金直接投资企业股权时，不会一步到位注入所需全部资金，而是会根据企业价值变化情况不断调整投资节奏和力度，因此，需要灵活运用估值调整机制（ValuationAdjustmentMechanism，VAM）来估计甚至控制企业价值朝有利于投资人的方向变动。由于企业经营不确定因素较多，而且所有权与经营权分离带来信息不对称，私募股权投资中，无论是积极投资人还是保守投资人都不会也不必完全掌控企业的生产经营，恰当的激励机制能有效协调投资者与经营者之间的利益矛盾，使其保持一致，并使经营者最大限度地展示企业真实信息，从而实现双方信任度最大、摩擦最小、管理成本最

2、低的双赢甚至多赢。近几年来海外PE对我国投资中运用得最多的激励技术就是对赌协议，这对于不熟悉中国国情也不能准确把握融资企业价值的外资而言，只能说是不得已而为之的防范工具。然而实践中，对赌协议对融资企业管理层几乎成了一把双刃剑，一些企业因对赌成功而风行日上，如蒙牛；一些企业却从此丧失主控权甚至被收购，如永乐。而其中又以蒙牛案例最为典型，其提前终止协议的变更是一项典型的基于估值调整的变更。事实表明，从对赌而不是从合作的角度来看这并不是蒙牛的最佳选择。如何尽可能准确地估计对赌协议及其变更的可能后果，应该是企业经营层在接受对赌性投资时迫切需要把握的，分析其风险性对投融资企业是否接受协议变

3、更甚至是否接受对赌协议具有积极意义。本文将以蒙牛为案例，运用实物期权技术分析现金流信息缺失下的对赌协议的风险特性。这对如何判断“对赌”及随后的变更是否有利于企业，尤其是在现金流信息不足或预计偏差可能很大的情况下，如何直接利用利润增长率信息来分析对赌协议是否可行，或针对企业估值变化而作的协议变更是否有利，以使投资或融资方在认知一致的前提下公平合作，具有重要的实践意义。一、蒙牛对赌协议背景2002年6月，摩根斯坦利、鼎晖、英联对蒙牛投资2597万美元，并与牛根生为首的管理层达成基于业绩增长的对赌协议：自2003年起，未来3年如果蒙牛的复合年增长率低于50%，管理层向外资股东支付最多不

4、超过7830万股蒙牛乳业股份，或支付等值现金；反之，外资股东要向蒙牛管理团队支付同等股份。2003年10月外资股东对蒙牛追加投资3523万美元。2004年6月10日，蒙牛乳业在香港主板成功上市，首次公开发行股票（IPO）3.5亿股，募集资金13.74亿港元，投入约5亿元人民币的三家外资财务股东以及投入约0.46亿元人民币的中方股东，分别创下了约400%和4000%的投资回报奇迹。2004年蒙牛年报表明，蒙牛净利润增加了94.3%，远高于售股章程披露的2004年的预计净利润增长率，股价也不断攀升。蒙牛2001年到2004年利润复合年增长率一直高于120%。由此，到2005年是否需要

5、继续原有的对赌协议成为了外资投资人的一项放弃期权，提前兑现奖励计划对外资股东是否划算需要一定的分析，否则如果到期（2006年）再兑现，外资股东需要支付的股份是7830万股，而不是变更后的6260万股。可见这是一项四阶段的、面临不同抉择的投资：2002年决定是否投资，2003年决定是否追加投资，2004年抉择是否上市，2005年决定是否提前结束对赌协议。显然每一阶段都是一个放弃期权，且环环相扣。二、蒙牛对赌协议分析投资人进行股权投资，一般是通过IPO上市发行募集资金直接收回投资，或持股待股价上行后抛出股票收回资金，还可以是转让收回，或根据分拆重组目标将多种方案组合、配合起来灵活运用

6、。因此，在股权投资中投资人需要不断调整对企业未来价值的估值，以决定何时、以何种方式投入或退出。但一般来说投融资双方很难就公司未来价值判断达成一致，解决这一矛盾的有效方法之一，就是通过设计对被投资公司管理层的正负向组合激励等制度，来激励企业将企业价值的变化向有利于投资人的方向引导，即使激励失败，也可通过处罚来弥补企业价值向下大幅波动时对投资人产生的不利影响。如果公司达到一定的业绩目标将给予公司管理层增加持股的机会，达不到则给予相应的惩罚，这就是西方国家常用的估值调整机制（VAM），即对赌协议。该技术除有助于化解双方观点分歧外，还可帮助PE了解管理层对公司未来前景的真实看法，同时有利

7、于公司的未来经营。此外，对赌协议一定程度上也具有弥补投资时对企业价值估值过低而进行适当补偿的功能。为在有分歧的问题上作不同的防范准备，投资人会设计诸如财务与非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行或管理层去向等多种评判标准，以决定是否再注资、转让股权、增加董事会席位、重新聘用高管、出售企业等财务或非财务范围的内容。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。因此，我国当下常用的对赌协议不过是运用了估值调整协议中个别带激励