对赌协议财务案例分析

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1、对赌协议/价值调整协议(ValuationAdjustmentMechanism)是一种带有附加条件的价值评估方式。是投资机构与融资企业在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。风险投资一般期限较长，投资人进入企业后往往不参与具体的经营管理事务，加之国内目前没有更多的机制和手段，保护投资人的利益，对赌逐渐成为行业惯例。对赌是创业团队努力工作的压力和动力，也是投资者控制投资成

2、本、保护自己的手段。对赌的内容，通常可以分成两类：业绩保障、退出保障。①业绩对赌：要求企业在一个阶段内，营收达到一定指标。如未达标，投资机构就会要求企业管理层，退还部分投资本金、或增加其在企业的持股比例，以保证投资前后估值不变。其他补偿方式还可以是增加董事会席位等。②退出保障：要求企业在一定时间内，以上市或其他形式提供资本获利了结的渠道。如果到期未能上市，则企业管理层需要以约定的溢价，回购投资机构的股权。对赌协议”的形式多种多样，不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务绩效、赎回

3、补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如，对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定：从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50％。If达不到→公司管理层将以1美元价格，转让约6000万-7000万股的上市公司股份给ms。If业绩达到目标→摩根士丹利就拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛达到预期目标。摩根士丹利在抛出“可换股文据”时的蒙牛股票价格，已达

4、到6港元以上。由于经营压力，碧桂园发行了5亿美元可换股债券。为了保证债券对投资者的吸引力，美林国际为碧桂园定制了一份掉期协议。根据约定：可换股债券在2008年4月至2013年2月的5年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，换股价为每股股票9.05港元，并可在香港联交所正常交易买卖。（假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，则债券持有者无法高位抛售获利。）根据协议内容，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元。即使碧桂园股价低于该值，投资者还是可以以6.85港元套现，差价由碧桂园支

5、付。协议签订不久，国内房地产形势恶化，2008年12月24日，股价仅1.91元。可见，如果将股价纳入对赌协议，对企业经营没好处。对赌，多少是跟管理层能够影响的因素——业绩相关的，没有人会去赌他们决定不了的因素，比如股价。3．认股权证认股权证是一个“权利”，但非责任。它赋予持有者在预定的“到期日”，以预定的“行使价格”，购买或沽出“相关资产”（如股份、指数、商品、货币等）。假设你手上有一个行使的权利，以100万港元购入一座指定物业。若该物业现在价格为100万港元，那么你的权利基本没用，因为它不会带来任何优惠

6、。如果该物业现在价格为120万港元，则你就可以用100万港元购入一座价值120万港元的物业，你再在市面上抛出，便赢利20万港元。一年期限的权利会比只有半年期限的权利值钱；半年期限的权利会比只有3个月期限的权利值钱。因为期限愈长，就表示行使这个权利的机会愈大（时间越长，市场更可能会上涨）。认股证的价值最终取决于“这个权利有多少机会被行使”。4．蒙牛融资历程2001年开始，蒙牛开始考虑一些上市渠道。首先他们研究当时盛传要建立的深圳创业板，但是后来创业板没做成，这个想法也就搁下了。同时他们也在寻求A股上市的可能

7、，但是对于蒙牛当时那样一家没有什么背景的民营企业来说，上A股恐怕需要好几年的时间，蒙牛根本就等不起。他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走当某市市长而把这事搁下了。2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。为什么不能上主板？因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩

8、根士丹利与鼎晖（私募基金）通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。见了面之后摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。牛根生是个相当精明的企业家，对摩根与鼎晖提出的私募建议，他曾经征询过很多专家意见，包括正准备为其做香港二板上市的