以价值为基础的企业业绩分析

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1、以价值为基础的企业业绩分析http://rayq.taobao.com第一部分价值分析一、从国有资产流失问题说起“流失”—任何形式的资产价值减损1、国有资产流失的界定(1)通过交易发生的流失—定价原理和价格生成机制(拍卖与否？)(2)管理不善所发生的流失—如何评价企业业绩和管理业绩(3)某些特别的流失形式并购（M＆A，包括LBO，MBO，MBI等）不良资产处理等(4)其他流失形式(如体制性问题，历史包袱—是否是流失？)二、什么决定企业价值1、未来自由现金流量的现值企业平均资本成本K又写作WACC。2、账目值(BV)和经济增加值(EVA)现值之和3、经济增加

2、值的来源二、什么决定企业价值(续)4、5、中国股市的特殊问题（1）不成熟（不均衡）企业融资成本不等于投资者期望回报（2）股权分割（3）国有大股东控制问题（4）泡沫究竟有多大？二、什么决定企业价值(续)6、投资价值/公允价值/其他价值（1）投资价值和公允价值概念的区别（2）如何定价上市公司非上市公司项目并购定价—溢价的归属（分配）7、中国资本市场的价值回归三、资本成本是核心问题1、交易定价和业绩评价的基准是资本成本。资本资产定价模型（CAPM）(1).资本资产定价模型（CAPM）的数学型式对于M中的任一证券i，即（i∈M），其收益和风险（标准差）的关系也一定满

3、足（4-20）式。但证券i在M中的风险是，相对于M整体风险来说是，因此应有（4-21）定义：（4-22）βi是证券i在市场证券组合M中的风险相对值。于是：（4-23）资本资产定价模型（CAPM）（续）(1).资本资产定价模型（CAPM）的数学型式（4-23）式就是CAPM的标准数学形式。CAPM表明，任一证券的期望收益等于无风险收益率加该证券的风险溢价，而风险溢价等于该证券的贝塔（βi）值与市场风险溢价的乘积。称βi为证券i在市场组合M中的系统性风险。而称市场风险溢价为系统性风险的价格，对市场风险来说βi＝1。SMLβ＝1RβM图4-10理论界对CAPM所得

4、以成立的条件有若干质疑，认为许多条件过于偏离了现实世界中的实际情况。例如投资者能够以无风险利率借和贷的条件。在实际应用中，CAPM也始终未能被承认通过了经验验证（empiricaltest）。但CAPM所包含的许多重要概念至今仍然是理财学的重要基础。事实上，迄今还没有理论界可以比较一致地接受的取代CAPM的理论。(2)、权益资本成本的估计估计权益资本成本必须要解决贝塔值（β），无风险收益率（Rf）和市场收益率（Rm）的估计方法。与此同时，由于企业财务杠杆和所得税对资本成本产生影响，也要有相应的处理方法。(2)、权益资本成本的估计（续）贝塔值的计量三、资本成本

5、是核心问题2、在存在资本市场的条件下资本成本可以按资本的机会成本概念来计量。3、企业价值(或净值)由其创生的未来(净)现金流量的贴现值之和决定，贴现率就是资本成本。四、企业价值模型与股东价值模型采用Tobin＇sQ模型，并以市值和账目值之比来近似。Q和Qe必须大于1企业才有投资价值，因而必须有否则企业在减损投资价值，因而发生价值流失。但企业经营有阶段性，允许部分阶段上两不等式不成立。五、怎样知道企业的表现——创造价值还是减损价值？按照EVA估值的理念，当股东和债权人投入公司的资本的收益率（R）不能大于股权资本和债权资本的成本（WACC）时，公司是在减损价值。

6、MV（企业市场价值）＝债权价值+股权价值BV（企业资本账面值）＝有息负债＋股东权益R（资本收益率）为投入资本的收益率；g为增长率WACC＝（1－负债率）×权益资本成本＋负债率×负债成本×（1－所得税率）2003年底沪市公司的总体情况清华大学会计研究所的研究人员利用投资价值分析软件，对2003年底上交所上市公司资本成本、资本收益率指标进行了分析：利用CAPM及CHEN理论计算的权益资本成本的均值（2003年底，沪市公司）利用CAPM及CHEN理论计算的权益资本成本的均值（2003年底，沪市公司）利用CAPM及CHEN理论计算的权益资本成本的中值（2003年底，

7、沪市公司）利用CAPM及CHEN理论计算的权益资本成本的中值（2003年底，沪市公司）资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业平均值（沪市公司，2003年底）资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业平均值（沪市公司，2003年底）资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业中值（沪市公司，2003年底）资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业中值（沪市公司，2003年底）资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业比较（沪市公司，2003年底）第二部分企业业绩分析一、业绩分析基础1、企业业绩分析以企业价值(股东价值)为目标企业价值目标：股东价值目

8、标：2、企业的资产负债—损益模型第二部分企业业绩分析