以会计报表为基础的价值评估

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1、Part3以会计报表为基础的价值评估剩余收益模型剩余收益模型以资产负债表和利润表数据为基础B0：当期资产负债表上的净资产账面价值REt：第t期的剩余收益：（1＋权益资本成本）由CAPM模型确定案例某公司在一个只持续1年的项目上投资400元，权益资本成本为10%情况1：1年过后该项目赚取了48元剩余收益＝48－（400×10%）＝8元情况2：1年过后该项目赚取了40元剩余收益＝40－（400×10%）＝0元情况3：1年过后该项目赚取了35元剩余收益＝35－（400×10%）＝－5元情况1：公司价值＝400＋8/1.1＝407.27情况2：公司价值＝400＋0/1.1＝400情况3：公司价

2、值＝400＋（－5）/1.1=395公司的真实价值取决于账面净资产以及未来创造超额收益的能力未来超额收益＞0，则公司的真实价值＞账面净资产；未来超额收益＜0，则公司的真实价值＜账面净资产；未来超额收益＝0，则公司的真实价值＝账面净资产；凯雷收购徐工：在媒体广泛质疑徐工贱卖的情况下，徐工集团董事长王民、副总经理王岩松在接受记者专访时表示，徐工机械的出售价格高于净资产，并有溢价，不存在贱卖。权益资本成本的估算权益资本成本——该公司的系统性风险系数。许多投资银行、证券机构、中介机构、数据库（如国泰安、色诺芬）都提供各上市公司的Beta估算值如何预测未来剩余收益简化模型：反映剩余收益随时间推移

3、而衰减的速度的一个参数。公司创造剩余收益的能力往往难以永远维持，其可持续性取决于战略因素，如公司所处行业盈利能力以及公司所选择的竞争战略等。中国企业的盈利能力均值回归如果剩余收益的未来表现遵循随机游走模型，也就是说当前的剩余收益就是对未来剩余收益的最佳估计，则β＝1。如果当期的剩余收益完全来源于某些“一次性”事项（如债务重组、政府补贴等），由于这些“一次性”事项的可持续性为0，因此β＝0，剩余收益在1年内完全衰减。一般而言，β值在0和1之间。如何预测未来剩余收益如何预测未来剩余收益两种典型的剩余收益变化情况剩余收益逐渐衰减为0公司可能在短期内赚取正的剩余收益，但是正的剩余收益往往会吸引

4、更多的竞争者，从而使未来剩余收益逐渐趋于0；公司短期内可能产生负的剩余收益，但这样的公司长期内可能倒闭或者被其他能够更有效管理资源的公司收购，因此负的剩余收益也会逐渐趋近于0。如何预测未来剩余收益剩余收益在预测期外保持衡定某些公司具有可持续性竞争优势（如拥有核心专利技术的企业），或处于垄断行业。启示剩余收益模型充分利用了财务报表已完成的估值工作。资产负债表中的净资产账面价值已经反应了企业未来正常收益的现值。需要我们预测和估计的只是超额收益。而超额收益一般情况下只占正常收益的小部分。因此，采用剩余收益模型时不确定性较大的终值估计值往往只占总价值的很小一部分，这使得我们在一定程度上可以避开

5、价值评估中最困难的终值估计问题。启示公司创造剩余收益的能力是公司价值的源泉，价值评估的焦点应集中在公司创造剩余收益的能力。利润的增长≠公司价值的增长。剩余收益模型提醒我们切勿片面看待利润的增长，因为利润绝对值的增长并不一定意味着公司价值的增长。公司仅仅依靠加大投资就可以使利润绝对值得到增长（即使新投资的回报率很低），但如果新投资的利润率小于权益资本成本率，就将产生负的剩余收益，由此反而降低了公司的价值。如果我们意识到这一点，那么就能够对那些高速扩张的公司保持清醒的认识。比如许多公司陷入的并购扩张狂潮中，虽然有的扩张行为是出于战略考虑，但许多扩张行为仅仅是为了追求利润绝对值的增长，这样的

6、扩张行为实际上很可能是“价值毁灭”式的扩张。案例——长虹的价值毁灭年份2000200120022003投入资本1,421,5801,526,2421,690,3681,876,238投入资本回报率1.95%0.22%1.31%1.79%期望回报率8.80%8.50%8.30%8.10%剩余收益-97,378-126,373-118,157-118,391案例——某电力公司价值评估确定权益资本成本以3年期凭证式国债利率2.52%作为无风险利率以常用的新兴金融市场的风险补偿率7.5%来计算风险溢价查阅国泰君安研究所提供的β系数值，得到电力类上市公司的平均权益β为0.886036权益资本成本

7、＝2.52%+0.886036×7.5%=9.17%案例——某电力公司价值评估主营业务收入预测2005－2008年平均增长率高达40％，但随着我国电力紧张的局面逐步得到缓解，而且电力行业竞争的逐渐加剧也将导致上网电价的下滑，未来增长率将逐步下滑。并在2014年达到较为稳定的阶段。电力行业收入增长与GDP增长的高度相关性，假设进入稳定期后增长率保持为7％。案例——某电力公司价值评估销售净利率预测随着中国电力供应紧张局面的基本缓解、竞争的加剧、发电