基于实物期权的房地产投资基金资产价值研究

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1、上海变通大学博士学位论文摘要基于实物期权的房地产投资基金资产价值研究摘要在我国房地产业快速发展的进程中，需要一个包括房地产投资基金在内的发达和专业化的房地产金融体系。房地产投资基金直接面向房地产市场的资金供给，以拥有房地产权益和进行房地产抵押贷款为主要投资形式，致力于长期投资，追求稳定的收益和资产保值增值。房地产投资基金作为一个专业的机构投资者，需要有一套科学的、动态的资产价值评价技术和管理手段。传统的房地产价值评估NPV方法，对未来预期收益进行时间价值贴现，根据贴现后的现值来评估资产价值，认为资产收益

2、或价格的不确定性因素造成资产价值损失，并忽略资产管理的灵活性价值。静态的M．v投资组合理论从资产收益和方差两方面考察资产配置问题，但是对投资期内的资产动态特征考虑不足，资产收益中不包含不确定条件下期末资产处置选择权所形成的实物期权价值。对于致力长期投资的房地产投资基金而言，未来市场不确定性蕴含着投资收益的时机，资产价值的动态过程和资产管理的灵活性是实施积极的投资策略的基础。基于不确定性和管理灵活性的实物期权方法，是房地产投资基金进行资产价值发现和资产配置的科学的评估技术。房地产投资与绝大多数实物资产投资

3、决策一样，不同程度地具有三个基本特征：投资不可逆性，当环境或条件发生改变时，投资所形成的资产不能在不产生任何损失的前提下即时变现；房地产投资的未来收益是不确定的，这包括物业的租金收益的不确定性和物业价格动态变化的不确定性；房地产投资存在明显的时机选择性，在一定程度上存在一定时间范围内可以自由选择投资决策的余地。上述不可逆性、不确定性和延期决策的可能性是实物期权存在的基础，在未来不确定性条件下，投资选择权作为一种机会成本等同于期权价值，是资产价值的重要组成部分。论文以房地产价格指数作为房地产实物期权的基础

4、资产，假设价格指数作为一个市场价格水平的总体变化趋势的反映，服从连续时间的几何布朗随机过程，不同的物业类型的价格动态过程之间，具有一定的相关性。按照极大似然法参数估计，并进行z2检验，在O．05显著水平下，1995．2006年中房上海城市综合指数、住宅和办公楼价格指数均服从几何布朗运动的假设，指数之间具有一定的相关性。房地产是房、地合一的资产，我国依法实行国有土地有偿、有期限使用制度，上海交通大学博士学位论文基于实物期权的房地产投资基金资产价值研究资产属性具有显著的异质性特征。所以，在价格指数的基础上，

5、具体的房地产资产存在明显的生命周期特征，资产价值存在土地使用权摊销、建筑使用功能折旧等修正因素。房地产市场是一个典型的非完全市场，存在价格指数(基础资产)不可交易性、交易成本和流动性限制，在实物期权价值评估中，需要对价格指数进行非完全市场因素调整。作为一个机构投资者，房地产投资基金需要通过资产组合来分散风险，实现适度风险下的收益目标。以动态的角度识别资产价值，需要在动态的过程中进行投资组合管理，组合决策需要综合考虑动态价格或收益的增长性、波动性、投资期以及期末资产处置的选择权，等等。基于房地产价格不确定

6、性，本文从房地产投资决策和资产管理的灵活性出发，分别对房地产价值发现和资产结构优化两问题展开研究。论文的篇章结构以房地产价格指数服从几何布朗运动为主线，由具体资产的价值发现深入到组合资产的结构优化和整体资产的动态配置；问题研究的前提，是以完全市场下的不确定性条件为主，同时对重要的非完全市场因素进行修正。一、论文的主要内容和研究成果。(1)对房地产价格指数服从几何布朗运动的规律进行描述和实证研究。房地产价格指数主要反映了一定区域或一定类别的房地产在综合市场因素下的价格增长趋势和波动幅度，在时间进程中，具有

7、一定的预期增长趋势；同时，也具有一个服从对数正态分布的随机变量，价格指数表现为明显的波动性。实证研究表明，在1995—2006年数据分析的基础上，中房上海价格指数是服从几何布朗运动规律的。(2)完全市场条件下的房地产投资基金权益资产和抵押资产实物期权价值。鉴于房地产存在土地有期限使用权和建筑物功能折旧等调整因素，结合期末资产处置的灵活性，对房地产价格指数进行了生命周期特征修正，研究具有期末资产处置选择权的房地产权益资产的看涨期权价值：从抵押资产期木溢价分成的看涨期权和借款人违约的看跌期权出发，研究抵押资

8、产的实物期权价值。(3)具体分析了房地产的非完全市场因素。主要从价格指数不可交易性、交易成本和流动性约束修正三个方面，对实物期权价值评价方法进行补充和完善。由于基础资产不可交易性，物业价格在可观测指数价格的基础上，存在独立的嘈声波动，需要进行滤波处理；交易成本因素需要在实物期权价值方程边界条件或资产复制策略加以补充和调整；以残存函数描述房地产流动性，分析流动性约束的成本。(4)从多资产期权的角度，研究了房地产组合资产的实物期权价值和资产结构