基于实物期权的房地产开发价值评估研究

《基于实物期权的房地产开发价值评估研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。

1、基于实物期权的房地产开发价值评估研究基于实物期权的房地产开发价值评估研究刘奕均，牛盼强(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052)摘要：未来不确定的条件下，传统NPV分析方法在价值评估中使用受到限制。通过积极、动态、实时的管理创造项目价值，运用项目管理者的柔性决策空间、实物期权思想及其二项式期权定价模型，确定投资项目中的实物期权价值，可以在一定程度上弥补传统方法的缺陷。本文基于实物期权分析框架，考虑实物期权价值，寻找项目现值投资决策的临界值；并运用实物期权分析方法，充分挖掘项目中不确定条件下所蕴涵的灵活性价值，对房地产开发项目中的价值进行正确评估。关键

2、词：不确定性；实物期权；投资项目临界值；房地产开发实物期权分析(RealOptionAnalysis)是在充分肯定不确定性条件下，通过动态和积极的管理行为，挖掘不确定性环境中蕴涵的价值。而这种灵活性价值被NPV分析方法所忽略。实物期权分析(ROA)强调的是不确定环境中项目所有者对于项目的决策具有灵活性，这种灵活性包括等待、放弃、扩张、转换，关注的是项目发展过程中动态管理、监测并实施最有利于项目所有者的方案（张志强，2001）[1]。实物期权理论综述实物期权思维充分肯定不确定性的存在，认为项目中的决策灵活性具有价值，未来的不确定性通过积极有效的管理能够创造项目最

3、大收益。无疑在未来不确定的环境中动态管理带来的价值，也为房地产项目价值的评估开辟了一个新的领域。实物期权（Realoption）一词首先由Myers(1977)[2]提出，被认为是金融期权在实物投资中思想和领域的外延.而国内对于实物期权的研究主要集中在实物期权理论探讨和应用分析两个方面，对于实物期权分析来说最关键的是如何给实物期权定价的问题。1973年Black-Scholes期权定价模型的诞生是期权定价领域的一次突破。1979年考克斯提出了一个所谓的简单的期权定价模型即二项式模型，在假设标的资产未来价值呈离散状态的情况下给期权定价。二项式模型不但直观而且很好

4、的解决了美式期权和有价值漏损的期权定价问题，也给实物期权的定价开辟了一个更好的方法。“目前在全世界范围内实物期权的柔性操作策略所具有的价值正被更多的公司所重视和应用，相信实物期权方法在资本预算中起着越来越重要的作用”杨春鹏（2002）[3]。Myers在公司财务投融资决策中考虑了期权价值，研究了早期投资对于未来项目扩张带来的机会，尤其是对于高技术、战略投资而言这种扩张期权尤为重要。Pindyck（2002）[4]研究了在采矿业和房地产业调整产出改变运营规模的实物期权价值，认为在房地产开发中多种实物期权存在价值。周春生、长青（2001）[5]研究了管理者控制的有

5、价值资源，可以等待市场有利机会的延迟期权，这种延迟期权在高技术领域和房地产、能源开发等领域都有应用价值。谭跃、何佳（2001）[6]使用B-S期权定价模型研究了中国移动和中国联通在拍卖3G牌照中所潜藏的实物期权价值，这也进一步扩展的实物期权研究在国内的发展和应用。本文首先运用离散型二项式期权定价方法给实物期权定价，然后在实物期权框架下分析项目投资临界值，最后通过具体案例展示了实物期权分析方法在房地产开发中的具体运用。本文的贡献在于使用期权定价模型抽象的界定了考虑实物期权的项目临界值，并且在具体项目中综合的分析实物期权组合价值，是对于实物期权理论和实际运用的进一

6、步深化。投资项目临界值分析是否投资一个项目从经济学的角度来说是一种项目收益和项目成本的衡量和对比，成本和收益相等时的临界值成为了决定项目是否可行的阀值。研究假设投资项目现值为P，在未来t时间后的项目价值分布为两种可能，项目价值P上升为，也可能项目价值P下降为。无风险利率为r。并且给定。期中r为无风险利率。给定项目现期所需投入资金为I，t期后所需的投资资金为。把u、r、d、t、I作为给定量，我们将分析项目现值P的临界值。（1）如果现期，而t期之后，并且因为在现期，项目现值P小于投资所需资金I，而在t期后和也都小于项目投资所需资金。我们可以判断项目所有者不但现在不

7、会投资，在t期后也不可能投资。综合给定的条件我们得到P的决策区域为时项目所有者不可能投资项目。（2）如果现期，而t期之后，但是因为现期，项目现值P小于投资所需资金I，在现期投资净现值，但是此时项目中含有一个等待期权，即项目所有者可以选择等待。在t期后，若项目价值上升到时可以投资项目。而这个等待的机会就是我们所说的实物期权价值，期权的价值依据二项式期权定价模型计算得出。等待期权的价值我们比较N的价值和C的价值：由假设知，，因为初始条件所以，因此即，此时等待期权的价值C可以弥补现期不投资所带来的损失。综合（2）的条件：此时实物期权中等待的价值C大于现期不投资所带来

8、的损失，项目值得考虑或继续持有。项目持