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1、经济问题研究四川行政学院学报2009年第6期基于股权结构的中国股票市场IPO抑价实证研究何剑(广东商学院,广东广州510320)内容提要中国股市特殊的股权结构影响了中国股市的IPO抑价,具体表现为管理人持股提高了IPO抑价的水平、外资的持股不能有效地降低中国IPO新股的抑价、上市公司存在用IPO抑价来吸引投资者认购从而达到投资者持股分散的目的、国家股和法人股的数量与发行抑价负相关、流通股超过50%的上市公司IPO抑价非常高。关键词股权结构股票市场IPO抑价【中图分类号】F830191【文献标识码】【文章编号】1008-6323(2009)06-00
2、88-04IPO抑价指新股发行系统的定价过低,即新股发行定对配售的股票给予拒绝。因此,新股发行的认购方会对上价低于新股的市场价值,表现为上市公司股票上市首日收市公司的IPO活动、对IPO抑价以及长期绩效都会产生影盘价总体上普遍高于其发行价,上市首日即能获得显著的响。许多公司在进行IPO上市之前就开始实施防御收购超额回报。IPO发行抑价是各国股票市场的一个普遍现的措施(FieldandKarpoff,2002)。通过IPO抑价,可以创象,中国股票市场的IPO抑价程度在各国股票市场中是较造对拟发行股票的一种超额需求,以便于发行者和承销商高的,尤其是其独
3、特的股权结构对IPO抑价有较大的影可以决定将股票分配给谁。BrennanandFranks(1997)认响。本文以股权分置改革前非全流通的中国股票市场特为,抑价之所以需要是因为抑价能创造大量持股的机会,殊的股权结构为基础,研究中国股票市场IPO抑价的程度这些持股多的独立的投资者(AtomisticInvestors)能带来对及其影响和决定因素。企业监督的正的外部化(PositiveExternality),以此来监督公司的管理。MelloandParsons(1998)指出,有两类IPO发一、国外文献综述行策略是有效的,一是通过IPO公开发行的方式
4、发行给各自独立的投资者,二是通过私募的方式发行给大额投资者Jensen,MichaelandMeckling(1976)将管理者行为、代(blockholder)。在美国,这些持股较多的战略投资者包括理成本与所有权结构纳入企业理论的研究体系,论证了如风险投资家和融资收买的理财者,而私募一般是先于公开果管理者持有一定份额的股份,或外部股东对管理者施加发行的。但风险投资者一旦锁定期满一般会抛出股票,通一定程度的监督,都可以减少代理成本,提高公司绩效的过二级市场公开售出到市场,而不会给其他战略投资者。命题。Jain和Kini(1994)的研究认为,公开发
5、行后的公司因此可以说,私募引起的公司控制权是不足虑的,它并不股票的表现与该公司最初的管理人的稳定性之间具有明是以控制上市公司股权为目的的一种行为。显的正相关关系,也就是说公司管理层越稳定,公开发行与大的投资者能增加公司价值的模型相对照,Booth后公司股票的表现就越好。1997年,Mikkelson、Partch和andChua(1996)建立的模型将上市后的交易量与IPO股Shah对美国股票的研究提出了相反的观点,认为IPO公司票发行的分配相联系,其结论是小的投资者对公司更有价的经营业绩表现与公司管理者在公司中的股份改变无关。值。因为小额投资者不
6、像大的投资者那样持有股票较长机构投资者作为大额持股人,如果公司绩效差他们会时期不卖,所以小的投资者越多,市场交易量就越大,从而〔作者简介〕何剑,男,广东商学院金融学院教授。〔收稿日期〕2009—11—23·88·四川行政学院学报2009年第6期经济问题研究增加了股票的流动性,这对发行者来说是有利的。司的控制权。在上述所有这些模型中,IPO抑价能导致超额的市场需求,而这使承销商能将股票配置给那些特定的客户。但二、中国股票发行市场股权结构的特点及其制度分析是,如果以抑价方式发行股票的话,为了筹集一定数量的资本,发行企业必须发行更多的股票,从而冲淡了现有
7、的首先统计中国股票市场的股权结构,本文研究股权结股东权力。BrennanandFranks(1997)以英国69家公司为构对IPO抑价的影响,所以只能选取每家上市公司IPO发样本进行的研究表明,当股票发行的范围比仅发行给少数行后上市前的股本结构。通过对中国有股票市场以来到有实力的大投资者更广泛时,企业家反而更不容易被人从2005年(即股权分置改革之前)的1284家上市公司的统公司赶走。他们同时还发现,公司董事和经理会较其他的计,以每家上市公司发行时的股权结构来计量,中国上市投资者更持续地持有公司的股票,大概是试图想保留对公公司IPO发行后的股权结构
8、见下表所示。中国上市公司发行股权结构国家股比例法人股比例社会公众股比例B股比例H股比例管理层持股及其他比例57152%12
