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1、1998年第3期X货币危机的微观理论及政策建议王军(复旦大学国际金融系博士200433)一、问题的提出近年来国际金融市场风波迭起,继墨西哥比索遭受攻击后(1994年12月22日开始),近几个月来东南亚国家货币泰国铢(1997年7月2日)、菲律宾披索(1997年7月11日)、马来西亚林吉特(1997年7月14日)又在市场上受到猛烈冲击,随着波及范围的扩大,包括港币、新台币、日元、韩元在内的几乎所有东亚国家的货币都相继卷入冲击的狂飙之中。值得一提的是,在这次货币冲击中,多数国家中央银行在外汇市场进行大规模的干预后,都最终宣布放
2、弃维持币值稳定。金融市场从央行开始干预到最后放弃干预的过程中大致表现为:短期利率大幅度上升以打击投机者持有该国货币的空头部位,提高其冲击成本→金融市场上扬→短期资金利差迅速扩大→套利资本和投机资本流动受到央行严格控制→其它金融市场如证券市场、期货市场同时大幅度动荡→汇率大幅度且不断的波动→央行外汇储备迅速下降→央行最终放弃固定汇率制度,改为浮动的或有管理的汇率制度。这次东南亚货币危机是自1992～1993年欧洲货币危机、1994年底至1995年初的墨西哥金融危机之后的又一次严重的货币冲击。90年代一连串的货币危机使各国经济
3、学家、国际机构再次关注汇率问题并研究危机形成的原因,我国也有为数甚多的专家学者发表了大量的文章研究危机形成的直接及深层原因。但就目前的文献来看,从技术角度和动态角度在理论上对货币危机的爆发进行微观研究的成果还几乎没有,因而从技术角度引出的政策结论也几乎没有。二、本文研究的主要内容本文的目标就是试图以对货币危机的基本分析为基础,建立一个简单的最优化模型来定量分析货币危机中交易者的行为,并以此来研究、分析货币危机中投机攻击的时间、数量及攻击成功机会等变量,并最终得出防范货币危机的政策建议。笔者的研究主要在以下三个方面:第一,传
4、统外汇市场理论认为汇率是典型的宏观经济变量(Taylor,1995),而笔者认为在对货币危机的微观分析中,价格(汇率)是由经济人的投机性行为决定的,即价格决定过程表现为经济人之间追求自身效用最优化的活动。在模型中笔者强调货币市场参与者与央行相互作用是形成未来价格(汇率)预期的决定因素。第二,对货币危机研究的重点在于分析投机攻击数量、时间及成功的可能性。在货币危机中,由于投机者对货币的攻击通常发生在几天时间内,用一些宏观经济的月度和年度数据解释X本文得到了复旦大学国际金融系姜波克教授、中国社会科学院杨帆副研究员的指导。66货
5、币危机的爆发原因可能并不精确和适用。因此,笔者主要考虑市场中交易者的行为。第三,分析央行的外汇储备在该国货币危机中,对投机者攻击时间、数量和成功机会这些变量的决定作用。三、对货币危机的基本分析11攻击的对象在研究货币危机时,首先需要研究的一个问题是:哪些因素决定了何种货币将可能遭受冲击?又有哪些因素影响着冲击的时机、时期、程度和扩散范围?90年代以来,英国、意大利、墨西哥、泰国等国货币在遭到攻击前,市场上均存在强烈的贬值预期,即这些国家的货币存在明显的高估。其高估的原因都与它们采取盯住汇率有关。在盯住汇率下,其货币汇率随被
6、盯住货币的坚挺而坚挺,尽管它们本身并没有对被盯住货币升值。90年代初,德国因两德统一而采取紧的货币政策,马克汇率坚挺,英镑和里拉随之上升,对美元的比价最高时达1英镑兑11977美元和1美元兑1020里拉。墨西哥比索和亚洲货币盯住的是美元。90年代以来美国经济因科技领域创新而走强,导致美元汇率坚挺,比索和亚洲货币也随之坚挺。根据适度通货区理论,墨西哥和亚洲诸国的结构问题在盯住汇率制度下被积累。对于外向型经济而言,实际汇率上升导致的国际竞争力下降将引起经济增长下降。1995年之前,大多数亚洲国家的货币是与美元挂钩的,美元在这一
7、时期的弱势使这些亚洲国家在通货膨胀程度较高的情况下仍维持着相对稳定的实际有效汇率。但随着近来美元的强劲上升,如1995年1美元只兑90多日元,而今年4月1美元已经兑120多日元,结果造成了盯住美元的亚洲货币实际汇率大幅度升值。汇率高估是成为攻击对象的基本原因,而汇率高估本身又有许多复杂原因,在此不再赘述。但必须指出,一国货币成为被冲击对象,除了基本原因外,还有突发原因。也就是在什么时机下一国货币所受到的贬值压力可以得以释放?即货币危机的导火索或诱因是什么?充当导火索的因素往往是:一家重要金融机构破产并引起连锁反应;贸易(或
8、经常项目)收支在长期顺差的情况下突然发生逆差;经济增长速度突然放慢;短期外债过多且偿付期过于集中从而发生临时性的支付危机;某项重大政策失当或宣布时机失当从而触发、加剧市场上已存在的贬值预期等等。上述各导火索因素可以是一项也可以是若干项合并起来,使一国货币成为被攻击的对象。需要说明的是,在发达金融市场的条
