危机管理的货币政策

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1、中国社会科学院金融研究所彭兴韵2009年3月31日金融危机管理中的货币政策操作——美联储的若干工具创新及货币政策的国际协调内容文献及历史经验的简要回顾美联储利率的调整及策略对金融机构的非常规性流动性救助对金融市场的流动性救助机制危机管理的货币政策国际协调小结及后果的简要评价一、危机管理的货币政策操作：文献与历史经验的简要回顾对危机管理货币政策的反面案例的研究，当是对1929-1933年大危机的研究了。许多研究发现，在1929-1933年的大危机中，联储并没有发挥预定的最后贷款人作用，阻止银行恐慌的蔓延，结果才导致了实体经济的崩溃。弗里德曼和施瓦茨，他们（2

2、008）认为，美联储完全可以阻止经济萧条的恶化，但它并未发挥好“最后贷款人”的作用，担负起管理货币体系、缓解银行业恐慌的职责，因为，在危机初期及危机持续恶化中，美联储还在提高贴现率，紧缩货币，从而导致了货币供应量的大幅萎缩和和银行业的倒闭，银行业的大量倒闭通过非货币传导机制导致工业产出和物价水平的下降；若美联储能够沿用它自己在20世纪20年代制定的货币政策，或者是1873年巴杰特制定的政策，那它完全可以避免大衰退。伯南克认为，流动性紧缩和住宅价格下降是导致大萧条的重要原因，政府未能及时降低利率加剧了危机的蔓延，伯南克对弗里德曼和施瓦茨的分析过程和研究结论颇为

3、赞赏。他说：“从他们的著作中，我认识到，如果不能有效控制货币要素，尤其是如果放任货币要素搅乱经济活动，就会产生巨大的破坏作用。中央银行家所能为世界谋求的最大福祉便是，为经济活动创造稳定的货币环境，避免此类的危机”。对于大萧条之后的经济复苏，克里斯蒂那·罗默（ChristinaD.Romer，1992）认为，正是因为膨胀的货币存量和不断下降的实际利率刺激了投资和耐用消费品的支出，才终结了大萧条。为什么美联储在1929-1933年大危机期间没有及时实行宽松的货币政策弗里德曼和施瓦茨将其归因于美联储内部权力的转移，制定货币政策的联储官员们对经济缺乏了解和经验，另外

4、，为了应对当时的黄金外流而迫使美联储提高了再贴现率，联储的这一行动虽然阻止了黄金的外流，却加剧了银行挤兑和倒闭（弗里德曼和施瓦茨，2008）。布鲁纳和梅尔泽（BrunnerandAllanH.Meltzer，2003）认为，主要是因为货币当局把低利率或利率水平的下降视为货币“宽松”的信号，在1929-1931年间，由于贷款及货币需求的急剧下降使得短期利率也急剧下降了，在此信号的引导下，联储才提高了贴现率，紧缩货币。中央银行如何管理危机？中央银行促进金融稳定的一种方式就是，通过发挥最后贷款人的作用来防止金融恐慌的蔓延（米什金，2005），若能积极运用最后贷款人

5、的职责，阻止金融恐慌的蔓延，就能够缓解金融危机对经济增长、失业等实体经济的不利冲击；联储作为最后贷款人还可以平滑信贷的季节性波动（A.StevenHollandandMarkToma，1991）。最后贷款人随时准备创造更多的货币，防止因金融资产的流动性不足而出现挤兑。在19世纪后半叶，英格兰银行逐步担当起了最后贷款人的角色，同时期法国的一些议员也主张，当出现危机时，法兰西银行应当提供充足、便宜的贴现，支持商业交易，缓和危机，缩短危机周期（查尔斯·金德尔伯格，2007）。巴杰特指出：“无论哪家或哪些银行持有国家的最终储备，都必须在出现恐慌时最慷慨地贷出这些储备

6、。”当流动性不足威胁到银行体系和商业信贷的发展时，中央银行具有向市场提供新的高能货币的义务，除了贷款给陷入流动性困境的银行外，在现代银行体系中还可以通过公开市场操作的方式注入高能货币，发挥中央银行最后贷款人的作用（劳伦斯·H·怀特，2004）。反对的声音默里·N·罗斯巴德（2003）认为，避免萧条的最好方法就是禁止联储利用权力扩大货币与信贷，避免政府对萧条进行干预，使萧条的调整过程尽可能快地自行完成，然后重建一套健康和繁荣的经济体系。他认为，1929—1933年的危机之所以会演变得越来越严重，根源就在于危机一开始，胡佛就迅速展开了大规模的干预行动，阻止了市场

7、自身的调整过程。根据他的分析，听凭危机的自流发展，反而会让经济和金融尽快地摆脱危机，重新步入复苏与繁荣的轨道。实践中中央银行总会干预危机1974年和1984年，当富兰林国民银行和大陆伊利若依银行陷入财务困境后，美联储通过延展性贴现贷款对这两家银行提供救助，结果导致美联储延展性贷款大幅增加（JamesL.ButkiewiczandKennethA.Lewis，1991）。虽然格林斯潘一直信奉自由市场经济，相信充分自由的竞争能提高了美国经济的灵活性和应对各种冲击的弹性，但在他执掌联储期间，一遇到危机冲击时，他都会积极地进行“危机管理”，让美联储尽可能地发挥最后贷

8、款人职责，给陷入流动性困境的金融机构提供援助，防止单