招商证券融资融券专题研究报告之一——融资融券业务模式及其市场影响

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1、衍生品专题报告曾敏易海波杨晔86-755-82940514融资融券业务模式及其市场影响zengm@cmschina.com.cn2008年12月25日融资融券专题研究报告之一2008年我国券商收入结构图内容摘要：自营差价收入ß我国融资融券试点采用市场分散的信用模式。以目前基础法律法规文件来看，投资银行业务极有可能维持该模式，但也可能采用双轨制模式。从未来发展来看，最终证券承销收入模式的选择不仅取决于试点阶段对风险控制难度的判断，更取决于金融体制的经纪业务委托投资变化情况，特别是受银行业与证券业在分业监管基础上适度协调机制的改革工管理收益作进展情况的

2、制约。ß融资融券的推出，可提高市场交易量，更好的融通市场资金。如果11家符合香港融资融券推出前后月波动率变化首批业务测试条件的券商均被批准进行试点，按我们估计，每年可衍生出50%年化波3900-4200亿左右的交易规模。40%动率30%ß融资融券机制的引入将提高市场定价效率。融资融券机制的引入，进一步完善20%了市场交易制度，使更多的信息融入证券交易价格，有利于更充分地反映证券10%的内在价值，提高市场定价效率，使估值水平向国际水平接轨。0%93/0193/0794/0194/07ß融资融券制度的存在将改变单边的市场结构，为市场提供新的投资选择。融

3、资融券为投资者提供了新的投资工具，为基金公司等专业资产管理机构提供了更多的策略选择和投资机会，比如130/30基金、市场中性策略、配对交易策略等。同时，将会对目前市场上的其它证券的估值产生重大影响。从市场机制上也为将来平稳推出股指期货做了好铺垫。ß融资融券的推出将可能导致市场短期波动率上升，使投资者面临的风险分布改变。从香港市场经验看，融资融券在推出的最初阶段会使市场波动性急剧增加，而后将逐渐恢复平稳，在大概半年以后，市场波动性会恢复到推出之前相当的水平。估计国内情况也将类似。ß融资融券业务的开展，券商的收入结构将得到显著改善。一方面稳定增加经纪业

4、务佣金收入；另一方面，收入结构将向国外投行模式发展，即净利息收入成为一部分重要稳定的收入来源。基于这两方面的收入变化，我们预计未来融资融券相关业务收入将占到券商总营业收入的30%左右。此外，试点方式将形成不对称市场准入，将对我国经纪业务竞争格局产生重要影响。与此同时，信用风险管理将成为券商风控的重中之重。敬请阅读末页的免责条款专题报告正文目录一、融资融券业务及主要运作模式...........................................3市场分散信用模式......................................

5、...................3市场集中信用模式.........................................................4双轨制信用模式...........................................................5我国融资融券业务模式.....................................................6三、融资融券对市场的影响................................................

6、.8四、融资融券对证券公司业务的影响........................................11图表目录图1：市场化分散信用模式（欧美）.........................................4图2：集中信用（证券金融公司）模式（日本）...............................5图3：双轨制信用模式（台湾）.............................................6图4：我国试点时期及试点后未来的可能信用模式....................

7、.........8图5：前十大净资本的证券公司相关资产状况.................................9图6：香港恒生指数融资融券推出前后日收益率波动..........................11图7：香港恒生指数融资融券推出前后每月波动率............................11图8：美国投行收入结构占比%(2001-2007).................................12图9：我国证券公司收入结构占比%(2005-2008.2季度)...................

8、....12表1:台湾证券金融公司融资融券市场占有率变化表...........................6表2：我