利率倒挂、资本流动与货币政策

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1、宏观研究月度报告2006年1月12日利率倒挂、资本流动与货币政策2006年1月国际经济月报投资要点1999-2000年的欧元区加息周期■美国的制造业PMI指数从11月份的58.1下跌至12月份的54.2。■日本的货币增长乏力，而贷款增长终于止跌。M2在11月增长2.2%。而贷款增长率从2003年5%的负增长回升至11月的-0.6%。■欧元区的货币信贷增长较快。在11月份，M3同比增长7.6%，高于4.5%的货币目标。信贷同比增长9.4%。从信贷的构成来看，对居民的信贷增长快于对企业的信贷，对购房的信贷快于对消费的信贷。■在11月，日本CPI为-

2、0.8%，核心CPI为-0.13%。欧元区CPI略微下降，在11月为2.3%，核心CPI为1.5%。美国的CPI回落至3.5%，核心CPI资料来源：Datastream为2.1%。美国本轮加息周期■12月27日，美国2年期收益率超过10年期收益率0.4个基点。2年期与10年期收益率曲线在五年来的首次倒挂顿时引起市场震荡。■之所以收益曲线的倒挂能够引起市场震荡，是因为自1960年以来，美国收益曲线的倒挂往往准确地预测了2至6个季度之后的经济减速。曲线的倒挂准确预测了1960、1969、1973、1980和1990的经济衰退。■在五大经济体里（美国

3、、日本、德国、英国、法国），3个月与10年期收益曲线的倒挂成功预测经济衰退的概率为62%，成功预测美国经济减速的概率为94%、成功预测日本经济减速的概率为66%。■比较收益曲线、股票指数和经济先行指数，在预测半年之后的经济衰退资料来源：Datastream时，收益曲线的预测精远远高于另外两个指标。收益曲线(3个月与10年期)倒挂程度与经济衰退概率（四个季度后）相关研究《通胀温和、房市降温、利率合拢》－11月份国际经济月报马青电话：010-84588015Email:maq@citics.com北京市朝阳区新源南路6号京城大厦五层邮编：10000

4、4资料来源：Estrella&Mishkin2006年1月国际经济月报本月经济回顾全球经济在2005年呈现了惊人的韧性。虽然外贸失衡、中东动荡、油价高涨、飓风肆虐，全球经济仍然健康增长。2006年的不利的因素包括美国的房市降温和消费减速、欧元区的加息启动、全球流动性开始收紧。但是中国和印度为主的新兴市场的需求、以及几个主要发达国家（德国、法国和日本）的复苏，将给2006年的增长提供动力。我们认为全球经济在2006年将能够继续保持良好增长。日本和欧元区将在2006年有所起色，亚洲将继续保持快速增长。虽然美国房市降温，但是生产率的提高有效地减少了经

5、济风险。估计美国在2006年的中期减速幅度将小于以前两次。表1全球增长估计（%）全球美国欧元区英国日本中国其它亚洲20053.43.61.41.71.99.85.420063.43.41.92.02.59.35.6资料来源：IMF，中信证券研究部OECD经济先行指数（6月平滑）出现全面回升，从4月份的-0.5一路回升至11月的3.6。美国的指数也峰回路转，从9月份开始反弹。该先行指数预示OECD经济在2006年将表现良好，这也说明了为什么目前原材料价格仍然居高不下。图1OECD经济先行指数全面回升资料来源：Datastream美国美国的制造业P

6、MI指数从11月份的58.1下跌至12月份的54.2，跌幅超出市场预期。作为重要的先行指标，PMI指数一向是市场判断联储利率政策的主要依据之一。一般如果PMI指数跌破50点，即美国企业订货开始中信证券12006年1月国际经济月报萎缩时，美联储一定会停止加息。12月份PMI的下降使得市场相信美联储的加息已经进入尾声。美国的工业产出在滑坡一年多之后，终于在过去两个月有所回升。产出在11月同比增长2.8%。图2美国PMI指数在12月显著下跌图3美国工业产出终于止跌回升资料来源：Datastream资料来源：Datastream美国的就业增长在2H05

7、放缓。在下半年，美国平均新增就业岗位147,000个，低于上半年的190,000个。12月当月新增就业人数108000人，少于11月的215000人，也少于市场估计的200000人。按同比计，12月份就业岗位增长1.5%，低于最近的高点1.8%，颇有1985和1995年经济中期减速的态势。不过，由于经济的全球化和稳健的货币政策，经济周期的波幅越来越小。图4下半年就业增长不及上半年图5美国就业增长呈现中期减速态势资料来源：Datastream资料来源：Datastream在风灾肆虐的10月，消费者信心指数跌至低谷85。该指数在12月份迅速反弹至1

8、03.6。美国的房市继续降温。建房协会指数（NAHB）从6月份的72跌至12月份的57。2中信证券2006年1月国际经济月报图6美国消费者信心迅速反弹