货币政策对我国股票市场价格的影响研究

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TheResearchofMonetaryPolicyAffectingStockPriceofChinaByLiShuaiAThesisSubmittedtoUbmlttetoAcademicDegreeCommitteeOfNanjingAgriculturalUniversityinPartialFulfillmentOfRequirementsforDegreeofMasterManagementMay2012 原创性声明IUIIIHHIilllHIIIIIillllllIY2360960本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者c需亲笔，签名访夕1沙，辟；月影日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权南京农业大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论文。保密口，在——年解密后适用本授权书。本学位论文属于不保密口。(请在以上方框内打“√”)学位论文作者c需亲笔)签夤多雹‘11呷沙f埤6月够日导师(需亲笔)签名：3、，I训、v年易月珀 目录摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯IABSTRACT．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯．⋯．．Ill第一章导论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．11．1选题意义和研究背景⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯11．2研究内容与方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯21．2．1研究内容⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯21．2．2研究方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．31．3研究的创新与不足之处⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3第二章国内外研究现状⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯52．1国外相关文献综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯52．2国内相关文献综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯62．3对本文的启示⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．7第三章货币政策对股票市场价格影响的理论分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯93．1理论基础⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯93．1．1．凯恩斯学派的观点⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．93．1．2．货币学派基本观点⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．93．2货币政策对货币供应量的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．103_2．1货币政策与货币供应量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯103-2．2三大货币政策对于货币供应量影响的分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．113．3货币供应量对股票市场价格的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯133．3．1货币供应量对股票市场价格影响的理论基础⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．133．3．2货币供应量对股票市场价格影响的过程分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．153．4货币政策传导机制⋯⋯⋯⋯⋯．．-⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．163．4．1存款准备金率对股票市场价格的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．163．4．2公开市场操作对股票市场价格的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．173．4．3再贴现率变化对股票市场价格的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．17第四章货币供应量对股票市场价格影响的描述性分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．194．1我国货币政策和股票市场价格的演变⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯194．1．1l‘适度从紧”的货币政策(199仁1997)及其股市表现⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．194．1．2稳健的货币政策(1998—2003)及其股市表现⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．20 4．1．3“双稳健”的财政政策和货币政策(2004---2007)及其股市表现⋯⋯⋯一204．1．4稳健从紧的货币政策(2008年开始)及其股市表现⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．214．2存款准备金率与股票市场价格的演变⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯214．2我国货币政策和股票市场价格波动的统计描述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．23第五章货币供应量与股票市场关系的实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯275．1实证方法与工具选择⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．275．1．1单位根检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．275．1．2协整检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯285．1．3误差修正模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯295．1．4格兰杰因果检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．295．2数据来源及样本选择⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．305．3模型建立与实证结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．325．3-1单位根检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．325．3．2协整检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯325．3．3误差修正模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．345．3．4格兰杰因果检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯355．4实证结论及分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．35第六章结论与政策建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．376．1货币供应量与股市走势的相关关系研究结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．376．2政策建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯386．2．1货币政策制定中考虑将股价作为货币政策的参考指标、信息变量⋯⋯⋯386．2．2加快利率的市场化步伐，逐步放松利率管制⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯～386．2．3稳步推进银行资金进入股市⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯396．2．4加强外汇管制，谨防热钱涌入⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯396．2．5构建多层次股票市场体系⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．406．3研究展望⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯41致谢⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．45 图表目录表4—1货币政策与股市波动⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．19表4—21999-2011股票市场价格波动⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．23表4—3大盘走势与M1同比增长率的相关系数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．25表5—1ADF检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯32表5—2拟合结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯33表5—3残差E的单位根检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．33表5—4误差修正模型的拟合结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．34表5—5格兰杰因果检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35图4—11999-2011存款准备金率波动⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯21图4—21999-201l沪市大盘指数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．22图4—3M1同比增长与上证指数同比增长走势对比⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．24图5—1自然对数的Y、M趋势图．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。．31图5—2一阶差分后Y、M的趋势图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．31 中文摘要货币政策对我国股票市场价格的影响研究摘要20世纪90年代以来，随着金融创新、金融自由化和资本市场全球化的不断深化，金融结构和环境发生了重大的变化。股票市场在金融活动中的地位日益增强，对经济增长及其他经济变量的影响也越来越大。美联储前任主席格林斯潘曾经说过，新时期货币政策面临的新挑战将主要来自于资本市场。2006年以来，随着股权分置改革的顺利开展，中国的股票市场逐步进入全流通时代，股票市场作为中国经济“晴雨表”的作用越来越显著，在宏观经济中的地位不断提升，股票市场已经成为了货币政策不得不考虑的重要部分。2008年的金融危机给全世界经济带来巨大打击，也使得我国政府越来越重视货币政策对于股票市场的影响，“四万亿投资救市计划”就是一次史无前例的大胆尝试。然而，四万亿救市虽然使我国经济下滑的势头得到一定程度缓解，但是据最新经济数据显示，这些经济政策的拉动效果明显小于市场预期，同时存在很强的滞后效应。实体经济的“回暖”没有预期中的那样快速和显著，货币政策的实施效果遭到严重削弱。2010年我国股票价格在29oo点左右低位震荡，其中一个重要原因是中央银行为了控制通货膨胀，6次通过提高法定准备金比率，用以收减货币供给量。2011年以后，中央银行又6次提高法定准备进比率，从而对股票价格起到抑制作用。作为为我国政府宏观调控重要手段之一的货币政策，目前由于存在传统渠道弱化和传导机制不畅等问题，对经济的调控效果受到明显制约。随着股票市场的蓬勃发展及其与国民经济的联系日益密切，货币政策的实施必然影响到股票市场的走势和发展，同时股票市场对货币政策的效应也产生了积极的作用。因此，对我国货币政策与股票市场互动效应进行深入研究，确定股票市场能否成为新的货币政策传递渠道，使货币政策发挥出对宏观经济更加有效的调控作用，已成为我国经济领域面，临的新课题。影响中国股票市场价格的因素有很多，本文仅从“货币供应量”的单一视角进行考量。本文首先介绍了相近课题的国内外研究现状，在理论上分析了我国的主要货币政策对于货币供应量的影响，继而讨论了货币供应量对于股票市场价格的传导机制，研究了货币政策对于股市波动的影响及其作用原理。再通过建立时间序列模型以及格兰杰因果检验进行实证分析，证明了货币供应量确实对于股票市场价格产生影响，最后提出政策建议。创新之处在于：一方面，本文的研究对象和数据较新，选取了1999年1月至2011年11月的上证指数月度收盘价格数据以及同时期的月度M1增 中文摘要量(同比增长率)作为研究对象；另一方面，在实证分析部分，本文采用国内外广泛应用于金融市场的理论和模型进行实证分析，应用前沿的计量经济学方法，从多个角度分析股市发展影响货币政策的内在机制，并对比分析研究结果，以求研究结果客观准确。采用的时间序列模型克服了传统多元回归方法对非平稳数据的回归时的伪回归问题，并在进行经济分析之前采用指数平滑法对股价指数和M1原数据进行了调整，在研究方法上更为客观，具有一定的创新性。关键词：货币政策；股票市场价格；货币政策传导机制；货币供应量；格兰杰因果检验II ABSTRACTTheResearchofMonetaryPolicyAffectingStockPriceofChinaSincethe1990s，withfinancialinnovation，financialliberalizationandglobalizationofcapitalmarketscontinuetodeepen，financialstructureandtheenvironmenthasundergonesignificantchanges．Stockmarketinfinancialactivitiesisgrowingandgrowingimpactoneconomicgrowthandothereconomicvariables．FormerFederalReserveChairmanAlanGreenspanhassaidthatthenewchallengesfacingmonetarypolicyinthenewerawillcomefromcapitalmarkets．Since2006，withthesmoothdevelopmentofthesplitsharestructurereform，China'sstockmarkethasgraduallyenteredcirculationtimes，thestockmarketastheChineseeconomy”barometer”oftheincreasinglysignificantrole，thestatusofcontinuousimprovementinthemacroeconomic，stockThemarkethasbecomeanimportantpartofthemonetarypolicyhadtobeconsidered．Thefinancialcrisisof2008，ahugeblowtotheworldeconomy,andalsomakesourgovernmentmoreandmoreattentiontotheimpactofmonetarypolicyforthestockmarket，”fourtrillioninvestmentrescueplan”isanunprecedentedboldattempt．However,fourtrillionbailoutofthemomentumofoureconomicdownturnalleviatetosomeextent，butthelatesteconomicdatashowthatthestimulatingeffectoftheseeconomicpoliciesissignificantlylessthanthemarketexpected，whilethereisastronghysteresiseffect．Therealeconomy,”pickup”asquicklyasexpectedandsignificanteffectoftheimplementationofmonetarypolicywasseverelyweakened．．2010，stockpricesinthelowvolatilityaround2900points，oneimportantreasonisthatthecentralbanktocontrolinflation，byraisingthestatutoryreserveratio，toreceivelessmoneysupply．After2011，thecentralbanktoincreasethestatutoryreserveintotheratio，whichplayaninhibitoryeffectonstockprices．Asoneoftheimportantmeansofmacro—controlofourgovernment’Smonetarypolicy,duetotheweakeningoftraditionalchannelsandpoortransmissionmechanism，thecontroleffectoftheeconomyareobviousconstraints．WiththeboomingstockmarketanditsincreasinglycloselinkswiththenationaleconomNtheimplementationofmonetarypolicywillinevitablyaffectthestockmarkettrendsandstockmarketeffectsofmonetarypolicytoproduceapositiverole．Therefore，theinteractiveeffectofChina’SIII ABSTRACTmonetarypolicyandstockmarketin—depthstudytodeterminethestockmarket’Sabilitytobecomethenewmonetarypolicytransmissionchannelsofmonetarypolicytoplayamoreeffectivemacroeconomicregulation，hasbecomeChina’Seconomyfacedinthefieldofnewsubject．Thispaperfirstintroducestheresearchstatusofasimilarsubject，analyzedtheimpactofChina’Smonetarypolicy,moneysupply,thenthemoneysupplyforthepriceofthestockmarkettransmissionmechanism，monetarypolicyforthestockmarketvolatilitytheeffectsandprinciples．AnEmpiricalAnalysisthroughtheestablishmentofthetimeseriesmodelandtheGrangercausalitytesttoprovethatthemoneysupplydoestheimpactofstockmarketprices，andfinallyputforwardpolicyrecommendations．Innovationlies：ontheonehand，theobjectofthispaperandthenewerdata,fromJanuary1999toNovember2011，theShanghaiindexmonthlyclosingpricedataforthesameperiodofmonthlyM1incremental(year-on—yeargrowthrate)isselectedasobject；theotherhand，theempiricalanalysissection，thepaperusedathomeandabroadisthemostwidelyusedtheoriesandmodelsusedinfinancialmarkets，theempiricalanalysis，theforefrontoftheapplicationofeconometricmethods，analysisofstockmarketdevelopment，monetarypolicyfrommultipleperspectivesinternalmechanism，andcomparativeanalysisoftheresults，inordertostudytheresultsofobjectiveandaccurate．Usingtimeseriesmodeltoovercomethetraditionalmultipleregressionmethodsfornon．stationarydataregressionproblemofspuriousregression，andbeforetheeconomicanalysisusingexponentialsmoothingadjustedstockpriceindexandM1oftheoriginaldata,researchmethodsmoreobjectiveandinnovative．Keywords：monetarypolicy；thepriceofthestockmarket；monetarypolicytransmissionmechanism；moneysupply；Grangercausalitytest 第一章导论1．1选题意义和研究背景弟一早寻y匕我国在实行市场经济体制之后，国民经济也与世界接轨，逐渐产生周期性变化：我国的经济情况在1998到2002年发生阶段性收缩，2003到2008出现经济高涨，2008到2009年又发生经济收缩，2010年经济开始复苏并趋向高涨。从宏观上看，货币供应量的稳定和货币体系的健全与一个国家的经济增长和就业形式等问题是息息相关的。货币政策如何应对这一变化，政府如何调整货币政策以适应新的经济运转态势的需要，就成了摆在理论界和政策界面前的一项举足轻重的任务。传统的货币政策传导机制理论中，将利率渠道、资产价格渠道、财富效应渠道和信用渠道作为货币政策发挥效用的主要传导机制。理论上，宏观货币政策主要通过调整货币供应量和调整利率来调节经济，因而货币供应量对资本市场的运行和发展起着至关重要的作用：在经济衰退时期，政府可以通过增加货币供给和降低利率来对抗衰退；相反，在经济过热的通货膨胀时期，政府将通过收缩货币供给和提高利率来消减通货膨胀。随着我国金融市场的发展和不断完善，资本市场规模日益庞大，与国际市场联系日渐紧密，货币政策传导机制也从货币市场渠道向资本市场渠道的转变。美联储前任主席格林斯潘曾经说过，新时期货币政策面临的新挑战将主要来自于资本市场。货币政策能够通过各种途径对金融资产价格产生影响，金融资产价格波动反过来又可以影响货币政策的决策环境。货币政策的制定和实施不仅会会影响股票价格变化，股票价格也能通过其对经济增长的作用对货币政策目标产生影响，用以传递货币政策、发挥货币政策对实际经济活动的影响。因而，在那些股票市场规范成熟的国家，股票市场已成为货币政策传递的一条有效途径，而被货币政策制定者加以关注。并且，西方经济较发达国家在制定货币政策时，已经非常多地到考虑股票市场因素。在我国，股票市场价格对货币供应量的反应亦非常敏感：2009年我国股票市场价格不断上升除了宏观经济复苏外，货币供给数量的大幅度增加所带来的资金相对宽裕是其主要原因之一；而2010年股票价格在2900点左右低位震荡的一个重要原因是中央银行为了控制通货膨胀，6次通过提高法定准备金比率，用以缩减货币供给量；无独有偶，2011年以后，中央银行又6次提高法定准备金比率，从而对股票价格上涨起到抑制作用。但是，我国中央银行在制定货币政策时往往遵循传统的货 货币政策对我国股票市场价格的影响研究币交易方程，忽视我国股票市场的发展对货币需求的影响。这就在一定程度上削弱了我国货币政策的实施效应。仅从2008年，政府推出的四万亿投资救市计划和利率调整等货币政策的实施效果来看，虽然我国经济下滑的势头得到一定程度缓解，但是据最新经济数据显示，这些经济政策的拉动效果明显小于市场预期，同时存在很强的滞后效应。实体经济的“回暖”没有预期中的那样快速和显著，货币政策的实施效果严重削弱。从理论层面，作为金融尚不完全成熟的发展中国家，由于自身经济发展存在相当的局限性，发展中国家往往并不符合“成熟市场”基本的假设，因此也比成熟金融市场的研究过程更为复杂，同时结论更加繁琐。作为处于经济转轨期间的国家，中国的金融市场开放有限，同时受到货币当局的制约和干预，成熟市场的货币传导机制并不适用于我国，因而需要根据我国实际进行探讨。基于此，搞清楚货币政策怎样影响资产价格变动的机理，对于我们在新经济形势下制定和实施货币政策具有极大的指导作用，也有助于我们处理货币政策与资产价格的关系，对于我国股票市场进一步完善和开放有着重要的理论意义。因而，本文旨在通过对我国货币供应量与股价关系的研究，厘清货币政策影响资产价格的机制和原理，来完善和促进联动传导机制，也可以为理论的发展提供新的视角和思路。1．2研究内容与方法1．2．1研究内容影响中国股票市场价格的因素有很多，综合来讲分为宏观、中观、微观。宏观因素包括：经济周期、国际收支、国际金融市场、通货变动等；中观因素包括：货币政策、财政政策、产业政策以及监管政策等；微观因素包括：公司业绩、资产重组并购、投资人的心理预期等。本文仅从“货币政策与货币供应量”的角度对股票市场价格变动做出分析判断，在目标选取的范围上比同类型研究有所收窄，目的是加强研究的针对性，避免得出一些空洞的结论。研究主要包含以下三部分内容：(1)货币政策对于股市波动的影响及其作用原理。现阶段，中国的货币政策工具主要有公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等，本文将选取有代表性的政策调控事件与股市波动进行相关分析。(2)货币政策对货币供应量的影响研究。从金融学角度出发，探究货币政策怎 第一章导论样影响货币供应量、每种政策工具的影响方向以及作用程度。(3)货币供应量与股市走势的实证研究。货币供应量变化是否能充分引起股价的变化，是考察股票市场走势与货币政策相互关系的前提。本研究将实证考察货币供应量变化(以M1为代表)是否能导致股票市场价格的波动以及二者的相关关系。选取1999年1月至2011年11月的月度时间序列数据，建立M1同比增长率与大盘指数的时间序列分析模型，对货币供应量与股票走势之间的因果关系进行实证分析。1．2．2研究方法本研究采用理论研究与实证研究相结合的方法。理论研究层面，从金融学的理论视角出发，探讨中国主要的几种货币政策将如何通过货币供应量来影响股票市场的波动。实证研究主要用到以下几个方法：(1)数据的统计描述方法：主要用于分析各项货币政策工具如何影响货币供应量，从而对股市短期波动的影响。(2)时间序列模型：主要用于分析货币供应量与股票价格的长期波动关系及其因果关系，此处选取M1月度同比增长率与大盘指数做时间序列分析。具体步骤如下：第一步，平稳性检验，本研究采用AugmentedDickey—fuller(ADF)检验方法；第二步，协整检验，采用Engle—Granger(1987)两步法检验货币供应量与大盘指数之间的协整关系，检验货币政策对于股票市场传导的可能性；第三步，误差修正模型(ECM)，来研究货币政策与股票市场之间长期均衡和短期波动之间的关系；第四步，格兰杰因果检验，确定货币供应量与大盘指数两个变量间的因果关系。1．3研究的创新与不足之处与同类研究相比，本研究的主要特色和创新之处主要包括以下几个方面：(1)数据处理方面，本文采用最新的股票市场和货币供应量的月度数据(1999年1月至2011年11月)，以全新的视角探讨二者之间的相互关系。并且，不同于以往研究的是，本文发现，货币总量与股市价格之间并不存在长期的协整关系，但M1的变化(尤其是M1同比增长率的变化，即增速快慢)对股票市场价格的变化有明显的影响，因而文中采用M1同比增长率作为研究对象，而不是简单地使用原始数据，具有一定创新性。(2)实证研究方面，本文采用国内外最广泛应用于金融市场的理论和模型进行实证分析，应用最前沿的计量经济学方法，从多个角度分析股市发展影响货币政策的 货币政策对我国股票市场价格的影响研究内在机制，并对比分析研究结果，以求研究结果客观准确。经济时间序列大多数是非平稳的，在时间序列非平稳的情况下，直接讨论变量问的关系往往会产生伪回归问题，本研究采用的时间序列模型克服了传统多元回归方法对非平稳数据的回归时的伪回归问题，并在进行经济分析之前采用指数平滑法对股价指数和M1原数据进行了调整，在研究方法上更为客观，具有一定的创新性。(3)理论研究方面，由于我国金融市场不发达，还存在一定货币管制和汇率管制，对外开放的程度远也远不及发达国家的水平。本文的研究是建立在结合西方学者的研究成果及我国的具体情况的基础之上的，结论更具有现实意义。鉴于数据和研究能力限制，本研究在以下几个方面还存在不足之处：(1)将主要精力放在货币供应量与股票市场价格的历史对比分析，虽然确实证明了货币供应作为动因能够影响股票市场价格，但是可能相对忽略了其他方面原因的影响，以至于不能够确定影响系数。(2)本研究相对着重于实证分析，理论分析部分由于已有比较成熟的理论基础，并没有继续深入地探究。(3)影响中国股票市场价格的因素有很多，本文仅从“货币供应”单一视角进行考量。4 第二章国内外研究现状第二章国内外研究现状2．1国外相关文献综述货币政策与股票市场的变动关系一直是学术界关心的焦点，国外大部分研究关注于央行是否能通过货币供应量和利率等各种手段影响股票市场，并将货币供应量对股市价格的影响机制概括为三种正向效应，即随着货币供应量增加，则股市价格上涨：第一，预期效应，是指中央银行准备实行扩张性的货币政策时，能够通过影响市场参与者对未来货币市场的预期，来改变股市的资金供给量，从而影响股票市场的价格和规模；第二，投资组合效应，是指央行实施宽松的货币政策时，人们持有货币增加的同时单位货币的边际效用(投资收益)却在递减，在其他条件不变的情况下，人们所持有的货币会超出日常交易的需要，从而促使其将部分货币投入股市寻求收益，导致股市价格的上涨；第三，股票内在价值增长效应，是指货币供应量增加会导致利率下降，那么将带来投资增加的乘数扩张效应，股票投资收益随之提高，从而刺激股市价格的上涨。Sprinkel(1964)等学者早期就对货币政策同股价指数变动的关系进行了实证研究。而对于股票市场对货币市场的影响，Freidman(1988)在《股票与货币市场》中指出，股票市场主要通过财富效应和替代效应等渠道影响着货币供求关系，正财富效应会增加货币需求，反之减少货币需求，进而对经济产生影响。Fiel(1984)，Furey(1993)，A11en(1994)，Pal1ey(1995)等，通过向货币需求函中引入股票市场变量，均得出股票市场与货币需求之间存在明显的正相关关，并且随着股票市场规模的不断扩大，货币政策和股票市场的价格变化之间存在相互影响关系。Rigobon＆Saek(2001)通过大量调查和总结，得出美国货币政策对股票市场价格波动反应非常强烈的结论。从研究方法上，现有文献可分为两类，一是理论上的逻辑推演，二是实证分析，随着金融领域研究手段的不断改进，后者逐渐成为主流方法。国外在研究货币供应量和股市价格关系是，主要采用三类实证方法，分别是回归分析方法、事件研究方法和向量自回归(VAR模型)分析方法：(1)回归分析方法：首先，Sprinkel(1964)用图表分析方法研究了货币政策对股市的影响机制，并发现1918—1963年期间货币供应量的变化领先牛市2个月。后来，学者对研究方法加以改进，大都采用回归分析的方法对这一问题进行研究， 货币政策对我国股票市场价格的影响研究例如Keran(1971)利用1956年第一季度到1970年第二季度的数据进行回归分析发现，货币供应量的变化领先S&P500指数2个季度；Homa&Jaffee(1971)和Hamburger&Kochin(1972)也利用回归的方法，得出了与之相类似的结论，即货币供应量的变化可以引起股市价格的变化，并且利用货币供应量的数据可以预测未来股票价格的变化。(2)事件研究方法：Berkman(1978)和Lynge(1981)分别以M0，和M1，M2作为货币政策的衡量指标，他们发现货币供应量这一事件变化与股市价格变化之间存在着逆向变化的关系；Pearce＆Roley(1985)，Hafer(1986)和Hardouvelis(1987)运用同样的方法考察了1977-1984期间内货币政策变化对股市的影响，其研究中以货币供应量和贴现率的变化作为货币政策的衡量指标，并证明了货币供应量的突然变化都会对资产价格造成显著逆向影响。(3)向量自回归分析方法：Sim(1980)提出的VAR模型标志着金融计量分析的重大进展。与以前的研究方法不同的是，VAR系统中所有的变量都被假设是内生的，因而弥补了前期计量方法的不足。由于金融时间序列分析研究的是资产价值随时间演变的规律，因而金融理论及其经验的时间序列都包含不确定因素。例如，资产波动率的定义不明确，股票收益率序列的波动率无法直接观察等。正因为带有不确定性，统计理论和方法在金融时间序列分析中起重要作用。在货币政策与股票价格的相关关系中，随着股票市场规模的不断扩大，不但货币政策对股价有影响，股票市场的价格变化对货币政策的制定也有影响，两者之间存在交互影响的关系。显然，这种金融时间序列的分析非常适合使用VAR方法。基于以上研究方法的演进，本文也将针对股票价格和货币供应量这两个时间序列数据进行实证分析，并在研究方法中选取ECM和Granger检验，验证两者之间的相关关系及因果关系。2．2国内相关文献综述随着20世纪90年代以来我国股票市场规模的迅速扩展，货币政策与股市价格的相关关系在近年也逐渐引起我国学者的热议。李红艳、江涛(2000)利用1993年1月到1999年8月的月度数据证明90年代中国股票市场价格与货币供应量之间存在长期均衡的协整关系，两者的因果关系中，股市价格主要处于因方地位，货币供应量主要处于果方地位，并且股票价格对不同层次的货币供应量影响不同，对非现金层次的影响要比现金层次的影响大。李文军(2002)采用1995年第二季度到2002年第一季度的季度样本，选取货币供应量和6 第二章国内外研究现状利率作为货币政策的衡量指标进行Granger因果分析，并发现我国的货币供应量对股指的波动会产生一定的影响，而股指的波动也反过来对货币供应量产生影响，因而货币政策和股市之间存在一定的互动关系。孙华好、马跃(2003)采用1993年10月到2002年6月的月度时间序列数据进行动态滚动式的VAR分析，研究结果发现所有的货币供应量对股市都没有影响。这些现有的关于股票市场影响货币需求的文献一般都集中在2006年以前，2006年以后，由于证券市场跌宕起伏比较剧烈，关于研究股票市场对货币需求的影响方面的文献就不多见了，而货币政策对股票价格的研究就更少了。有我们的经验，证券市场是个日益变化的市场，它在每个不同的阶段都具有不同的特点，不仅会对货币需求和实体经济的影响方式和影响程度有所不同，货币政策也会对股票价格的短期和长期波动带来不同程度的影响。鉴于此，有必要使用更有代表性的，特别是最新的数据，着眼现阶段股票市场以及2008年后频繁调整的货币政策，做进一步研究。2．3对本文的启示国外学者的研究大多是以发达的金融市场为前提的，显然与我国的实际情况有较大差别，其研究结论对我国的参考意义是有限的。国外大多数文献表明，货币供应量与股票市场之间存在显著关系，但是国外研究大多针对成熟股票市场，众所周知，我国是一个转轨过程中的发展中国家，市场经济体系在建立过程中，由于起步较晚以及受本身政策制度的影响，我国股票市场建立时间不长，是转轨过程中的新兴市场，成立时间仅仅20余年，依然存在很多缺陷，比如：股票价格在很多时候难以反映上市公司的实际价值、股票换手率较高、易受人为因素和政策变化的影响，股票波动率较大等。因此，国外的研究结果对我国股市可能仅有参考意义，我国学者还很有必要对我国货币供应量和股市价格关系这一课题进行深入研究。目前国际国内的学者研究在货币供应量与股票市场价格的孰因孰果问题上并无定论。本文试图从货币供给变化率的角度去研究其对股票市场价格的影响。 第三章货币政策对股票市场价格影响的理论分析第三章货币政策对股票市场价格影响的理论分析3．1理论基础本文研究的理论基础是西方的货币政策传导机制的基本理论。由于在货币政策传导过程中，货币传导的途径都是不直观的，而且传导的各种中间环节相互之间都有联系，货币政策传导过程也是相当复杂。因此，对于货币政策传导也存在很多不同的观点。尽管各个学派对于货币政策传导机制理解不同，但是他们有同一个共识：货币政策会对真实经济产生影响。当今比较流行的观点包括凯恩斯学派的观点和货币学派的观点。3．1．1．凯恩斯学派的观点经济学家研究现代货币政策传导机制始于英国经济学家凯恩斯。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中阐述货币政策发挥作用的途径有两条：一是货币与利率的关系，即流动性偏好途径。二是利率与投资的关系，即投资利率弹性途径。凯恩斯主义认为，金融领域有两种资产，一是有充分的流动性而无利息收益的货币，二是流动性不如货币但有利息收益的债券。人们只是在这两者之间选择其资产的构成。凯恩斯主义者分析货币政策传导有四个方面的效应：利率效应、财富效应、心理效应和价值效应。凯恩斯学派认为传导机制首先对金融资产进行调整，然后引起资本市场变化，投资增加，通过投资乘数作用，增加了消费和国民收入，最后影响到商品市场，利率对投资、就业、国民收入产生直接影响，货币对国民收入等因素影响是间接的。该学派重视利率指标在货币政策传导机制中的作用。3．1．2．货币学派基本观点货币学派认为经济中最重要的因素是货币，货币供应量的变动决定了短期的名义国民收入和长期的价格水平，货币供应量是货币政策传导机制中的决定性因素。中央银行为了增加货币供应量而在公开市场上购入证券(多为国债)，增加了商业银行的超额准备并带动了可用的信贷资金增加。此时，商业银行会通过降低利率改变融资条件，增加贷款与投资，货币供应量就会因此增加。反之，如果中央银行为了9 货币政策对我国股票市场价格的影响研究减少货币供应量而在公开市场上卖出证券，减少商业银行的超额准备并使其可用的信贷资金减少，商业银行就会通过提高利率改变融资条件，减少贷款与投资，货币供应量就会减少。货币学派认为货币政策的影响主要不是通过利率间接地影响投资和收入，而是货币供应量超过了人们所需要的真实现金余额，从而直接影响到了社会支出和货币收入，货币供应量与国民收入有着直接的联系，货币政策传导机制可以同时在货币市场和商品市场发生作用，影响金融资产和真实资产。3．2货币政策对货币供应量的影晌3．2．1货币政策与货币供应量1993年，中国人民银行首次向社会公布货币供应量指标。1996年起，中国人民银行采用货币供应量作为货币政策的调控目标。1998年，中国人民银行取消了人民币信贷规模控制，进一步确立了货币供应量作为中间目标的地位。货币政策是国家实施宏观调控的重要手段之一，它的实施影响着经济生活的各个方面。理论上讲，中央银行的货币政策工具主要有一般性的货币政策工具和选择性货币政策工具。前者又分为三种：存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务。这些工具的运用主要是先通过影响利率和货币供给量，从而再对宏观经济变量产生作用。显然，政策工具的使用会对资产价格造成影响。货币供应是指某一国或货币区的银行系统向经济体中投入、创造、扩张或收缩货币的金融过程。货币供应的主要内容包括货币创造过程、货币供给的决定因素和货币层次的划分等。货币供应量是指一国在某一时期内为社会经济运转服务的货币存量，“包括现金、存款、商业票据、可流通转让的金融债券、政府债券等，凡是在中央银行和金融机构以外的各经济部门和个人可用于交易的货币都是货币供应量的组成部分。”货币层次的划分：虽然世界各国中央银行的货币统计口径不完全一致，但划分的基础依据是一致的，即按照货币流动性的大小或者强弱划分为不同层次，有M0、M1、M2、M3等。按照我国货币供给的定义，M1是指现金+活期存款，M2是指现金+活期存款+定期存款+其他存款。货币供给是与银行信贷相联系的，货币供给的增加意味着存款增加，也意味着信贷的增加。随着金融市场的拓展和金融创新的深入，在提高现有金融资产的流动性同时，还在不断创造着具有流动性的金融资产，流动性的任何提高，都将导致市场上能够发挥货币功能的金融资产系列不断延长，由此，货币统计口径需要不断调整。10 第三章货币政策对股票市场价格影响的理论分析货币供应量的产生经过两个过程：货币供应量的初始供给和货币供应量的创造。货币供应量的初始供给是中央银行提供的基础货币，这种基础货币经过商业银行无数次的存入和支取而派生出许多可以用于交易的存款货币和支付工具，并出现多倍的货币扩展，这也是人们常说的货币创造过程，它包括三种机制，一是银行向客户发放的贷款，二是政府的财政赤字，三是外汇储备的增加。由于保持货币供应量与货币需求的基本平衡是中央银行货币政策的基本任务，因此，决定货币供给的因素一般包括中央银行增加货币发行、中央银行调节商业银行的可运用资金量、商业银行派生资金能力、经济发展状况、企业和居民的货币需求状况等因素。理论界对于货币供应一直有内生性和外生性的争论：货币供给的内生性是指货币供应量并非能由中央银行单独控制，而是由中央银行和各经济行为主体的经济行为共同决定的，经济主体的货币需求、商业银行的贷款取向、经济周期、财政状况和国际收支等因素均会影响货币供应。货币供给的外生性是指货币供应可以由中央银行直接控制，而与各经济行为主体的经济行为无关。具体到我国来讲，目前中央银行对基础货币的控制力仍然比较强，但对货币供应量的控制却越来越力不从心，十余年来，我国货币供应增长的计划与实绩一直存在偏差，即货币供应量偏差，原因在于以银行为主的金融体系使得货币供应量的内生性不断增强。可见目前我国的货币供应具有外生性与内生性并存、内生性不断增强的特点。3．2．2三大货币政策对于货币供应量影响的分析随着金融制度的发展，存款准备金逐步演变为重要的货币政策工具，其对货币供应量影响程度也最强。当中央银行降低存款准备金率时，金融机构可用于贷款的资金增加，社会的贷款总量和货币供应量也相应增加；反之，社会的贷款总量和货币供应量将相应减少。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。超额存款准备金率是指商业银行超过法定存款准备金而保留的准备金占全部活期存款的比率。从形态上看，超额准备金可以是现金，也可以是具有高流动性的金融资产，如在中央银行账户上的准备存款等。法定存款准备金率的调整，可以改变基础货币的数量和货币乘数的大小，从而直接影响金融系统的货币创造能力，改变信贷规模，从而迅速改变货币供应量。我国实行差别存款准备金制度后，更可以对银行的信贷进行结构管理，对处于发展中的金融机构予以扶助，并对金融不发达的地区和农村信贷减轻限制，也避免了中小银行面临严重的资金周转困境，维护了金融体系的稳定，促进了金融机构的发展。但是存款准备金政策也有其固有的缺陷性：存款准备金率的调整对经济的作用过为迅速和 货币政策对我国股票市场价格的影响研究猛烈，不宜作为经常性的微调工具：法定存款准备金率的提高会使超额准备金较少的银行陷入流动性困境，危及了整个金融系统的稳定；因为准备金率的调整是迅速的，而银行由于准备金率改变而需要进行的资产组合调整却需要比较长的时间，所以频繁的调整准备金率，还对银行的长期财务计划产生了干扰，使其资金管理成本升高。再贴现率的变动会影响金融机构的准备金和资金成本，从而影响基础货币和货币供给量；再贴现政策可以调整信贷结构；可以产生货币政策方向和力度的告示所用，影响公众预期；在金融系统发生危机的时候，再贴现政策使得中央银行充当最后贷款人的角色，防止金融恐慌。在调整货币供应量方面，再贴现政策不如准备金政策直接、迅速和有效，但再贴现政策直接影响了银行的贷款利率。中央银行使用存款准备金政策时时处于主动地位，可以强迫存款金融机构调整其资产结构，直接改变其信贷扩张的能力。而中央银行使用再贴现政策时则是处于被动地位。从理论上讲，如果中央银行降低商业银行的再贴现率，货币供应量会增加。再贴现率相当于银行向中央银行贷款的利率。央行调低再贴现率，就是降低了商业银行的放贷成本，因而实际上是一个宽松的货币政策，会扩大货币的乘数效应，使得货币供应量增加。反之，再贴现率的降低也是一个信号，预示着央行有意实行宽松的货币政策，这也会鼓励银行放贷，增加货币供应量。公开市场操作(公开市场业务)是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。央行购买债券，将货币投放至市场，货币供应量增加，央行卖出债券，回笼资金，货币供应量减少。公开市场业务通常有以下三方面的作用：调控存款金融机构的准备金与货币供应量；影响利率水平和利率结构；与再贴现政策配合使用，提高货币政策的效果。与再贴现政策相比，运用公开市场业务和准备金政策工具时，中央银行有完全的主动性，而再贴现政策的信贷规模中央银行无法控制。与准备金政策相比，公开市场业务不会像前者那样对经济情况产生过于强烈的冲击，相反可以用较小的规模灵活精巧的进行微调，以更为精确的达到货币政策的调控目标。同时，公开市场业务可以作为经常使用的货币政策工具，经常性、连续性的进行操作，较之准备金政策和再贴现政策，是可以作为日常性调节的理想工具。最后，当中央银行发现公开市场业务工具操作错误时，可以迅速逆向操作修正错误，这是其他两种货币政策工具所无法实现的。然而，公开市场业务工具对市场的有效性、是否发达有很高的要求，因此在我国金融市场处于发展阶段时，简便易行的准备金政策工具往往也处于重要的地位。12 第三章货币政策对股票市场价格影响的理论分析3．3货币供应量对股票市场价格的影响3．3．1货币供应量对股票市场价格影响的理论基础概括来讲，货币供给对股票价格的影响：第一，如果货币供给增加，这意味着银行信贷增加，宏观经济将扩张。另外，如果货币供给增加，部分资金会进入股票市场。不论哪一方面的影响，对股票市场都是利好消息。第二，如果货币供应量减少，这意味着银行信贷减少，宏观经济将收缩。另外，如果货币供给增加，部分资金将撤离股票市场。不论哪一方面的影响，对股票市场都是不利消息。货币政策传导机制：是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。货币政策的传导机制理论为本文分析货币供应环境与股票价格的关系提供了分析思路：一方面货币政策会通过改变货币供应环境影响股票等资产价格，再进而通过资产价格渠道影响实际经济活动，另一方面货币政策会通过影响实体经济对股票价格产生影响。货币政策传导机制实际上是货币政策通过何种机制影响实体经济的分析框架，由于机制复杂，迄今缺乏共识，比较有代表性意义的主要有如下五种观点：(1)利率渠道，即传统凯恩斯主义观点，观点来自泰勒。这是目前最主要也是出现最早的传导机制理论之一，该机制主要强调利率的作用：由于存在一定的价格刚性，短期名义利率的变化通过预期机制引起长期名义利率的变化和实际利率水平的变化，进而影响长期投资成本，改变投资水平，进而通过乘数效应实现对总产出的调节。当利率的调整出乎公众预期，根据凯恩斯的流动偏好理论，如果当前利率下降，会有更多的人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币以备将来再买入股票，于是股票价格下降：当利率的调整是低于公众预期，在利率下降时人们相信将来利率降得更低，则会在当前买入股票，留待将来卖出，于是股票价格上升：而当利率的调整合乎公众的预期时，对股票需求不会变动，股价亦不变。(2)货币渠道，即货币主义观点，观点主要来自梅尔泽(Melzer，1995)。认为货币政策传导机制主要包括两种效应：一是资产组合效应的传导机制，认为货币只是多种资产中的一种，而且各种资产是可以相互替代的，货币政策的变化会引起各种资产间相对收益的重新调整，资产间相对价格因而发生变化，由此货币供应量的变化除会通过影响利率水平影响投资进而最终影响总产出以外，更重要的是还会通过对实物资产市场的冲击进而直接影响总产出。二是财富效应的传导机制理论，认为居民 货币政策对我国股票市场价格的影响研究的消费水平取决于他一生的收入预期，因此货币供应量的变化会改变居民的金融财富水平，进而通过“财富效应”影响消费，最终影响总需求。根据资产组合理论，投资者持有货币数量增加，使其安全资产比例偏高：于是投资者将增加风险资产投资，如果风险资产供给数量不变，将导致风险资产价格上升。所以可以预期，货币供给量增加，股票价格将上升。易纲，王召(2000)指出，在短期、中短期和中长期，没有预料到的货币供应量增加，能够使得股票价格上升：而在长期，没有预料到的货币供给增加，不影响股票价格，货币中性。在经验分析上，钱小安(1998)发现沪指、深指与中国M0同向变化、与M1无关、与M2反向变化，相关性较弱，且不稳定。他认为预期因素在股价形成中更重要，故货币政策影响不大。(3)信用渠道，观点来自伯南克与格特勒(BernankeandGertler，1995)。认为货币政策影响银行信贷水平，而银行信贷又通过影响企业的投资和家庭的消费进而影响总产出水平。(4)资产价格渠道，认为货币政策通过改变货币供应环境对股票等资产价格产生影响，该机制认为资产的范围除包括凯恩斯学派所定义的货币、股票、债券等金融资产外还包括实物资产和人力资本等形式，而资产范围的扩大冲淡了货币在金融领域的可代替程度。进而再通过投资渠道、财富效应渠道、资产负债表渠道、流动性渠道等影响总产出水平。(5)货币供应环境影响股票价格的心理预期机制，货币供应环境作用于股票价格的各个机制中都会受N,b理预期因素的影响，比如实体经济、货币供应量、利率、通货膨胀、银行信贷、居民储蓄等。对未来收益的预期既取决于既存的事实，又取决于将来的事件，前者被我们当作是肯定的，而后者只能以或多或少的信心对之进行预测。总体来讲，货币供应环境影响股票价格的心理预期机制是：货币供应环境影响投资者心理预期，进而影响股市资金供求关系，最后影响股票的交易价格，但是，根据时间长短的不同，其具体影响机制又各有不同。长期而言，货币供应环境可以影响实体经济运行和企业盈利水平，进而改变股票内在价值，进而通过既存事实来影响投资者对股票未来收益率的预期，最终通过资金面变化影响股票价格。短期而言，货币供应环境的变动可以通过非理性认知直接影响投资者心理预期，导致噪声交易或从众行为，最终通过股市资金供求关系变化影响股票价格。从改变货币供给量对资产价格的影响看，一方面从“货币供应--N率一实体经济”这一传导过程中可以知道，改变货币供应量可以像改变利率那样影响到资产价格，货币供应量增加，利率下降，资产价格上涨，反之反是；另一方面，扩大货币供应量可以增加资产市场的资金供给，提高对资产的需求，从而抬高资产价格。同理，货币供给量减少，资产价格下降；货币供给量增加，资产价格上涨。14 第三章货币政策对股票市场价格影响的理论分析我们认为，央行利率除了作为“最后贷款”成本影响存款货币和国债等安全资产的利率外，还从另外的渠道对股票价格发挥重要的影响：作为宏观经济运行状态的指示器，央行利率下降意味着经济不景气，投资风险上升，公众入市更加谨慎，股票价格将下降：同时，经济不景气也限制了公众当前收入增长并形成对将来收入增长的悲观预期，从而减弱投资意愿，股票价格将下降。我们称这种影响为“指示器效应”。所以单从理论上我们还是不能判断利率对股票价格走向的影响，必须结合实际情况进行计量分析，才能得到明确的答案。从理论上说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。从利率的角度来看，随着货币供应量的增加，利率水平会随之下降，引发更多的投资支出。投资支出的增加创造更多的家庭收入，因而引起消费支出的增加。后者通过乘数的作用，又导致了更高的产出和随之而来的公司利润。公司利润的增加又刺激股票购买，从而促使股票价格的提高，由于股票的价格等于按利率贴现的预期收益现金流量，与利率成反比，这样也会提高股票预期收益的现值，从而进一步促使股票价格上涨。3．3．2货币供应量对股票市场价格影响的过程分析(1)货币供给的增加使得个人和公司的货币持有量增加产生超额货币，导致其资产结构(包括货币、股票、实物资产等)由原来的均衡状态变为非均衡状态。货币供应量的增加，引起股票与货币之间发生替代关系，将导致股票价格上升；相反，如果货币供应量减少，则导致股票价格下降。这一过程可表述为：货币供应量f一股市资金供给f一股价f(2)表面上，货币供应量的增加应该会导致股票价格的上涨。但仔细分析后发现，货币供应量经常会先引起物价水平和通货膨胀率的改变，然后影响股票价格。首先，通货膨胀对股票价格的刺激作用体现在名义收益效应。社会商品价格上涨，则股份公司的销售收入及利润相应增加，使得以货币形式表现的股利有一定程度的上升，货币需求增加，从而股票价格相应上涨。这一过程可表述为：物价水平f一公司销售利润f一股票收益f一股票需求f一股价f。其次，通货膨胀对股价的压抑作用体现在成本效应。通货膨胀通过影响公司的经营成本影响股价，商品价格上涨幅度过大，原材料价格上升，则公司生产成本上升，但是上升的成本又无法通过商品销售完全转嫁出去，从而使得公司的利润降低，股价随之下降。这一过程可表述为：通货膨胀f一原材料价格f一生产成本f一利润I一股票收益l一股价I实际上，通货膨胀对股票价格的影响最终取决于正向与负向作用的总和。当通货膨胀对股票价格的刺激作用大时，股票市场与通货膨胀的趋势一致；当负向作用大时， 货币政策对我国股票市场价格的影响研究股票市场的趋势与通货膨胀的趋势相反。一般而言，通货膨胀率很低(5％以内)时能够刺激生产，增加公司得利润，引起股价的上涨。当通货膨胀率较高且持续到一定阶段时，经济发展和物价的前景就无法确定了，这种不确定性会影响投资，使股价下降。3．4货币政策传导机制中央银行实施的货币政策影响货币供应量，继而影响到股票市场价格，如果这一传导机制是畅通的，则可以认为货币政策有效。货币政策是怎样影响到股票市场价格的，本研究将具体从以下三个主要货币政策工具展开描述性分析：3．4．1存款准备金率对股票市场价格的影响存储准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款。当中央银行宣布调整法定存款准备金率，将令人们产生一系列的推测、判断，进而改变的自己的行为，从而扩大准备金率调整的影响。例如，当货币当局暗示或者宣布上调法定存款准备金率时，人们会判断这是一种紧缩的货币政策的标志，从而推测货币供应量将减少，具体来说就是银行贷款的首先减少，这会减少流动到股市上的资金；货币供应量的减少使得利率升高、经济增速减缓，进而使上市公司的利润降低；同时物价上涨将减缓，如果物价上涨没有减缓，央行会进一步执行紧缩的政策，最终的结果还是打压物价，通货膨胀、股市泡沫被抑制。人们所有的这些推测和判断都导致投资者预期股票价格下降。从而交易者们在股价下跌的预期下，倾向于抛出股票，导致股价下跌，而股价的下降证明了人们的预期，于是继续抛出股票，股价继续下降。这就是准备金率调整的宣示和预期效应。影响方向为：上调存款准备金率，宣告效应使得股票价格下跌；下调存款准备金率宣告效应使得股票价格上升。存款准备金率上调影响显著的一个行业是房地产业。我国房地产业的主要资金来源是银行信贷。如果准备金率上调，则直接影响到银行的信贷能力以及贷款的审慎程度，形成银行惜贷的局面。这造成了房地产业资金来源受限、资金成本上升。并基于这种原因，存款准备金率上调使市场形成对房地产业股价下跌的预期，当市场开始抛出房地产业公司的股票时，预期将自我实现。因此，存款准备金率的调整将明显影响房地产业公司的股价和房地产板块指数，从理论上来说，当存款准备金率上调，股价和股指下跌，当存款准备金率下调，股价和股指上升。16 第三章货币政策对股票市场价格影响的理论分析3．4．2公开市场操作对股票市场价格的影响公开市场操作是指中央银行在金融市场买进或卖出有价证券，以改变商业银行等存款货币机构的准备金，进而影响货币供应量和利率，实现货币政策目标的一种政策措施，中国中央银行的公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。1999年以来，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。存款准备金率、再贴现率政策和公开市场操作并称央行金融宏观调控的“三大法宝"，其中公开市场操作以其灵活性、主动性和可逆性等优势，为多数国家的央行所青睐。中央银行票据是中国公开市场除回购交易、现券交易外的第三大交易品种，也是与国债、政策性金融债“并驾齐驱”的公开市场三大操作工具之一。当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时，中央银行就会大量购进有价证券，从而使市场上货币供给量增加。这会推动利率下调，资金成本降低，从而企业和个人的投资和消费热情高涨，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨；反之，股票价格将下跌。3．4．3再贴现率变化对股票市场价格的影响再贴现是银行将未到期的票据卖给中央银行取得资金融通的行为，中央银行通过再贴现率的调整(货币政策的再贴现率政策)控制银行取得再贴现的融通资金量，达到调节市场货币供应量的目的。再贴现率提高，银行再贴现取得的资金减少，市场货币供应量减少，理论是股市利差，即股市下跌。再贴现政策是中央银行为达到货币政策目标而实行的一种政策措施，通过降低或者提高再贴现率，来影响货币存款机构(如商业银行)向中央银行的再贴现活动以及超额储备数额，以减少或者增加货币供应量、实现货币政策目标。再贴现政策包含的内容有两方面：对再贴现率的调整以及对向中央银行申请再贴现资格的规定。当再贴现率升高时，银行可以减少在中央银行的贷款，转向其他的资金来源，如增加存款、借贷、同业拆借等，银行可以自愿选择是否在中央银行贷款和贷款的规模、时间。同时再贴现率调整的告示效应弱于法定存款准备金率调整的告示效应，并会引起市场的误解。如当再贴现率低于市场利率时，再贴现贷款会增加，中央银行可能会高再贴现率以平衡再贷款的数量。这时候中央银行并没有实行紧缩的货币政策，却会使市场得出央行在紧缩货币的结论。 第四章货币供应量对股票市场价格影响的描述性分析4．1我国货币政策和股票市场价格的演变近十年来，我国国内生产总值(GDP)年均增长9．7％。在看似一路平稳递增的经济增长背后，我国宏观经济政策进行了三次较大的调整，由此形成四个阶段：适度从紧，适度从紧(1994—1997)；积极，稳健(1998--2003)；积极淡出，稳健趋紧(2004--2007)；稳健，从紧(2008年开始)。表4．1货币政策与股市波动资料来源：笔者根据网络资料整理所得4．1．1“适度从紧”的货币政策(1994—1997)及其股市表现从1993年开始中国经济出现过热现象。作为推动我国经济增长主要因素的固定资产投资高速增长，1992年至1993年增速分别为42．6％和58．6％，大大超过以往的增长速度。经济增长过快带来的经济过热与严重的通货膨胀，成为社会经济稳定的巨大隐患。1994—1997年，实行的是“双紧”配合，财政政策方面结合分税制改革，强化了增值税、消费税的调控作用，合理压缩财政支出，并通过发行国债，引导社会资金流向。货币政策方面，严格控制信贷规模，大幅提高存贷款利率，要求银行定期收回乱拆借的资金，使宏观经济在快车道上稳刹车，并最终顺利实现了软着陆。经过三年的努力，1996年终于成功实现经济“软着陆”，经济增长幅度回落到9．6％，通货膨胀率降到6．1％；1997年进一步巩固“软着陆”的成果，实现了“高增长、低通胀”。总体上来看，这次调整由于方向明确，措施得力，在保证国民经济高速增长的前提下，集中解决了经济过热、通货膨胀的问题，所以获得了很大的成绩。19 货币政策对我国股票市场价格的影响研究4．1．2稳健的货币政策(1998--2003)及其股市表现1997年下半年东南亚金融危机使我国的外贸出口受到很大的影响，而这些年来我国经济的增长有相当大的比重来之于外贸出口，进而也严重影响了我国的国民经济。在这种情况下，我们就要把宏观政策的定位转为扩大内需方面。针对有效需求不足、通货紧缩等问题，政府实施了以扩大内需确保经济增长目标实现为目的的“双松”政策。在货币政策方面采取了取消贷款限额控制，降低法定存款准备率，连续5次下调存贷款利率，逐步扩大公开市场业务，改革存款准备金制度，扩大对中小企业贷款利率的浮动幅度等一系列措施；在财政政策方面，大力发行国债；实施财政赤字政策。这次调整是上次调整的继续和深化，力度温和没有造成大的波动：第一、积极财政政策对经济的拉动作用非常明显。从经济学理论上来讲，财政政策虽然能直接刺激投资，但往往因为存在一定的“挤出效应”而使其效果打折扣。这里要指出的是，由于特定的体制原因，中国这一时期的财政政策是几乎没有“挤出效应”的。第二、“积极”的货币政策作用相当微弱。随着积极财政政策的启动，宏观政策伴以稳健的货币政策。4．1．3“双稳健”的财政政策和货币政策(2004---2007)及其股市表现2004年年初，承接上一年发展的良好势头，经济继续保持快速增长。但同时信贷规模增长偏快，消费价格指数高位运行，通货膨胀压力逐渐加大。2004年底的中央经济工作会议做出了财政政策转型的决定，宏观调控由“积极的财政政策+稳健的货币政策”过渡到“双稳健”模式。2005年近一年的实践表明，财政货币政策的基本取向均为稳中偏紧，总体上配合较为协调。从财政政策来看，2005年财政预算赤字由3198亿元减少到3000亿元，财政赤字占GDP的比重将由2004年的2．5％减少到2005年的2％；长期建设国债的发行额由1100亿元减少到800亿元，减少了300亿元。货币政策总体上也属于稳中偏紧型：提高存款准备金率、实行差别准备金制度、提高存贷款利率等灵活多样的货币政策手段来适当控制银行信贷投放的规模和速度。从判断宏观调控效果的两个关键指标GDP和CPI来看，宏观调控政策达到了预期目标。物价水平稳定，通货膨胀预期下降；工业产品结构调整取得新进展；三次产业之间不协调的问题开始出现解决的迹象，房地产投资增幅明显回落，并呈逐月 第四章货币供应量对股票市场价格影响的描述性分析递减趋势；汽车产量增长速度也开始放缓，回归到较为正常的状态。4．1．4稳健从紧的货币政策(2008年开始)及其股市表现宏观调控的首要任务是防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨转为明显通货膨胀，按照控总量、稳物价、调结构、促平衡的基调做好宏观调控工作。实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。继续合理把握财政支出规模，着力促进结构调整和协调发展，优化支出结构，较大幅度增加对社会保障、卫生、教育、住房保障等方面的支出。进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏，更好地调节社会总需求和改善国际收支平衡状况，维护金融稳定和安全。严格控制新开工项目，防止投资反弹，促使经济增长保持在合理水平。要采取有力措施抑制价格总水平过快上涨，加强粮食、食用植物油、肉类等基本生活必需品和其他紧缺商品的生产，完善储备体系，提高价格调控预见性，加强价格监测，加强市场监管，及时完善和落实因基本生活必需品价格上涨对低收入群众的补助办法。切实加强农业基础地位，增强农业和农村经济发展活力。提高自主创新能力，推进产业结构优化升级。加大攻坚力度，确保节能减排取得重大进展。4．2存款准备金率与股票市场价格的演变图4．11999．2011存款准备金率波动数据来源：中国人民银行网站b主主它；』』坐塑：乜垒垒：g殳!：璺旦』巳婪垒!l!b』三b皇竺g璺皇b堕Q垒i!i』鱼!Q』；旦型皇兰：垫主虫!我国法定存款准备金率在2008年之前的经历了先升后降再升再降的过程，09年之后，为了抑制通货膨胀，央行一直在提高存款准备金率，2010年5次上调，2011 货币政策对我国股票市场价格的影响研究年6次上调后，达到最高的21．5％，之后，由于信贷收缩过紧导致了很多经济问题，2011年11月，央行开始了近两年来的首次“降准”。图4-21999—2011沪市大盘指数数据来源：Wind中国金融数据库与此同时，股票市场的表现同样波澜壮阔，自1990年至今，中国股市已经经历了9次大牛市和大熊市，结合两幅图表，可见存准率基本与股票市场同方向变动。理论上讲，存准率的提高减少社会货币供给，对于股票市场是一个利空消息，之所以二者同步变动，最好的解释是：政府为了抑制股市交投过热，采用货币手段迫使其降温，货币政策实施之初，尚不能完全达到效果，股市依然强劲上扬；如此，则政府连续出台措施打压(以提高存准率为例)，在此过程中，即会出现存准率与股市双双上扬之现象。之后，一旦泡沫破裂，股票市场没有足够增量资金进入，则会见顶并迅速下跌，进入熊市通道，当股市过冷时，政府则可能会着手“救市”，央行购买债券释放货币或是降低存准率，刺激股市止跌企稳。22 第四章货币供应量对股票市场价格影响的描述性分析可见，作为股票市场的调控手段，货币政策的宽紧程度与股票市场价格变化方向基本是相反的，然而，这并不代表货币政策对于股市价格起反向作用，而应该从根本上分析货币供应量变化的原因。从以上四个阶段清晰可见，每个阶段的货币政策影响了货币供应量，而增加(或减少)的货币供应决定了下一阶段的股票市场走向。货币政策的目的之一是调控股市冷热程度，政府制定和执行货币政策的原因就在于股市的过冷和过热。综上所述，本阶段的货币政策影响本阶段的货币供应量尤其是货币增量，从而逐渐影响到了下一阶段的股票市场价格走势。4．2我国货币政策和股票市场价格波动的统计描述为了进一步探究以货币供给量为表征的货币政策与股票市场价格的变动规律，我们选取1999年1月至2011年11月的沪市收盘价格月度数据，以及M1同比增长率月度数据，绘制图表4-3。由图可见，M1同比增长与上证指数同比增长的关联性较强，趋势基本一致。 货币政策对我国股票市场价格的影响研究图4．3M1同比增长与上证指数同比增长走势对比二者的相关性及变动规律可描述分析如下：(1)股市增速较M1增速提前见底，待M1增速见底后股市涨势开始上证指数在08年10月28日达到最低点1664．93点之后，进入筑底阶段，。08年12月，M1增速在连续下降7个月后小幅反弹至9％，也就意味着11月份是M1的阶段性底部，见底时间滞后于股指，此后便开始上升之路。伴随着M1增速的不断提高，股指底部在逐步抬高，不断攀升，新一轮的牛市开始。自1999年初至今，有8次当月同比增幅降到10％左右，分别是1999年1月、02年1月、05年3月、08年9月至12月、09年1月，这8次M1处于历史地位时，股市无一例外的出现了大涨行情。M1同比增速与股市涨跌存在比较明显的规律。(2)M1增速出现阶段高点可能是行情向下的拐点自1999年1月至今，M1有四次同比增幅超过20％，出现阶段性高点，分别出现在OO年6月、03年6月、07年8月、09年6月至11月，其中07年8月，大盘在两个月后出现向下的拐点。目前，M1的增速已经连续6个月超过20％，11月甚至达到历史最高点34．63％，这将可能是股市拐头向下的一个信号。为了进一步证实上述相关性，我们利用STATA软件计算上述数据的相关系数，并且按照3年、4年、5年、6年的周期分段，其相关系数测算结果如表4—3所示。24 第四章货币供应量对股票市场价格影响的描述性分析表4-3大盘走势与M1同比增长率的相关系数注：表中汇报的是相关系数，括号内是t检验值。木、料、木料分别表示在10％、5％、1％的显著性水平通过了显著性检验数据来源：笔者根据数据计算所得表4-3的相关系数计算结果显示，以3年分段时，除了2002-2004这个时间段以外，大盘走势与M1同比增长率都具有统计显著性，并且呈现较强的正向相关关系。与2002年到2004年正在进行的股权分置改革有关，这段时间的政策限制抑制了股票价格的市场化波动力度，因而与货币市场的相关性并不显著。以每四年作为一个周期时，大盘走势与Ml同比增长率都具有显著的正向相关关系。以5年分段时，2003年以后，每个5年周期的大盘走势与M1同比增长率都具有统计显著性，并且呈现较强的正向相关关系。以6年作为一个周期时，在2005-2011这个六年周期内，大盘走势与M1同比增长率具有统计学意义上的显著正相关。与我们理论分析的结果基本一致：二者之间在长期内存在较强的相关关系。 第五章货币供应量与股票市场关系的实证分析5．1实证方法与工具选择一般而言，对时间序列进行分析时，要求变量间必须有协整关系，这意味着变量首先必须是平稳序列，否则基于传统计量经济方法的估计和检验统计量就会失去意义，甚至会产生“伪回归”。事实上，大部分宏观经济时间序列都是非平稳的，不具有固定的期望值，并且呈现出明显的趋势性和周期性。因此，在建立模型之前，必须检验数据的平稳性。本文选取的时间序列模型分为四个步骤：第一步，单位根检验；第二步，通过协整检验来验证货币供应量与大盘指数之间的协整关系，检验货币政策对于股票市场传导的可能性；第三步，采用误差修正模型(ECM)来研究货币政策与股票市场之间长期均衡和短期波动之间的关系；第四步，利用格兰杰因果检验确定货币供应量与大盘指数两个变量间的因果关系。下面对各种方法进行简单的描述。5．1．1单位根检验一假设某个时间序列是由某一随机过程生成的，假定时间序列{X，)(t=1，2，⋯⋯)的每一个数值都是从一个概率分布中随机得到，如果X．满足下列条件：(1)均值E(X．)=∥，是与时间t无关的常数；(2)方差Var(X,)=占2，是与时间t无关的常数；(3)协方差CDl，(zXM)=K，是只与时间间隔k有关，与时间t无关的常数。则称该随即序列是平稳的。如果一个时间序列X，是非稳定的，则其均值和方差将随时间t改变，将这样的序列转化为稳定序列必须经过d次差分，那么这样的序列被称为d阶单整(Integration)，记为I(d)。在现实经济中，许多经济变量的时间序列是非平稳的。对非平稳的时间序列直接进行回归分析，很可能会出现“伪回归”，导致t检验和F检验无效。因此，要考察货币供应量与股票价格的关系，必须首先对非平稳变量之间的长期稳定关系进行检验，27 货币政策对我国股票市场价格的影响研究即进行协整性分析，以避免伪回归的出现。协整检验的前提条件是，必须是具有相同单整阶数的时间序列。因此在检验一组时间序列的协整性或长期均衡关系之前，应首先对时间序列的单整阶数进行检验。这里采用AugmentedDickey—fuller，NPADF检验。在ADF检验中，单位根检验的回归方程为：模型i：△x，=6一-1+∑Bi△xH+￡，i=l模型2：△工，=Q+6t一1+∑B，△xH+￡，i=l模型3：△x，=Q+Bt+6x，-1+∑Bf△一一f+￡，i=1模型3中的t是时间变量，代表了时间序列随时间变化的某种趋势。虚拟假设都是日。：6=0，即存在单位根。模型1与另两模型的差别在于是否包含有常数项和趋势项。实际检验时从模型3开始，然后模型2，模型1。何时检验拒绝零假设，即原序列不存在单位根，为平稳序列，何时停止检验。否则，就要继续检验，直到检验完模型1为止。检验原理与DF检验相同，只是对模型1，2，3进行检验时，有各自相应的临界值表。一个简单的检验是同时估计出上述三个模型的适当形式，然后通过ADFII备界值表检验零假设H。：6=0。只要其中有一个模型的检验结果拒绝了零假设，就可以认为时间序列是平稳的。当三个模型的检验结果都不能拒绝零假设时，则认为时间序列是非平稳的。5．1．2协整检验如果两个变量都是单整变量，只有当他们的单整阶相同时，才有可能协整。协整是对非平稳经济变量长期均衡关系的统计描述，非平稳经济变量之间存在的长期稳定的均衡关系就叫作协整关系。如果两个时间序列具有相同的单整阶数，则两者之间可能存在协整关系，这时要做协整检验，用以区别真实回归和伪回归：当非平稳变量具有协整性时，这些变量建立的回归模型才是真是回归，得出的结果才有意义。通常，可以用Engle—Granger(1987)两步法检验两变量之间的协整关系。Johansen(1988)和Juselius(1990)提出了一种用向量自回归的检验方法，通常称为 第五章货币供应量与股票市场关系的实证分析Johansen检验，它可用于检验多个变量，同时求出它们之间的若干种协整关系。本文采用的是Johansen检验方法。5．1．3误差修正模型根据Granger定理，若非平稳变量之间存在协整关系，则必然可以建立误差修正模型(ECM)，来反映变量之间长期均衡和短期波动之1'9的关系。利用非均衡误差项进行回归，建立误差修正模型：Ar=Bo+B1△z，+(B1+B2)xf．1一(1—6)r一1+u，书吣-(1_6)(z-I--急一．喾11)+u，或AZ=Bl△Xf一入(y：一1一Qo—Q1Xf-1)+uf抻H吨Q。=急¨=喾△Z=B1Axr一入×ecruf-】+uf其中，ecru，．1=r一1一Qo—Q1‘一】表示误差修正项。根据格兰杰定理，一组具有协整关系的变量一定有误差修正模型的表达形式存在。用q表示模型中的残差项，H作为非均衡误差项，建立误差修正模型。5．1．4格兰杰因果检验误差修正模型(ECM)反应了货币供应量和股票价格之间的关系，但并不能有效说明二者之间的因果关系。因此进一步研究，还得用格兰杰因果检验进行因果关系分析。在货币政策传导过程中，会涉及很多因果关系，如货币供给量如何影响股票价格，价格如何影响货币供给量等。假设{Yt)和{Xt)两个时间序列，如果Yt与Jxt的滞后值确定Yt的分布和仅由Yt的滞后值确定的Yt的分布相同，也就是：厂(以1只一l，只一2，⋯：Xt一1)可(只一1，Y卜2，⋯)在做Y对其他变量和自身的滞后值的回归时，如果把X的滞后值包括进来能显著地改进对Y的预测，则称Xt与Yt之间存在Granger意义上的因果关系，可以称Xt29 货币政策对我国股票市场价格的影响研究是Yt的Granger原因。格兰杰因果检验的原假设为“X不是引起Y的原因”，检验式为：若检验系数B1、B2⋯⋯Bk同时显著不为零，则拒绝原假设，可认为X是引起Y的原因。否则，X不是引起Y的原因。5．2数据来源及样本选择为了对货币供应量与股票走势之间的因果关系进行实证分析，本文选取1999年1月至2011年11月的月度时间序列数据，建立货币政策与股票市场价格的时间序列分析模型。货币供应量通常有三个测定指标，M0，M1，M2。其中，M0是指流通中的现金，即在银行体系以外流通的现金，是最活跃的货币；M1表示狭义的货币供应量，M1=M0+企事业单位活期存款，用以反映居民和企业资金松紧变化，流动性仅次于M0；M2流动性偏弱，表示广义的货币供应量，M2=M0+企事业单位活期存款+居民储蓄存款。由于M1是我国货币政策中介目标，亦是经济周期波动的先行指标，比M0、M2更准确的反映货币供应量。此处的选取M0同比增长率作为货币政策的代理变量，大盘指数作为股票市场价格的代理变量。本研究收集了中国M1、M2的月度数据以及上证综指的月度收盘价，样本区间为1999年1月至2011年11月，共包括156个观察值，把样本数据处理成月度同比数据，对货币供应量与股市走势之间的关系作统计分析。其中，月度M0，M1，M2数据来源于《中国人民银行统计季报》、(wind中国金融数据库》和《中国统计年鉴2010b、《中国统计年鉴2009b，使用EXCL进行计算处理，得出月度涨跌额度和幅度，以及同比增长率等。大盘指数数据来源于证券行情软件，笔者根据货币政策的波动导出了同时间段的上证指数月度收盘价格，并加以统计和计算：M=M1同比增长率，Y=上证指数月度收盘价30比+叫毛廖。∑渊+一y口。∑瑚=fy 第五章货币供应量与股票市场关系的实证分析99000102030405∞07∞0910”图5—1自然对数的Y、M趋势图资料来源：笔者整理计算所得首先，我们来观察两个指标随时间波动的趋势图，使其趋势线性化，消除时间序列中存在的异方差问题，此处对M和Y进行自然对数变换，取对数并不会改变原来的协整关系。由图5-1可以粗略的看出Y、M具有长期上升趋势，但非水平平稳。对其做一阶差分变换后，按差分后数据作序列图5-2，可见时间趋势基本消除，可认为是平稳序列。但此处序列图只能粗略的判断序列的平稳性，在理论上应用检验序列平稳性的标准方法，单位根检验来进行判定。本文将在接下来的分析中进行规范的实证检验。O(LN帅D(Lhnl图5—2一阶差分后Y、M的趋势图资料来源：笔者整理计算所得 货币政策对我国股票市场价格的影响研究5．3模型建立与实证结果5．3．1单位根检验从数据描述来看，货币供应量M0的同比增长率与大盘指数这两个时间序列变量都是非平稳的，在这种情况下，直接讨论变量间的关系往往会产生伪回归问题，所以需要先检验它的平稳性。通常对变量取D阶差分后可以解决变量的非平稳问题，这里在每个模型中选取适当的滞后差分项，以使模型的残差项是一个白噪声。检验结果如表5-1所示。表5．1ADF检验结果资料来源：笔者整理计算所得对LnY、LnM的平稳性检验表明，在5％的显著性水平上，他们都是不平稳的，即存在单位根。经过一阶差分后，ADF统计量均小于5％临界值，拒绝存在单位根的原假设，即认为时间序列是平稳的。因此，LnY、LnM是5％显著性水平下的一阶单整序列。这样就为我们提供了进行协整分析的前提条件，即两变量具有同阶单整性。5．3．2协整检验协整关系检验是处理非平稳数据的一种有效方法。其基本思想是，如果两个或两个以上时间序列是非平稳的，但是他们的某种线性组合是平稳的，那么这两个或两个以上变量之间存在协整关系或长期均衡关系。通常两变量采用Johansen协整检验。首先，我们求出残差resid，用E表示，拟合效果如表5—2所示。32 第五章货币供应量与股票市场关系的实证分析表5．2拟合结果CoefficientStd．Errort-StatisticProbCLnMAR(1)7．4910920．0939320．26822327．928550．0546061．7201781．0078570．08439911．941640．00000．08750．0000AR(21-0．040035O．084248—0．4752080．6353R—squaredAdjustedR-squaredS．E．ofregressionSumsquaredresidLoglikelihoodF．statistic0．955060MeandependentVar7．5981660．954155S．D．dependentvar0．3913550．083795Akaikeinfocriterion．2．0950991．046211Schwarzcriterion．2．015871164．2750Hannan—Quinncriter．一2．0629151055．507Durbin．Watsonstat2．002176Prob(F·statisticl0．000000资料来源：笔者整理计算所得表5—2的协整结果显示，模型的拟合结果非常好。根据拟合结果，我们可以写出如下方程：LnY=7．491+0．094LnM(ar(1)=1．008ar(2)一0．04)(27．9285)(1．7202)(11．9416)(-0．4752)A尺2=0．95D．W．=2．00f=1055．507由回归结果可见，调整的R2=0．954。LnM的系数在10％显著性水平下通过了显著性检验，且方程总体通过了1％显著水平下的显著性检验。D．w．=2．002，表明在加入AR(1)、AR(2)后己消除了序列相关。该结果表明，当M增加1个百分点时，Y增加0．094个百分点。然后，我们对残差E进行单位根检验，检验结果如表5-3所示。表5—3残差E的单位根检验结果垒旦鲤望!呈垒里!里堡里Z：至旦!!里!皇坠!!尘!垒里!呈塾堕垒里垒!∑型旦箜t．StatisticProb．1％level5％level1O％1evel．7．0912460．0000．4．019975．3．439857．3．144346资料来源：笔者整理计算所得33 货币政策对我国股票市场价格的影响研究E是平稳序列，表明lny与lnm之间存在协整关系。下面的回归方程具有经济学意义，不是伪回归。5．3．3误差修正模型本研究中，由于变量LnGDP、LnX、LnM之间存在着协整关系，因此可以进一步通过建立误差修正模型来揭示两变量之间的短期关系以及长期与短期之间的修正关系。根据格兰杰定理，一组具有协整关系的变量一定有误差修正模型的表达形式存在。用巳表示模型中的残差项，H作为非均衡误差项，建立误差修正模型。模型回归结果如表5-4所示。表5．4误差修正模型的拟合结果Coe伍cientStd．Errort-StatisticProb．CD(LnM)D(LnM(-1))0．0055900．1153300．0067600．8269780．0527892．1847280．1058390．0543331．9479870．40960．03050．0533E(-2)O．114668O．0844201．3583040．1764R-squared0．073525MeandependentVar0．004855AdjustedR·squared0．054618S．D．dependentVar0．085361S．E．ofregressionSumsquaredresidLoglikelihoodF．statistic0．082998Akaikeinfocriteflon一2．1138791．012622Schwarzcriterion．2．033951163．5979Hannan-Quinncriter．一2．0814083．888662Durbin．Watsonstat1．939578Prob(F—statistic、0．010381资料来源：笔者整理计算所得由表5-4的回归结果显示，模型通过了显著性检验，其中变量的符号与长期均衡关系的符号一致。根据拟合结果，我们可以写出如下方程：[3LnYt20．006+0．1152LnM。+0．1062LnMt．1+O．115ECM。．2(0．826978)(2．184728)(1．947987)(1．358304)AR2=O．05D．W．=1．94f=3．889 第五章货币供应量与股票市场关系的实证分析方程中各系数均通过了显著性检验，且方程总体也通过了显著性检验，D．W．=1．94，表明方程不存在序列相关问题。误差修正系数为正，是正向修正机制。反映了lny受lnm影响的短期波动规律。回归结果表明，M对Y有着正向影响，货币供应量同比增长值M每增加1％，短期内股票市场价格Y(大盘指数)将增加0．115％；上个月M每增加1％，YN增加0．106％．此外，修正项表明每个月实际发生的Y与长期均衡值的偏差中有11．5％被修正。5．3．4格兰杰因果检验误差修正模型证明了货币政策与股票市场价格之间长期均衡和短期波动之间的关系，如要确定货币供应量与大盘指数两个变量间的因果关系，还需格兰杰因果检验作进一步的分析。检验结果如表5-5所示：表5．5格兰杰因果检验结果资料来源：笔者整理计算所得表5—5的格兰杰因果检验显示，在2阶滞后期和5％的显著性水平下，LnM是LnY的格兰杰原因，LnY不是LnM的格兰杰原因；在3阶滞后期和5％的显著性水平下，LnM是LnY的格兰杰原因，LnY不是LnM雕3格兰杰原因；在4阶滞后期和5％的显著性水平下，LnM是LnY的格兰杰原因，LnY不是LnM的格兰杰原因。以上结果表明，在统计意义上，货币供给量的同比增长率是股票价格波动的格兰杰原因，说明以货币供给量代表的货币政策可以对股票市场价格产生影响。5．4实证结论及分析由实证研究可以发现，在5％的显著性水平下，LnM是LnY的格兰杰原因，LnY不 货币政策对我国股票市场价格的影响研究是LnM的格兰杰原因，可见货币供应量是现阶段影响我国股票市场价格的重要因素。货币供应量同比增长值M每增加1％，短期内股票市场价格Y(大盘指数)将增加0．115％；上个月M每增加1％，Y将增加0．106％．此外，修正项表明每个月实际发生的Y与长期均衡值的偏差中有11．5％被修正。货币供应量的增加使得持有货币的机会成本上升，导致资产结构由均衡状态变为非均衡状态，按照一般的投资理论，股票价格上涨，居民银行存款收益相对降低，追求收益最大化的居民会将银行存款转移投资股市，从而银行存款减少，股票价格上升。36 第六章结论与政策建议6．1货币供应量与股市走势的相关关系研究结论影响中国股票市场价格的因素有很多，综合来讲分为宏观、中观、微观。宏观因素包括：经济周期、国际收支、国际金融市场、通货变动等；中观因素包括：货币政策、财政政策、产业政策以及监管政策等；微观因素包括：公司业绩、资产重组并购、投资人的心理预期等。本文仅从“货币政策与货币供应量”的角度对股票市场价格变动做出分析判断，在目标选取的范围上比同类型研究有所收窄，目的是加强研究的针对性，避免得出一些空洞的结论。本研究得出的结论如下：1．如果某年新增货币供应量与上年相比是增加的，即M1同比增长率是上升的，那么该年度上证指数上涨的可能性较大。反之，如果新增货币供应量是减少的，那么上证指数下跌的可能性较大。这可以大大提高投资者对于股票大盘指数的预测准确度，因为判断货币供应量的增减要比预测大盘指数涨跌容易得多。2．M1确实对上证指数变化产生影响，利用M1的变化量信息可以增强对我国股市的预测能力，但是M1与上证指数之间并不存在长期的协整关系。3．我国股市自1995年以来，一直是机构投资者主导的市场，机构投资者的行为引起股票市场的价格变化，引起散户的跟风行为，进而引起MO变化，这些结论对于投资者而言，有很强的实用价值，同时，对于货币当局控制和监管股票市场有着重要的借鉴意义。4．实际货币余额的变化也使得股票价格发生相应波动这一结论符合事实，近年来，大量资金通过各种渠道进入股票市场，表明微观主体的货币行为对股票价格影响很大。其政策含义在于，一体化、竞争性、高效运行的金融市场对于股票市场良性运行是十分重要的，应该倡导投资主体进行理性投资，拓宽投资渠道，使资金价格能充分反映资金的供求关系以有效引导和规范社会资金流动。特别是在分业监管的现实条件下，应加强各部分市场监管政策的兼容和对接。最后，本研究尝试总结中国货币政策与股票市场的关系：中国的货币政策操作的效果要通过若干渠道传导才能影响到宏观经济运行，股票市场应该是传导渠道之一，正如相关理论所预测以及我们检验到的，货币供应量与股票市场价格指数是有因果关系的，货币数量对股票市场起作用。但是货币政策通过股票市场传导来影响宏观经济的渠道并不通畅，利率、汇率等因素联动效果并不明显。所以，我们的结论是，就中国股票市场的历史和目前现状来看，如果中央银行想干预股价，是可以有所作为的，但是，中央 货币政策对我国股票市场价格的影响研究银行仅仅通过货币政策还是不能够影响宏观经济运行方向，传导机制尚有缺陷。一般而言，货币政策的实施使股票投资的未来收益发生改变，从而影响股票当前价格，股票价格的变化引起消费和投资的变动最终影响产出。本文在借鉴国内外已有分析框架的基础上，运用计量经济学一些实证分析方法对我国股票市场的货币政策传导效应进行了检验，结合相关理论进行分析，并得出以下结论：货币政策主要通过货币供应量影响股票价格。实证结果表明：货币供应量尤其是M1同比增长率与股票市场价格是协整的，在显著意义上是股价的Granger原因，与不同滞后期股价变动的相关系数稳定。6．2政策建议从西方国家的实践经验来看，随着资本市场的不断发展，股市的资源配置功能、货币政策传导功能等会逐步显现。因此，加快我国股市的持续、健康发展，充分发挥股票市场的货币政策传导功能，已成为我国资本市场发展与货币政策实践中的一个重要课题。基于上述研究结论，本文提出以下建议：6．2．1货币政策制定中考虑将股价作为货币政策的参考指标、信息变量股票价格本身还包含了利率、货币供应量之外的投入产出、通货膨胀等等一系列信息。由本文的实证分析部分，我们可知股票市场变量与货币需求之间存在着均衡的协整关系，股市发展对货币政策的影响越来越大。因此，中央银行在制定货币政策之时可以考虑将股票价格作为货币政策的参考指标和信息变量，在时机成熟的情况下将股票价格列入货币政策最终目标体系。为促进股市投资效应的有效发挥，应该完善股票价格形成机制，使托宾q指标较为稳定并能够反映企业的资金获得成本，真正作为企业投资的指示器。改善股市再融资手段，确保增资扩股对公司业绩有促进作用，从而降低增发壁垒，使其成为上市公司和投资者接受的再融资方式，完善股票的发行程序，形成对上市公司资金使用行为的约束，促进股票市场资源配置效应的发挥，改变企业资金对银行的绝对依赖，增加股市融资在企业融资中的比例。6．2．2综合考虑利率市场化的影响，改善利率机制环境央行仍应该继续把货币供应量作为重要的宏观经济指标，同时，随着利率弹性的 第六章结论与政策建议增大和利率市场化的推进，央行应该加快利率的市场化步伐，逐步放松利率管制。货币政策影响资本市场主要是借助于利率工具的作用，利率能够通过资金供求双方不断变化的交易直接反映出来，利率的变化从根本上反映了经济的动态变化，因而利率是中央银行货币政策的最佳中介目标。由于我国合理的期限结通过利率传导财富渠道和资产选择渠道是股票市场深化条件下，货币政策传导的主要方式。居民一般都是根据收益率的高低来决定是投资于股票市场还是投资于商品市场，利率管制过强，会使得资金信号失真，这样会扭曲社会资源的配置效率，甚至形成泡沫经济。因此，逐步放松利率管制，通过市场来调节利率，可以保持间接融资的适当比例，促进资金流动的均衡分布，有利于物价稳定和货币政策目标的实现。6．2．3稳步推进银行资金进入股市银行资金进入股市，可以提高货币政策的有效性，同时也有利于银行资金的运用效益，改善资产结构，增加收益。在这一过程中，金融监管部门要完善统计监I,,1t；I度，适时调控银行资金入市行为，完善统计制度，加强银行信贷资金进入股市的监测。建立货币市场与资本市场之间有效的联结机制。货币市场和资本市场之间的分割，影响了价格信号在两个市场之间的有效传导和资金在两个市场之间的有序流动。而国债市场是货币市场和资本市场的最佳结合点，因此在加强监管的前提下，可以考虑允许商业银行进入交易所国债市场，开放商业银行进入这一市场，可以促进国债交易的流动性，加速商业银行调整产业结构的过程，拓宽央行公开市场业务操作面，促进货币市场利率和资本市场价格变动的协同性，为最终的利率市场化提供可能，为货币政策的股票市场传导奠定基础。6．2．4加强外汇管制，谨防热钱涌入热钱又称游资或投机性短期资本，一般都为了追求最高报酬和最低风险而在国际金融市场上迅速流动。近年来，我国大量热钱的快速涌入所释放出来的人民币基础货币投放，加剧了流动性过剩的局面，也加大了通货膨胀的压力以及货币政策的操作难度和有效性。因此我国应该强化对贸易、非贸易、地下钱庄的外汇管理，对外汇流入的真实性进行审查，防范伪报形式的热钱在经常项目下涌入；谨防盲目引进外商直接投资，密切注视外汇储备的异常情况，加强国际收支的监测预警，通过一系列措施减低非贸易项目导致的外汇储备非正常增长。39 货币政策对我国股票市场价格的影响研究6．2．5构建多层次股票市场体系由于中国证券市场起步比较晚，中国的证券市场还是一个单一层次的市场，这往往导致各类股票集中在单一层次市场中，易于造成股票价格的异常波动，加大了股票投资者在证券市场上的相互作用。因此，建立多层次股票市场体系，是中国股票市场发展的必然趋势。主要手段有：一方面，建立规范的多层次场外交易市场。在证券的发行、上市、交易、结算、监管等方面实行全国统一规则的现代场外交易市场，可选择部分资信好、经营管理水平高的证券公司、投资银行等金融机构，率先开展柜台交易。交易方式可以考虑以委托交易为主，允许买断交易：尽快建立全国性的技术产权交易管理机构，实现全国产区信息共享。积极推进中国股票市场的国际化整合过程。为促进股市的消费效应的发挥。我国股票市场应该加强信息披露，将保护投资者的合法权益被放到一个全新的高度。减少股市的行政干预，增强政策的透明度，从而增加股市的稳定性和投资收益的确定性，将股票收入纳入持久性收入。在股市投机过度时，在股权结构尚未得到根本性完善的情况下，适当进行干预以避免股市的频繁波动，严格控制上市公司质量和约束上市公司的再融资行为。调整股票市场的利益分配格局，发展各种基金是完全必要的。6．3研究展望从长远来讲，改善实际投资环境，建立和完善社会保障体系，是股票市场与总量经济良性互动最根本的基础。政府一方面要强化住房制度改革，推进教育产业化，建立和完善医疗、失业、养老等社会保障制度，为人们创造一个良好的消费环境和心理预期，提高公众的时间偏好。此外还应强化证券市场监管，改善实际投资环境，降低公众的风险偏好。只有在公众正常的时间偏好和风险偏好下，股票市场对实际经济的促进作用才能得以有效发挥。40 参考文献1．Allen．NewUsesofMoneyandtheCollapseofMonetaryVelocity[R]．FinancialCrises&RecessionsintheGlobalEcoEdwardElgar,19942．Blanchard．OutputtheStockMarket，andInterestRates[J]．AmericanEconomicReview,19943．Cramer．TheVolumeofTransactionsandtheCirculationofMoneyintheUnitedStates，1950-一1979[J]．JournalofBusinessEconomicStatistics，1986(4)4．Field，A．J．AssetExchangesandtheTransactionsDemandforMoney，1919—29[J]．AmericanEconomicReview,19845．Friedman，M．ATheoreticalFrameworkforMonetaryAnalysis[J]JournalofPoliticalEconomy,1970(2)：786．Wenninger&Radeckil，L．FinancialTransactionsandtheDemandforM1[R]．FederalReserveBankQuarterlyReview,1986(11)7．Austin，Darran，Ward，Bert，Dalziel，Paul．TheDemandforMoneyinChina，1987--2004．ModelingAPProach[J]．ChinaEcnomicReview,20078．Sprinkel，B．MoneyandStockPrices[M]．Homewood，Ill：RichardD．Irwin，Inc，19649．Patelis，A．D．StockReturnPredictability：theRoleofMonetaryPolicy[M]．JournalofFinance．1997(52)：1951—197210．Lastrapes，W．D．InternationalEvidenceonEquityPrices[J]．JournalofIntemationalMoneyandFinance，1998(17)：377—40611．Bernanke，BenandGertler,Mark．ShouldCentralBanksRespondtoMovementsinAssetPrices[J]．AmericanEconomicReview,2001(2)：253—257．12．MartinLettauandSydneyLudvigson．UnderstandingTrendandCycleinAssetValues：ReevaluatingthewealthEffectonConsumption[J]．AmericanEconomicReview,2004(3)：276--29913．Shleifer,A．andR．，Vishny．PoliticiansandFirms[J]．TheQuarterlyJournalofEconomics，1994(1091：995—1025．14．JohnLaitnerandDmitriyStolyarov．TechnologicalChangeandtheStockMarket[J]．AmericanEconomicReview,2003(9)：124(k--126015．Mishkin．Frederics．TheHouseholdBalanceSheetandthegreatDepression[J]．JournalofeconomicHistory,1976(12)：54—64．16．威廉·欧奈尔．笑傲股市[M]．中国财政经济出版社，20074l 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致谢本论文从2011年底开始收集数据，于今年4月份初步完成，查阅了国内外大量文献资料，受益匪浅。回忆起有位学术界前辈的话：“写论文的过程，才是毕业的过程，才是真正学习的过程，把知识装进自己大脑的过程”此话不假。课堂上老师们的谆谆教导，财经新闻里滚动播出的经济信息，在此次写作期间，又不断地浮现在脑海，加深了记忆。有些知识，一次真正的下功夫努力钻研，才能够终生不忘记。论文撰写期间，老师、同学、家人对我的帮助甚大。感谢导师刘荣茂教授给我指明了研究方向，如同夜间的灯塔照亮漆黑的海面，使我这艘小轮能够不偏离航线；感谢我的爱人李佳佳同学对我学术上的帮助和生活上的关爱，这样一名美貌贤淑且学术能力极强的女博士，本人此生自当惜之爱之；感谢父母和岳父母对我的鼓励和鞭策，你们是我辈年轻人积极进取的榜样和动力，毕竟年轻人的奋斗，一半是为了自己的未来，一半是为了父母的荣光；感谢同学们与我同甘共苦，是你们陪伴我一同成长，特别致谢许骥骏、张玉龙二位，是我在本次MBA阶段结识的两位肝胆相照的兄弟。掐指一算，两年的时光转瞬即逝，多少辛酸与憧憬，多少喜悦与失落，都寄托在背包里那一张全班同学合影照片中，都凝结在南农校园那一片烂漫的花海里。两年前，本人收拾掉自己本科毕业后创业的公司，穿上学生衣服背起书包来南农读书，为了学习更高层次的管理学知识和思维，同时也是为了陪伴在南农读博士的女友；一年前，本人陷入迷茫，学业和工作事业，何去何从；现在，当本人即将再次离开校园时，请相信我，我已经迈步走在通往光明的大道上。未来是如此清晰可见，步伐是如此坚毅沉稳。再次感谢，南农的一切，带给我的美好回忆。谢谢145李帅2012年6月于南农