中国上市公司的管理层收购：理论和实证研究

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1、西南财经大学博士学位论文中国上市公司的管理层收购：理论和实证研究姓名：刘燕申请学位级别：博士专业：金融学指导教师：邱兆祥20080301中国上市公司的管理层收购：理论和实证研究壁垒，譬如：利用职工持股会名义(现已禁止)来收购；对第一大股东的分割瓦解；对目标公司母公司控制权的收购；分多次逐步收购股权等等。在收集了中国上市公司已发生的全部MBO案例的基础之上，本论文着重从以下三个方面对中国上市公司管理层收购做深入的理论和实证分析：1、定价机制。对我国上市公司管理层收购而言，收购价格是问题的核心之一，因为诸多对于“国资流失”的指责都来自于管理层收购价格的偏低。而我国上市公司管理层收购选择

2、每股净资产为定价基准，上市公司高层管理人员可以通过调整账面资产、利润，从而得到有利于-自己的收购价格；以每股净资产作为定价基准，价格形成绕开了市场竞争，使得“合谋”成为可能；以每股净资产作为定价基准，不能反映出管理层在MBO之后获得上市公司控制权的价值，也不能反映出公司的无形资产的价值。从理论模型分析来看，如果管理层在收购之前掌握公司的控制权越大，那么其操纵公司会计信息的可能性也越大，管理层收购的价格就会偏低；而如果管理层收购的标的股权越大，那么社会公众对上市公司标的的估值期望就越高，导致管理层收购价格的提高；在动态情况下，如果上市公司管理层收购是被预期(甚至是被安排的)的，那么在

3、收购前管理层对上市公司资源的累积、盈利能力的积聚都倾向于一个较低水平的安排，因为这可以带来管理层收购价格的降低。对现有的中国上市公司直接管理层收购样本的实证分析支持了理论分析的结论。2、财富效应。如果市场是有效的，那么管理层收购必然会引致市场股价的波动，这为从股价来理解管理层收购提供了可能，而这一直也是西方文献研究管理层收购的典型方法，且他们普遍认为管理层收购的财富效应是来自于MB0对于上市公司代理成本的降低、约束机制的加强和税收挡板效应。具体到中国国有控股上市公司，其产权不清、所有者虚置增加了企业的代理成本，而且过长的委托代理链条，增加了利益分享的主体，并导致监督无力，通过实施管

4、理层收购可以明晰产权，实现管理者和所有者统一，从而降低代理成本；另一方面，国有上市公司普遍缺乏约束激励机制，管理者的贡献与收入不成比例，难以充分调动管理层的积极性和创造性，MBO的实施能使管理层的个人利益与公司整体利益一致，使管理者充分发挥自己的能力为公司创造更大的财富。2摘要本论文分别从市场短期、长期两个角度来计量管理层收购给中国上市公司股东带来的财富效应。从结果来看，中国上市公司管理层收购首次宣告日前一个月内财富效应会比较明显，而临近宣告日和随后的一个月，都没有表现出明显的财富效应。从长期的计算结果来看，在首次宣告后的三个月内有明显的正的财富效应，而随后便不再明显。更进一步从财

5、务业绩指标来看，管理层收购的业绩在收购之后反而出现下滑趋势。笔者认为我国异化的管理层收购目的(官员“下海")、不成熟的管理层收购市场和残缺的管理层收购融资体系都是我国上市公司管理层收购财富效应不能持久的主要原因。3、治理效应。无论中外，管理层收购的本质都是改变公司所有权、控制权结构以达到改善公司治理质量的目的。对于国有控股上市公司治理结构弊端的分析已浩如烟海，其中最突出的一个观点便是国有控股上市公司普遍存在着“内部人”·控制问题，导致公司治理混乱，业绩低迷，管理层收购被认为有助于解决“内部人控制”问题，有助于公司股东、管理者利益的统一，提高公司治理水平。本论文最后检验了中国上市公司

6、管理层收购的治理效应，发现管理层收购并没有对上市公司管理费用率有明显的影响，也没有对上市公司现金持有水平有显著影响，因此，本文认为管理层收购并没有改善中国上市公司的公司治理。从全文的研究结论来看，基于“改革”目的的中国上市公司管理层收购并没有表现出与西方国家类似的市场反应、业绩改善和治理质量的提高。笔者认为我国上市公司管理层收购市场环境的不成熟导致了收购定价形成不透明、有失公允；严重的“内部人’’控制导致管理层收购过程的异化：企业家市场的缺失导致管理层收购的重要一方——具有企业家精神的管理者无法得到恰当的资源配置，管理层收购不过成为了官员“下海’’的渠道。管理层收购并没有改变收购前

7、后上市公司的根本矛盾，在各方面配套法规、市场制度都不健全的情况下，管理层收购不过成为上市公司内部控制人掏空上市公司，侵占国有资财的另一途径。对于如何去建立健全政策制度来规范我国管理层收购，政府、学者和企业管理人员已有太多的讨论。紧扣本文理论和实证分析的结论，笔者提出五个政策建议：规范中国上市公司MBO定价机制，防止国有资产流失：明确中3中国上市公司的管理层收购：理论和实证研究国上市公司MBO的目的，加强对管理层收购的法制建设；发展健全的资本市场，拓宽中国上市公司MBO