中国上市公司现金持有政策研究——基于融资约束理论的经验证据

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1、厦门大学博士学位论文中国上市公司现金持有政策研究——基于融资约束理论的经验证据姓名：况学文申请学位级别：博士专业：企业管理指导教师：沈艺峰20080701外部融资约束的缓解效应。第八章综合本文的研究结果，得出本文主要研究结论、研究启示及政策建议，并指出本文研究的不足以及未来进一步的研究方向。本文主要的研究结果如下：第一、构建了两个反映公司外部融资约束程度的综合指数一LFC指数和DFC指数。从两个指数本身的判别能力看，两个指数的判别能力均达到90％以上；同时，两个指数的相关系数为O．709，且在1％的水平上显著。第二、流动性约束投资模型比Q投资模

2、型能够更好地解释中国上市公司的投资行为；同时，无论以LFC指数还是DFC指数为标准，高融资约束公司的投资．现金流敏感性均显著高于低融资约束公司的投资现金流敏感性。第三、从现金持有量水平看，中国上市公司融资约束程度与现金持有量水平之间呈现一种显著为负的相关关系，且这种负相关关系主要源于高融资约束公司的内、外部资金来源约束；而从现金持有量变化看，中国上市公司融资约束程度与现金．现金流敏感性之间存在一种显著为正的相关关系，表明融资约束程度较高的公司比融资约束程度较低的公司具有更高的现金积累倾向。第四、高融资约束公司现金持有量的市场价值和边际价值均显著

3、高于低融资约束公司；进一步的实证研究发现，融资约束公司现金持有量之所以具有较高的价值，主要源于现金持有量能够缓解融资约束公司潜在的投资不足问题。第五、从投资．现金流敏感性看，金融发展和市场化进程能够显著地降低高融资约束组公司的投资．现金流敏感性，缓解其外部融资约束，但对于低融资约束公司，金融发展和市场化进程并没有显著地降低其投资．现金流敏感性，缓解其外部融资约束；而从现金．现金流敏感性看，金融发展和市场化进程虽然从统计意义上没有显著降低高融资约束组和低融资约束组公司的现金一现金流敏感性，但进一步的研究发现，金融发展和市场化进程对高融资约束组和低

4、融资约束组的作用方向是不一致的。对于高融资约束组，金融发展和市场化进程的作用方向为负向，而对于低融资约束组，金融发展和市场化进程的作用方向为正向。因此，我们只有微弱的证据表明，金融发展和市场化进程能够降低高融资约束组公司的现金．现金流敏感性，缓解其外部融资约束程度，但这种作用十分有限。II本文的主要贡献与创新之处表现为以下方面：第一、在公司现金持有政策现有研究文献的基础上，归纳和整理出一种新的现金持有政策理论——融资约束理论，并以此理论为基础，实证考察融资约束条件下公司现金持有政策及其价值效应。第二、利用Logistic回归模型和多元判别分析模

5、型构建了两个反映公司外部融资约束程度的综合指数_I，FC指数和DFC指数。第三、中国作为发展中国家的代表，本文充分利用其资本市场的独特数据，系统全面地考察了融资约束与现金持有量价值之间的关系。本文研究的不足之处主要表现为：Himmelberg，Love和Allende(2003)指出，除了交易动机，融资约束和代理成本可能是公司现金持有政策最主要的两种解释。尽管他们同时强调指出，由于融资约束的一些理论就是完全源于代理冲突，因此，严格区分这两种理论解释并不一定是有用的。但在研究过程中，本文没有考虑公司治理问题而集中考察融资约束对公司现金持有政策的影

6、响，导致本文的研究结论存在一定的片面性和局限性。同时，本文使用横截面静态回归分析，没有从动态角度研究融资约束对公司现金持有政策的影响，没有考虑融资约束与现金持有政策之间的互动关系，导致本文的研究结论可能缺乏一定的稳定性。关键词：现金持有政策；融资约束；现金．现金流敏感性；现金持有量价值IIIAbstractInaworldofperfectandcompletec印italmarl(ets，ashasbeendemonstratedbyModiglianiandMiller(1958)，therearenofinancing仔ictions；e

7、xtemalfinanceisperfectsubstitllteforintemalfinance，soafim’scashholdingp01icyisirreleVantforfiml’sValue．HoweVer，thereisala唱edivergencebe饥eenthec印italmarketinrealit)，andassumedperfectcapitalmaIrket．Byrelaxingperfectcapitalm矾(et’sassumptions，financialeconomistsexaminedthedetenI

8、linantsandvalueefjE．ectsofcorporatecashholdingpolicy6．omdif五邑rentaspects，an