企业理财理论研究 lecture 10 股利政策理论丶股票回购与理性理财

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1、企业理财理论研究Lecture10股利政策理论丶股票回购与理性理财企业理财理论研究Lecture10股利政策理论、股票回购与理性理财Dividendspolicytheory，Stockrepurchaseandrationallyfinancialmanagement主讲人:傅元略教授/博导股利政策的现实问题2001年年报显示，用友分红方案是10派6元(含税)，将共计派发现金股利6000万元，王文京按相应股权可分得现金红利3321万元。用友初始注册资本7500万元，王文京在其中所持有的股份为731>.6%，折算出的王文

2、京的投资额为5520万元。分红方案股东会通过，王文京顺利拿回3321万元，收回了60%的投资。用友这种“高派现”的股利政策到底是福是祸？本章中将告诉你企业将如何决定其股利政策。现实问题现实的两个基本问题：（1）股利政策是否影响企业价值（或股价）？（2）如果股利政策影响企业价值，那么什么样的股利政策是最佳的，能使企业的价值最大化？一、为什么企业要发股利1.投资者持有股票的目的是什么？投资者持有股票的目的是为了取得收益性和支配性。股东分散使股东支配性无法得到体现。因此购买股票的目的就转化为单一的获取收益。从企业的传统财务目标

3、看来，发放股利同样符合企业的财务目标。二、股利的种类1.现金股利2.股票股利3.实物股利三、股利政策理论有争议的几个问题1、完善市场（PerfectMarket)的股利政策无关论1.无关论定理（MM理论）在完善资本市场的基本假设条件（j1—j7)J1:无摩擦的（无费用的）资本市场:没有市场交易成本。J2:*中性的个人所得税:对股利和资本所得课税是无差异的。J3:完全竞争的市场:企业和个人没有什么行动能影响市场的利率结构。J4.没有信息成本:企业和个人的可利用的信息是相同的,而且获得这些信息是没有费用的。J5*.投资者喜

4、欢盈利。　J6.相同的期望把握:每一人对未来的投资都有相同的期望。　J7*.通过获得股利还是资本利的增加财富没有差别J8*公司任何时候都可发行普通股融资在上述的条件下：股利无关理论认为股利的发放与股票价格无关，公司的股利决策不会影响公司的市场价值。（MM,1961)（证明省略）在现实中发放和不发放股利对股价真的没有影响吗？2、股利相关论（1）一鸟在手比双鸟在林好因为股利是在持续经营基础上于本期收到的，而资本利得的实现则是在不确定的未来。也就是所谓的“一鸟在手，胜过双鸟在林”股市现实的反应:股利发放除权日，一般股票价格

5、是下跌的。（2）剩余现金说当企业有充裕的现金，而且没有什么可投资的项目，企业就会考虑发放现金股利。相反的原因：为什么在现金充裕的情况下不考虑回购股票？为什么不为今后的投资项目作一些必要的现金储备？（3）税差理论不论是否有发放股利，公司均应交纳企业所得税，而在发放股利时股东要交纳个人所得税。一般地，与股利收入相比，资本利得的税率较低，而且可以继续持有股票来延缓资本利得的实现，从而推迟纳税时间，享受到递延纳税的好处。因此在其他条件不变的情况下，投资者将偏好资本利得而反对派发现金股利。四、现代股利政策理论的发展1.追随者效应理

6、论追随者效应学派应该说是对古典学派之一（税差学派）的进一步发展，也可以说是广义的税差学派。该学派从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同（有的边际税率高，如富有的投资者；有的边际税率低，如养老基金等），由此会引致他们对待股利的态度不一样；前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而后者则喜欢高股利支付率的股票。2.信号假说信号假说是在信息经济学的基础上发展起来的，它放松了MM理论的投资者与管理当局拥有相同的信息的假定，认为管理当局与企业外部投资者之间由于代理关系存在着信息不对称。该假说认为，股利是拥有内部

7、信息的管理当局向外界传递其掌握的信息的一种手段.增加发放股利意味着企业未来有更充裕的现金流.信号理论无法解释在高速成长的行业（如微软等IT企业）中股利支付率一般都很低却业绩极佳。3.代理成本说代理成本说是在放松MM理论的管理当局与股东之间利益完全一致这一假设的基础上发展起来的。代理成本说认为，股利的支付能够有效地降低代理成本。首先，股利的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权，使其失去了可用于谋取自身利益的资金来源，促进资金的最佳配置；其次，大额股利的发放，使得公司内部资本由留存收益供给的可能性越小，而为了满足新投资的

8、资金需求，有必要寻求外部负债或权益融资。4.行为学派进入20世纪80年代，以米勒、塞勒、谢弗林和史特德曼等为代表的学者将行为科学引进和应用于股利政策研究中，着重从行为学的角度探讨股利政策。虽然目前这方面的成果并不多见，但可以预见，它将逐步成为一个重要的、具有广阔发展前景的研究方向。行为学派严格来说不是一个学派，而只是