农林牧渔行业大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇

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1、目录索引探求“甜蜜周期”的轮回轨迹4特征：中枢向上的长周期4逻辑：发散型蛛网模型5要素：短期纷繁，长期看供需6复盘：国内外同步减产终结熊市6保护性关税下的产需紧平衡7供给多元：从单一糖源到多糖源7工业库存：消费的一个侧面9核心变量：外糖与关税10风险提示14图表索引图1：白砂糖是最主要的食糖产品（2015/16榨季）4图2：白糖现价周期波动（元/吨）4图3：糖价周期一般长达5-6年，涨多跌少的周期规律不断演绎5图4：产量和消费的弹性存在差异5图5：当期产量和前期价格走势呈现正相关5图6：食糖产业链结构6图7：白糖周期复盘7图8：

2、09/10榨季之前，产需缺口是定价锚8图9：09/10以后，国内产需缺口扩大8图10：白糖现货价和进口成本走势图9图11：国内市场市场的4大供给来源占比（17/18榨季）9图12：销糖率小幅走高10图13：食糖工业库存同比减少10图14：无论配额内外，进口糖依旧存在利润空间11图15：2017年之前，我国进口糖数量维持高位11图16：糖料成本占白糖生产成本的70%左右12图17：我国糖料收购价远高于巴西和泰国12图18：生产成本不断增加推动白糖价格中枢上移12图19：人工成本带动甘蔗种植成本增加（元）13图20：糖价波动率大于糖

3、料成本波动率（元/吨）13图21：我国进口食糖来源国（2018年）14表1：中国食糖供需平衡表（万吨）11表2：可比公司估值表14探求“甜蜜周期”的轮回轨迹根据《中国食品工业年鉴》的数据，2015/16榨季国内白糖的产量占比食糖约90%，是最主要的食糖产品。根据广西糖网的数据，自2016年底创下阶段性高点（7140元/吨）之后，市场结束长达2年左右的牛市，步入熊途，截止4月9日，柳州白糖现货价收于5232元/吨，较16年底高点下跌26%，然而伴随着2018/19榨季收榨，增产格局基本确认，漫漫熊市何时才能见底？本篇报告旨在给出白

4、糖的分析框架，从纷繁因素中找寻关注重点。图1：白砂糖是最主要的食糖产品（2015/16榨季）图2：白糖现价周期波动（元/吨）3%1%1%5%90%优级和一级白砂糖精制糖绵白糖赤砂糖和红糖100008000600040002000现货价:白砂糖:柳州原糖及其他02000200220042006200820102012201420162018数据来源：《中国食品工业年鉴》、数据来源：广西糖网、特征：中枢向上的长周期回顾2000年至今，白糖一共经历了2个完整的价格周期。根据历史情况，我们发现：Ø周期漫长：包括牛、熊市在内的一个完整

5、的白糖周期一般长达5-6年，周期长短和峰值正相关，峰值越高，周期持续的时间一般越长；Ø牛熊时长均衡：2000年至今，牛市周期平均历时2.5年（30个月），熊市周期平均历时2.7年（32个月），时长较为均衡；Ø价格中枢上移：牛市平均涨幅高达119.21%，熊市平均跌幅为51.4%。涨跌幅不对称，价格中枢长期向上移动；Ø触发时点：周期反转时点多发生于新旧榨季交接月份。图3：糖价周期一般长达5-6年，涨多跌少的周期规律不断演绎数据来源：广西糖网、逻辑：发散型蛛网模型尽管糖价影响因素众多，但简化来看依旧适用发散型蛛网模型理论，供给带动价

6、格波动的影响力更大。Ø弹性不对称性：从长周期看，供给和需求都富有弹性，但就中短周期而言，食糖供给富有弹性，需求缺乏弹性，且随着近些年来替代品的需求分流和宏观经济走弱，需求平滑化这一阶段性特征难以解除。Ø供需不同步性：蛛网模型要求生产者根据当期价格来决定未来产量，这一供给者思维无论在糖料的种植端还是中游加工均显著存在，我们发现当期产量和前期价格均存在着明显的正相关关系。图4：产量和消费的弹性存在差异图5：当期产量和前期价格走势呈现正相关40%30%20%10%02/0303/0404/0505/0606/0707/0808/090

7、9/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/19E0%-10%-20%-30%产量同比需求同比1600140012001000800600400200产量（万吨）-左轴前三年价格（元/吨）-右轴前两年价格（元/吨）-右轴8000700060005000400030002000100020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180数据来源：中国糖协、数据来源：中国糖协、

8、广西糖网、要素：短期纷繁，长期看供需价格变动的实质是供求关系的此消彼长，通过梳理食糖产业链可以获得周期运行的主要影响要素。Ø需求端：食糖消费主要有民用和工业两种用途，民用消费是城乡居民把食糖作为调味品的消费，工业消费主要是含糖食品的甜味剂需求，两种共同决定食糖市