航空机场行业：周期轮回的力量，航空股一倍空间刚起步！

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1、-2-行业深度研究内容目录投资逻辑51.周期的轮回：探析航空股牛市超额收益之源51.1航空股牛市背景：无风险利率是先决条件，盈利能力改善和风险偏好提升是可选条件51.2供需为基石，油汇强化β属性62.第一轮周期（06-07年）：汇率升值，需求景气度上行催化航空股超额收益82.1Rf：货币宽松推动无风险收益率向下82.2D：经济复苏，盈利企稳92.3Rm：汇改加速人民币升值预期，人民币资产重估102.4航空股：汇率升值与供需格局共振113.第二轮周期（09-10年）：油价下跌、汇率升值、需求改善共振123.1Rf：次贷危机引发油

2、价重挫，货币宽松推动无风险收益率向下123.2D：政策发力，企业盈利触底回升143.3Rm：政策与改革预期升温，催化风险偏好提升143.4航空股：三周期共振，催化航空股两年牛市行情144.第三轮周期（14年07月-15年06月）：油价下跌为始，同时受益于资金牛、改革牛124.1Rf：从定向宽松走向全面宽松的利率环境174.2D:经济增速整体下滑，实体经济与金融市场冷热不均194.3Rm:4G底层技术取得突破性进展，互联网+相关政策密集出台194.4航空股：油价暴跌带来成本端改善，航空供需小幅改善205.当前航空股：三周期叠加，

3、行业迎来最佳投资时机225.1航空股宏观驱动因素：从“水牛”切换到“业绩牛”225.2油汇终现利好，航空业绩大概率超预期245.3航空供给或中期边际收紧，需求韧性支撑票价上涨256.投资建议277.风险提示29图表目录图表1：航空股三次大行情的牛市背景6图表2：汇率与航空股之间的相关性在大部分时间段内表现并不明显7图表3：不同因素驱动下的原油价格变化与航空股行情之间的关系8图表4:2006-2007年M2同比增速9图表5：2005-2007年无风险利率维持低位9图表6:2005-2007年间宏观经济明显好转9图表7：2006-

4、2007年间企业微观盈利改善明显9图表8：2006-2007年间净利润率改善驱动ROE提升10-3-行业深度研究图表9：2006-2007年间世界石油消费需求快速增长驱动原油价格不断增长（单位：美元/桶）10图表10：2001年开始美联储开启降息之路11图表11：2005年7月人民币汇改开启人民币升值之路11图表12：国航2006-2007年经营数据11图表13：南航2006-2007年经营数据11图表14：三大航2006-2007年收入增速12图表15：三大航2006-0207年利润总额（亿元）12图表16：三大航2006-

5、2007年汇兑损益（亿元）12图表17：三大航2006年-2007年PB估值范围1.8-44x12图表18：三大航2006-2007年EV/EBITDA估值范围7-23x12图表19：次贷危机重挫原油价格（单位：美元/桶）13图表20：2009-2010年M2同比增速快速提升13图表21：2009-2010年无风险利率低位运行13图表22：09-10年CPI当月同比与GDP当季同比14图表23：09-10年全部A股的归母净利润增速同比14图表24：2009-2010年间有关新型产业政策密集出台14图表25：国航2009-201

6、0年经营数据15图表26：南航2009-2010年经营数据15图表27：东航2009-2010年经营数据15图表28：三大航2009-2010年RPK-ASK情况15图表29：三大航2009-2010年收入增速16图表30：三大航2009-2010年利润总额（亿元）16图表31：三大航2009-2010年汇兑损益（亿元）16图表32：三大航2009-2010年PB估值区间-4-25X16图表33：三大航2009-2010年EV/EBITDA估值区间5-26X16图表34：2014年美国原油产量超过沙特17图表35：2013-2

7、015年从定向宽松到全面宽松的利率环境17图表36：14-15年M2同比增速18图表37：14-15年无风险利率缓慢下行18图表38：14-15年M2同比增速18图表39：14-15年无风险利率缓慢下行18图表40：2014年我国出境游市场迎来爆发19图表41：2014-2015年CPI当月同比与GDP当季同比19图表42：2014-2015年主板与创业板、中小板盈利分化19图表43：2014年移动互联网用户数增速有所提升20图表44：互联网+相关政策密集出台20图表45：国航2014-2015年经营数据2020155036/

8、36139/2019040309:25图表46：南航2014-2015年经营数据2020155036/36139/2019040309:25-4-行业深度研究图表47：东航2014-2015年经营数据21图表48：三大航2014-2015年RPK-ASK情况21图表49：三大