宏观专题：低利率时代下的A股不变回暖趋势

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1、目录一、ZIRP未曾远去11.2008年金融危机开启负利率时代12.负利率时代的延续和发展3二、负利率时代的政策效应51.普遍的ZIRP，持续的负利率52.负利率推升央行报表规模53.负利率降低社会风险偏好64.如何终结ZIRP7三、负利率时代的去股权化发展趋势21.负利率、融资次序和去股权化22.欧美去股权化趋势未变4四、中国A股的不变回暖趋势61.美股韧性犹存62.中国A股持续回暖趋势不变8图图1欧洲央行的的基准利率下降态势（同比，%）1图2FED基准货币利率变动（变动日，%）2图3美国基准利率带动货币市场利率变动态势（%）2图4美流动性变化和QE的出台（%）3

2、图52008危机后欧洲经济的二次探底态势4图6负利率时代持续的逻辑4图7全球主要央行货币乘数的变化5图7全球主要央行资产负债表规模的变化（2006=100）6图9日本Sentix投资信心指数危机后持续低迷7图10日本的通货膨胀变化（同比，%）1图11美国联邦支出结构比重的变化2图12“去股权化”趋势的形成和发展3图13美国上市公司家数和市值占比变化（%）4图14美国股指的持续上涨态势5图15美国国债收益率的变化（YTM-10Y,%）6图16FED的资产构成的中长期化趋势（%）7图17美国股市波动率的变化（当月）7图18中国股市融资规模的变化（当月）8一、ZIRP未曾

3、远去1.2008年金融危机开启负利率时代在现代信用货币体系下，在利率市场化早已完成的西方金融体系，货币政策的操作利率是指准备金市场上的利率，即基础货币的成本，如美国的联邦基金利率、欧洲央行的主要再融资利率和存款便利利率、日本央行的无担保隔夜拆借利率。2008年金融危机发生后，为拯救金融体系，西方国家主要央行的主要政策利率先后被降至零，甚至为负。随着零利率政策（ZIRP:zerointerestratepolicy）的普及，西方社会就进入了负利率时代。自2009年瑞典央行率先实施负利率以来，全球主要央行也先后跟进：2008年末，FED将联邦基金目标利率降至零；2011

4、年和2014年，ECB将存款便利利率先后降至零和负值；而日本央行则在上世纪泡沫破灭后，零利率政策是其常态。图1欧洲央行的的基准利率下降态势（同比，%）7.00欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)6.005.004.003.002.001.001999/01/011999/11/012000/09/012001/07/012002/05/012003/03/012004/01/012004/11/012005/09/012006/07/012007/05/012008/03/012009/01/

5、012009/11/012010/09/012011/07/012012/05/012013/03/012014/01/012014/11/012015/09/010.00-1.00数据来源：Wind，2012年德拉吉执掌ECB，向市场发出“不惜一切代价”拯救金融市场的宣示信号，并于7月11日首先将央行的隔夜存款利率（存款便利利率）降至0；2年后的2014年6月11日，降至零下方，正式进入负利率时代。期间，其它基准货币利率当然也跟随下降至近零水平。2008年金融危机发生后，美联储快速将基准利率下调，联邦基金目标利率由年初的4.75，快速下降到年末的0.5，下降速度史

6、无前例。图2FED基准货币利率变动（变动日，%）美国:联邦基金目标利率美国:贴现利率14.000012.000010.00008.00006.00004.00002.00001982/12/141983/07/201984/04/091984/09/271984/11/231985/02/141985/07/251986/04/021986/08/211987/08/271988/02/111988/07/011988/11/221989/02/241989/10/191990/11/131991/02/011991/10/311992/07/021994/05/1

7、71995/12/191998/11/172000/03/212001/03/202001/09/172003/01/092004/11/102005/06/302006/01/312007/09/182008/03/172008/12/162017-06-152018-12-200.0000数据来源：Wind，联邦基金利率的下行，直接带动了货币市场利率的下行，有效缓解了金融市场的压力。图3美国基准利率带动货币市场利率变动态势（%）美国:联邦基金利率(日):月美国:国债收益率:1个月:月美国:国债收益率:6个月:月美国:国债收益率:1年:月美国:高质量市场:企业