我国可转换债券发行动机研究

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1、我国可转换债券发行动机研究—Mayers持续性融资假说的验证指导老师：楼迎军作者：黄泽芳摘要：截止2003年7月，已有15家上市公司在中国市场上发行了可转换债券。企业宣告发行可转换债券的动机为何，是否与可转换债券的性质及投资人的想法一致，是值得深入探讨的问题。本文主要运用事件研究、市场模型及横断面分析的方法，结果表明中国企业发行可转换债券融资的动机与Mayers的持续性融资假说所推论不一致，而是更倾向于Stein认为的“改善财务结构”目的。关键词：可转换债券发行动机持续性融资假说异常报酬率一、前言可转换债券(ConvertibleBond)具有债券

2、和股票的双重性质，投资者的可选择余地很大，从制度设计来看，可转换债券具有收益稳定、本金安全程度高和潜在转股等多种优点。可转换债券的这些特点，引发了学术界对可转换债券研究的兴趣。目前，在发行可转换债券的动机的研究上有不同的看法。Pilcher(1995)、Brigham(1966)和Hoffmeister(1997)通过对美国可转换债券发行动机的几次问卷调查，认为转换期权的存在使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着可转换债券是一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担；Stein(1986)也认为：“可转换债券可转成普通股的特征，能降低利息成

3、本，并能改善转换时公司的财务结构。”但Mayers(1998)提出持续性融资假说，认为公司发行可转换债券另有一番动机。他认为可转换债券的转换特性并非如Stein所认为用来改善转换时的财务状况，而是用以解决后续融资的问题，也因赋有特殊的转换权利，使得可转换债券不同于其他融资方式，具有节省发行成本并控制过度投资的功能，进而使得转换的目的在于“为后续投资及融资活动作准备”，这与Stein认为“改善财务结构”的目的相矛盾。我国企业发行可转换债券融资的动机究竟是否符合Mayers的持续性融资假说，将是本文研究的目的。表1所显示的是可转换债券的发行公司在公告中

4、所表述的发行目的。本文试图验证在沪深证券交易所上市的可转换债券的发行是否存在着持续性融资的动机，通过宣告日前后是否出现异常报酬，以及股价的反应方向，探讨投资人对企业发行可转换债券的态度，并根据上市的可转换债券的市场资料，对Mayers提出的持续性融资假说进行验证，从而对我国企业发行可转换债券的动机有更进一步的了解。12表1我国可转换债券发行公告中的发行目的用途占总样本的比例转债样本改善财务目的6.67%民生转债投资目的93.3%万科转债、丝绸转债、燕京转债、钢钒转债、丰原转债、铜都转债、鞍钢转债、虹桥转债、阳光转债、水运转债、雅戈转债、龙电转债、山

5、鹰转债、桂冠电力资料来源：根据各可转换债券的发行说明书整理而得。二、Mayers的持续性融资假说Mayers(1998)曾经建立模型解释可转换债券如何节省发行成本与控制过度投资。在Mayers的模型中，模型假设只有两个投资期(T1和T2)，而投资人以及公司经理在最初已经知道将来会有两个投资方案(Ⅰ和Ⅱ)，且每个投资方案只需要一期的时间就可以收回成本，但是，在起初只知道第一个投资方案(Ⅰ)具有活力机会，却无法得知第二个投资方案(Ⅱ)具有投资价值，只有到了T2期初，才能得知第二个投资方案(Ⅱ)具有投资价值。在Mayers的模型中，经理必须在T1期初为其

6、即将投资的两个方案筹措资金。此时，经理人可以在T1期初发行T2到期之普通公司债，且发行规模包含了Ⅰ和Ⅱ所需要的资金。这样，就可以将第一个投资方案(Ⅰ)的收入留在公司内部作为第二个投资方案(Ⅱ)所需(此时假设融资所得资金及Ⅰ之收入足够供Ⅰ和Ⅱ的资金需求)。因此可以省下为第二个投资方案(Ⅱ)筹集资金的发行成本。但是，第二个投资方案(Ⅱ)的价值要到T2才能知道，而且，第一个投资方案(Ⅰ)的投资收入也存在不一定因素，即使第一个投资方案(Ⅰ)的投资如预测般获利，也不能保证第二个投资方案(Ⅱ)的价值。如果在T2时刻发觉第二个投资方案(Ⅱ)没有投资价值，但在T1

7、时所融资金已经存在，而且发行的普通债券的本金要等到T2期末时才能还给投资者，此时就会形成过度投资的现象。为了避免这种过度投资的事件发生，公司可能在T1期初时只为第一个投资方案(Ⅰ)融资，到T2期初知道第二个投资方案(Ⅱ)是否有价值以后再一次进行融资，这样就必须多付一次发行成本。但是如果在T1期初发行T1期末到期的，规模包括两个投资方案(Ⅰ和Ⅱ)所要资金的可转换债券，就可以避免过度投资的问题。投资人在T1期末的时候就要决定将可转换债券转换成公司普通股还是赎回，此时，公司经理和投资者都已经知道了第二个投资方案(Ⅱ)的投资价值,则：如果第二个投资方案(Ⅱ

8、)有投资价值，可转换债券就会因为公司股价的上涨而变成公司的价内价值，在T1到期时，投资者将偏好于将资金保留在公司内部，此时