可转换债务发行动机研究综述

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1、第19卷第6期上海立信会计学院学报2005年11月25日V0I．19No．6JournalofShanghaiLiXinUniversityofCommerceNOV．25，2005可转换债务发行动机研究综述袁卫秋(南京财经大学南京210046)【摘要】长期以来，从事财务实务工作的人员一直认为，企业发行可转换债务的主要动机是可转换债务相比直接债务或普通权益，其筹资成本更为低廉。然而，Brennan和Schwartz指出，这是一种错误的想法。由于可转换债务附有转换权，因此其成本事实上可能并不低廉。这就意味着企业之所以发行可转换债务一

2、定还有其他的理由，可转换债务发行动机的理论研究证实了这一点。【关键词】可转换债务；发行动机【中图分类号】F830．9【文献标识码】A【文章编号】1009～6701(2005)06—0016—05长期以来，从事财务实务工作的人员一直认两类：一类是基于代理成本的理论，一类是基于信为，企业发行可转换债务的主要动机是可转换债息不对称的理论。务相比直接债务或普通权益，其筹资成本更为低廉一、基于代理成本的理论(Hoffmeister，1977)~。理由有二：一是可转换债1．风险转移理论(也称资产替代理论)务的利率通常要比直接债务的利率低；二是

3、可转换从公开发表的论文来看，Green(1984)是最早债务转换时的股票价格通常要比发行可转换债务对可转换债务发行动机进行理论研究的学者。时的股票价格高。然而，Brennan和SchwartzGreen的理论建立在Jensen和Meckling(JM，(1988)指出，可转换债务的成本事实上可能并不低1976)提出的债务融资的代理成本理论之上。JM廉，因为其成本不应仅仅是企业必须支付的息票利认为，由于债务的有限责任，股东具有冒险的动机，率，还有企业出让的附在可转换债务上的转换权，即倾向于将资本投资于风险较高的项目(即“风险即可转换

4、债务的成本应是显性的利息费用与隐性转移”效应或“资产替代”效应)。具体地说，由于股的机会成本的加权平均。因此，将企业发行可转换东对企业债务仅承担有限责任，因此，当企业投资债务的根本动机仅仅归结为其筹资成本相对较低于风险较高的项目时，如果项目成功，债权人只得是无法令人信服的。但是，如果可转换债务的筹资成本并不低廉，企业为什么还要发行可转换债务①在文献中，研究者关于可转换债务和可转换债券呢?或者说，企业发行可转换债务是否还有其他动并不作严格区分，且多数情况下使用可转换债务一词，本机?20世纪80年代以来，陆续有一些财务经济学文也作类似

5、处理。家对该问题进行了深入的探讨，为我们理解可转换②在Hoffmeister(1977)对企业管理者进行问卷调债务的发行动机提供了多样的视角。从文献上来查的一项研究中，有66％的管理者认为可转换债务是一种看，可转换债务发行动机的理论模型总体上可分为“债务蜜糖”(debtsweetener)，即筹资成本较低。【收稿日期】2005—04-29【作者简介】袁卫秋(1972一)，男，江苏姜堰人，南京财经大学会计学院讲师，上海财经大学博士研究生。一16—到事先约定的支付，并不因风险项目的成功而得到债务附有转换权，其利率较其他条件相同情况下的

6、额外的支付，但是股东却得到了全部的超额收益；直接债务的利率要低，并且转换权价值越高，利率如果项目失败，股东充其量以其在企业的全部投资越低，这样，一方面大大降低了企业的总体债务负额赔偿债权人，而不管债权人的损失是大是小。企担，另一方面也降低了企业投资项目要求的回报业的债务越多，股东的这种动机越强。股东的这种率，从而有效缓和了投资不足问题。动机降低了企业债务的价值或者说股东从债权人根据MS理论，源于债务负担过重而易发生投手中攫走了部分财富。然而，如果在债务发行之时资不足问题，但同时发展前景又较好的企业更有可债权人能够预期到股东的这种动

7、机，则债权人将要能会发行可转换债务。求更苛刻的贷款条件，因此，股东将因为自己的机3．阶段融资理论(也称过度投资理论)会主义行为而承担这原想由债权人承担的成本，从在最近的一篇论文中，Mayers(1998)基于而降低了股权的价值。这种由债务融资而引起的Jensen(1986)提出的源于管理者与股东之间的利股权价值的降低，通常被称为债务融资的代理益冲突而产生的另一类代理问题——过度投资问成本。题①构造了一个新的模型，从而为可转换债券的使基于JM提出的债务融资的代理成本问题，用动机提供了另一种理论上的解释。Jensen认Green认为，

8、通过在债务中附加一个转换权，即发为，当企业拥有较多的自由现金流时，企业管理者行可转换债务，企业便赋予了可转换债务持有者通易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负过将其手中的债务转换为普通权益进而分享企业的新项目上的动机，从而产生过度投资问题。未来