媒体报道情绪、投资者解读与股票市场稳定

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1、32媒体报道情绪、投资者解读与股票市场稳定总第77期媒体报道情绪、投资者解读与股票市场稳定*1钟　腾摘要：在理性预期均衡的范式下，投资者会无偏地解读盈余公告中包含的信息，其对于盈余信息的市场估值也不会受到媒体情绪的影响。然而，最近的行为金融文献指出，媒体报道的语气会影响投资者的行为，进而影响股票的市场估值。本文利用文本分析法构造媒体报道情绪指数，通过大样本的实证研究发现，媒体报道情绪显著影响投资者对于盈余信息的解读：媒体悲观度越高，公告异常收益越低；市场对坏消息的反应在媒体悲观度较高时期更加灵敏，对好消息的反应在媒体悲观度较低时期更加灵敏

2、；媒体报道情绪对坏消息的影响比对好消息更显著，对高强度消息的影响比对低强度消息更显著。本文的政策建议是，政府应规范媒体报道中出现的过度渲染问题，同时加强对投资者的教育，减轻因媒体情绪造成的资产误定价，进而增强股票市场稳定性。关键词：媒体报道情绪；信息解读；盈余公告；股票市场稳定中图分类号：F832文献识别码：A一、引言早在1936年，凯恩斯就提出了“动物精神”的概念，即人类的决策不是精确概率计算的结果，而是容易受各种环境因素的影响，受到乐观或悲观情绪的支配。“动物精神”是一种非理性的、自发的心理现象，受情绪驱动的投资者会导致价格偏离基本价

3、值。人类的这种天性导致了市场的不稳定。然而，情绪因素的影响在古典金融理论当中并没有受到足够的重视。古典框架下，投资者理性地分析盈余公告中包含的信息，对公司在信息冲击下基本面的变化产生一个准确的预期，或者说对信息带来的公司未来现金流增量有一个准确的预期，并会在公告发布后及时地反映在股价上。即使存在投资者意见分歧（有些投资者偏高预期，有些投资者偏低预期），经典理论也认为他们之间的差异可以通过交易抵消掉，整个市场仍会表现为无偏的预期。1钟腾，金融学博士，讲师，对外经济贸易大学金融学院，联系方式：zhongteng@uibe.edu.cn。作者感

4、谢汪昌云教授在研究数据上的支持和在文章内容上的悉心指导。作者感谢编辑部和匿名审稿人的意见，文责自负。*本文是根据作者在中国人民大学就读期间的硕士学位论文改编而成。本文受到国家自然科学基金项目（71703018）的资助。2018年第5期33或者说市场是基于基本面定价的，否则就会有套利的存在。综上，在古典理论中，投资者总是无偏地解读信息。而行为金融学的观点则认为，投资者在解读信息时并非是无偏的，而是存在行为偏差的。而影响投资者对信息解读的一个重要因素就是媒体报道。媒体并非仅是中性的传声筒，它在传播信息时还会表达出相应的悲观或乐观的情绪。新闻媒

5、介能形成一个强大的意见气候，它所传递的情绪能影响投资者对事物的认知，导致投资者的趋同行为（如羊群效应），最终影响股票市场的定价机制（游家兴和吴静，2012）。本文选择公司盈余公告事件作为研究的切入点，是因为盈余公告是一个可以识别的信息冲击，提供了一个观察投资者对信息冲击如何反应的环境，可以用来检验投资者对信息的解读是否无偏。假如投资者总是无偏地解读盈余信息，不会受到外界因素的影响，无论媒体情绪如何，公告事件引起的股价变动总能精确地反映公告信息中的基本面影响，那么对公告的反应则与媒体情绪无关。本文的思路是通过实证检验盈余公告市场反应是否受媒

6、体报道情绪的影响，以此检验投资者对盈余信息的解读是否无偏。二、文献回顾与研究假设（一）文献回顾古典金融学理论建立在理性预期的基础之上。其代表人物尤金•法玛1970年提出了有效市场假说，即在一个有效市场上，众多理性投资者之间的竞争使得在每一个时刻，价格都完全能反映所有可以获得的信息。因此，推广到盈余公告这样一类特定信息，投资者亦会进行无偏地解读，盈余信息会立刻被包含进价格里面，对盈余信息的市场估值也不会受到外界环境的影响。从上世纪80年代以来，一系列“市场异象”的发现对古典金融理论提出了挑战，例如过度波动性（Shiller，1981）、过度

7、反应和反应不足（Barberis等，1998）、价格动量（Jegadeesh和Titman，1993）等等。行为金融学放宽了理性预期的假设，认为投资者是有限理性的，从心理因素出发解释异象。近些年来，一类新的市场异象受到极大的关注，这就是媒体与金融的关系。Shiller（2002）较早指出新闻媒体积极塑造舆论，在传播投机泡沫上扮演着重要角色，主要渠道是通过反馈机制（FeedbackMechanisms）和关注瀑布（AttentionCascades）使得投机泡沫被放大。媒体放大现在价格和过去价格的相关性，影响未来价格走势。但是Shiller

8、主要是文字性分析，并没有进行定量分析。国外关于媒体与资产价格的研究主要有两个方向。一个方向是研究媒体情绪对于股票收益的影响，这与本文的研究密切相关。Chan（2003）利用华尔街日报和道琼斯在