中国股票市场投资者情绪指数开发研究

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1、∗中国股票市场投资者情绪指数开发研究易志高茅宁耿修林摘要：投资者情绪研究的关键在于情绪的测度，过去情绪测量研究中往往存在指标过于单一和测量结果中混杂着经济基本面成份的问题，从而致使研究结论可能不够准确。为克服这两个缺陷，本文基于BW指数的研究方法并适当加以改进，融入能反映国内股票市场投资者情绪变化的指标，即在封闭式基金折价、市场交易量、IPO数量及上市首日收益、消费者信心指数和新增投资者开户数等6项指标的基础上，采用主成份分析方法构建了一个适合测度国内股票市场投资者情绪的综合指数（CICSI），并剔除

2、了相关宏观经济因素对它的影响。最后是结论与展望。关键词：行为金融投资者情绪综合指数经济周期1、引言有关投资者非理性行为对资产价格的影响一直是行为金融学研究的热点之一，也是行为金融学的一个重要理论基础。行为金融学认为，信念和偏好异质的投资者常常是非理性的，而且由于情绪感染、模仿、学习等非市场互动（即社会互动）机制的影响，以及套利成本、时间及风险等约束机制的存在，会致使市场误定价现象很难消除。即投资者情绪（investor[1]sentiment）是影响资本市场定价的系统性风险。投资者情绪投资者基于对资产

3、未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念，但这一[2]信念并不能完全反映当前已有的事实。即投资者对于某资产所能创造的未来现金流量大小和风险变化，目前很难做出准确的估计，只能对此形成一种预期或信念，而这种预期或信念与投资者自身的教育经历、投资经验和知识、社会背景、所拥有信息、个性和偏好等密切相关，是投资者对资产未来价值的一种“主客观”综合评估。因此，对于同一资产不同的人会有不同的“信念”，我们称之为“情绪”（sentiment）。而这种“情绪”会影响投资者的决策及行为，特别是当该“情绪（信念）”具有很

4、大的社会性时，人们的行为就会在社会互动机制作用下趋于一致，致使大家都犯相同的错误，从而影响市场定价。当前，有关投资者情绪的实证研究很多，其结论主要分两种：一种是认为投资者情绪对[3][4][5][6][7][8][9][10]股票市场短期收益或长期收益有重要影响。另一种则截然相反，如Chenetal.[11]认为封闭式基金折价不能反映个体投资者的情绪变化，也不能影响到小盘股的价格。赵俊则通过直接检验噪声风险和套利活动对基金折价的影响，发现投资者情绪和套利成本无法解[12][13][14]释封闭式基金折

5、价现象。另外，张俊生等、刘煜辉和熊鹏、董超和白重恩也发现投资者情绪假说很难解释封闭式基金折价现象。造成这种研究结论大相径庭的原因，除了研究方法的不同（计量方法的差异）和样本的[13]差异外，我们认为很可能是因为投资者情绪测量过程中的准确度不够高所造成的：一是大多数现有研究仅采用单一情绪指标（如封闭式基金折价、投资者/消费者信心指数、IPO数量/首日收益和换手率等）来衡量投资者的情绪变化，而单个情绪指标只能反映投资者心理变化的某个侧面；二是缺乏对相关宏观经济变量的控制，因为投资者情绪的变化会受到经济周期

6、波动的影响，如不剔除这一影响，情绪测度中可能会夹杂着基本面经济的因素，从而[2]会影响到实证结论的准确性。因此，本文主要是想从这两方面入手，基于BW指数的研究∗易志高，南京大学管理学院管理学博士，电子信箱：shuapi@126.com；茅宁，南京大学管理学院博士生导师、教授，电子信箱：maon@nju.edu.cn。耿修林，南京大学管理学院副教授。本文得到本文获国家自然科学基金项目（70472046）资助、教育部哲学社会科学创新基地“南京大学经济转型和发展中心”子课题“企业组织变革、战略转型研究”项目

7、资助。5422方法并适当加以改进，融入能反映国内股票市场投资者情绪变化的指标，即在封闭式基金折价、市场交易量、IPO数量及上市首日收益、消费者信心指数和新增投资者开户数等6项指标的基础上，采用主成份分析方法构建了测度国内股票市场投资者情绪综合指数（CICSI），并剔除了相关宏观经济因素（如居民消费价格指数、工业增加值和宏观经济景气指数）对它的影响。然后，运用新构建CICSI，实证分析了投资者情绪对我国股市的影响。投资者情绪是行为金融学的一个重要基石，因为对投资者情绪的深入研究，有助于更好地理解和把握投

8、资者行为的本质特征、运行规律及其与市场收益和波动的互动性影响，从而为宏观政策部门的政策制定、市场监管和投资者的投资决策提供更好的理论指导；同时也有利于进一步丰富和推动行为金融学的发展。本文剩下部分的结构安排如下：第二部分对国内外有关投资者情绪及测量研究的简要回顾与综述；第三部分是投资者情绪综合指数的构建；第四部分运用新构建的投资者情绪综合指数，实证检验了投资者情绪与市场收益的关系；最后是结论与展望。2、投资者情绪及测量——理论回顾2.1投资者情绪与情绪溢