《我国创业投资激励约束机制研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。
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ResearchontheIncentiveandRestraintMechanismofVentureCapitalinChinaADissertationSubmittedfortheDegreeofMasterCandidate：ZhangXiajingSupervisor：Prof.GuXiujuanSchoolofEconomics&TradeHenanUniversityofTechnology,Zhengzhou,China 关于学位论文的独创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在指导教师指导下独立进行研巧工作所取得的成果，论文中有关资料和数据是实事求是的，，。尽我所知除文中己经加Ｗ标注和致谢外本论文不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含本人或他人为获得河南工业大学或其它教育机构的学位或学历证书而使用过的材料一。与我同工作的同志对研充所做的任何贡献均己在论文中做出了明确的说明。若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。。学位论文作者签名：浆３４曰期：Ｚ／／年月备曰学位论文使用授权书本人完全同意河南工业大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和电子，使：保留学位论文版）用方式包括但不限于，按规定向国家有关部口（机构）送交学位论文，Ｗ学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查阅，、借闽和复印将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。保密学位论文在解密后的使用授权同上。ｉｋｉＭ。学位论文作者签名：ｉ曰期：／年／月曰２／＇＾：惠日期：＞指导教师签名ｉ年日６＾月＾Ｉ予丫 摘要“十三五”规划中明确提出：“要发挥科技创新在全面创新中的引领作用，着力增强自主创新能力，为经济社会发展提供持久动力”。在推动创新创业的背景下，促进创业投资行业的健康发展既是改善中小高新技术企业融资现状、缓解资金供求矛盾的重要方式，也是加快科技成果转化、实现创新驱动发展战略的必然选择。研究如何通过构建有效的激励约束机制来化解创业投资参与主体之间的委托代理问题，对于改善我国创业投资整体效率、发挥风险资金对科技创新的支撑作用具有重要的理论价值和现实意义。为了达到研究目的，本文以信息不对称理论、委托代理理论和激励的相关理论为基础，以逆向选择和道德风险问题为主线，在综合运用文献研究法、比较分析法、定量分析法以及案例分析法的基础上，对我国创业投资激励约束机制进行了深入的研究，不仅分别站在投资者和创业投资机构的角度提出了相应的激励约束机制，而且试图为更好地发挥相关机制的激励约束作用建言献策。本文的核心内容包括五个部分，分别对应文中的第三章至第七章。第一部分是我国创业投资发展概述及委托代理问题分析。简要介绍了我国创业投资的历史沿革、发展现状，并利用信息不对称理论和委托代理理论对创业投资过程中存在的两重委托代理关系进行了具体的分析，为后面的研究提供依据；第二部分是我国创业投资激励约束的实践及存在的问题。阐述了投资者和创业投资机构比较常用的激励约束措施，以及在实际运用过程中存在的问题；第三部分是案例分析。从鼎晖投资和阿里巴巴的成功中吸取经验和启示；第四部分是我国创业投资激励约束机制构建。针对创业投资机构和创业企业分别构建了具体的激励约束机制；第五部分是完善创业投资激励约束机制的对策建议。政府应该从法律法规、扶持政策、融资渠道、人才培养和中介服务体系等五个方面着手，为激励约束机制发挥作用创造良好的外部环境。在研究过程中，本文试图在以下两个方面有所创新：一是在为我国创业投资激励约束机制的完善建言献策时，不仅分别站在投资者和创业投资机构的角度提出了想法和意见，而且试图为激励约束机制作用的发挥创造良好的外部环境；二是在进行案例分析时，分别选取鼎晖投资和阿里巴巴作为研究对象，通过分析投资者和创业投资机构在加强激励约束方面的做法，为我国创业投资激励约束机制的完善提供借鉴。关键词：创业投资；激励约束机制；委托代理关系；鼎晖投资I AbstractThe13thfive-year-planemphasizedthattechnologicalinnovationshouldplaysaleadingroleintheoverallinnovation,througheffortstoenhancethecapabilityofindependentinnovationtoprovidelastingimpetusforeconomicandsocialdevelopment.Underthebackgroundofpromotinginnovationandentrepreneurshipitisalsoaninevitablechoicetospeedupthetransformationofscientificandtechnologicalachievements,andtorealizethestrategyofinnovationdrivendevelopment.Researchonhowtobuildaneffectiveincentiveandrestraintmechanismstoresolvetheprincipal-agentproblembetweentheparticipatingsubjectshasimportanttheoreticalvalueandpracticalsignificanceonimprovingtheefficiencyofChina'sventurecapital,andplayingtheroleofventurecapitalforscientificandtechnologicalinnovation.Inordertoachievetheresearchpurpose,thispaperisbasedontheinformationasymmetrytheory,principal-agenttheoryandincentivetheory,andmadetheadverseselectionandmoralhazardproblemsasthemainline.Onthebasisoftheintegrateduseofliteratureresearch,comparativeanalysis,quantitativemethodsandcaseanalysis,ithasanin-depthresearchontheincentiveandrestraintmechanismofventurecapitalinChina.Standingontheperspectiveofinvestorsandventurecapitalfirmstoputsforwardthecorrespondingincentiveandrestraintmechanisms,andtryingtomakerecommendationstobettereffectofincentiveandrestraintmechanisms.Thecorecontentincludesfiveparts,whichcorrespondtothethirdtoseventhchaptersofthepaper.Thefirstpartisanoverviewofthedevelopmentofventurecapitalandtheanalysisofprincipal-agentproblem.ThoughbrieflyintroducesthehistoryanddevelopmentstatusofventurecapitalinChina,andspecificanalysisthedoubleprincipal-agentrelationship,toprovidethebasisforthefollowingresearch.Thesecondpartisthepracticeandproblemsofventureinvestmentincentivesandconstraints,whichdescribesthecommonlyusedincentiveandrestrictionmeasuresoftheinvestorandtheventurecapitalinstitution,andanalyzestheproblemsintheactualprocess.Thethirdpartisthecaseanalysis,whichlessonsandinspirationfromCDHandAlibaba'ssuccess.ThefourthpartproposestheincentiveII mechanismofventurecapitalarrangementsbyconstructingspecificincentiveandrestraintmechanisms.Thefifthpartisthecountermeasuresandsuggestionstoimprovetheincentiveandrestraintmechanismofventurecapital.Inordertocreateagoodexternalenvironmentfortheincentiveandrestraintmechanismsplayarole,thegovernmentshouldproceedfromthefiveaspectsoflawsandregulations,policysupport,financingchannels,personneltrainingandintermediaryservicesystem.Inthecourseofthestudy,thispapertryingtobeinnovativeinthefollowingtwoaspects.First,whentheincentiveandrestraintmechanismsforChina'sventurecapitalimprovementsuggestions,notonlystandingontheperspectiveofinvestorsandventurecapitalfirmsputforwardideasandopinions,butalsotryingtocreateafavorableexternalenvironmentfortherealroleoftheincentiveandrestraintmechanismofventurecapital.Thesecondisincarriesonthecaseanalysis,selectedCDHinvestmentsandAliBabaastheresearchobject,throughtheanalysisoftheirpracticesintermsofstrengtheningtheincentiveandrestraint,forChina'sventurecapitalincentiveconstraintmechanismperfectreference.Keywords:Venturecapital;Incentiveandrestraintmechanism;Principal-agentproblem;CDHInvestmentFundManagementCompanyIII 目录一、绪论......................................................1（一）选题背景及研究意义..............................................11、选题背景...................................................................................................................................12、研究意义...................................................................................................................................23、研究目的...................................................................................................................................3（二）国内外研究现状及评述............................................31、国外相关研究综述...................................................................................................................32、国内相关研究综述...................................................................................................................53、国内外研究评述.......................................................................................................................7（三）研究方法与思路..................................................81、研究方法...................................................................................................................................82、研究内容...................................................................................................................................83、逻辑框架...................................................................................................................................9（四）论文的创新之处.................................................10二、相关概念界定及理论基础...................................11（一）相关概念界定...................................................111、创业投资.................................................................................................................................112、激励约束机制.........................................................................................................................123、创业投资激励约束机制.........................................................................................................13（二）创业投资激励约束机制的相关理论.................................131、委托代理理论.........................................................................................................................132、信息不对称理论.....................................................................................................................143、激励的相关理论.....................................................................................................................15三、我国创业投资发展概述及委托代理问题分析....................17（一）我国创业投资发展历程...........................................17（二）我国创业投资发展概述...........................................18（三）创业投资委托代理问题分析.......................................221、投资者与创业投资机构之间的委托代理问题.....................................................................242、创业投资机构与创业企业之间的委托代理问题.................................................................25四、我国创业投资激励约束实践及存在的问题......................27IV （一）投资者与创业投资机构之间的激励约束现状.........................271、对创业投资机构进行激励约束的实践.................................................................................272、创业投资机构激励约束方面存在的问题.............................................................................29（二）创业投资机构与创业企业之间的激励约束现状.......................311、对创业企业进行激励约束的实践.........................................................................................312、创业企业激励约束方面存在的问题.....................................................................................34五、案例分析.................................................36（一）创业投资机构激励约束机制相关案例分析——鼎晖投资...............361、企业介绍.................................................................................................................................362、鼎晖投资的投资状况.............................................................................................................363、投资者对鼎晖投资采取的激励约束措施.............................................................................37（二）创业企业激励约束机制相关案例分析——阿里巴巴...................391、企业介绍.................................................................................................................................392、阿里巴巴引入风险资金的过程.............................................................................................393、创业投资机构对马云团队采取的激励约束措施.................................................................40六、我国创业投资激励约束机制构建.............................43（一）投资者对创业投资机构的激励约束机制.............................431、物质激励约束机制：报酬机制.............................................................................................432、精神激励约束机制：声誉机制.............................................................................................443、公司治理结构：有限合伙制.................................................................................................45（二）创业投资机构对创业企业的激励约束机制...........................461、股票期权激励约束机制.........................................................................................................472、分段投资激励约束机制.........................................................................................................483、可转换证券激励约束机制.....................................................................................................494、控制权激励约束机制.............................................................................................................49七、完善创业投资激励约束机制的对策建议........................52（一）建立健全的法律法规体系.........................................52（二）完善相应的扶持政策.............................................54（三）拓展风险资金的筹集渠道.........................................55（四）大力培养创业投资人才...........................................57（五）加快建立中介服务体系...........................................59结论.......................................................60V 参考文献.....................................................61致谢.......................................................64个人简历、攻读学位期间发表的学术论文和研究成果目录............65VI 一、绪论（一）选题背景及研究意义1、选题背景面对日益激烈的国际竞争，中国政府高度重视发展高新技术产业，把实现创新驱动发展作为国家的重大战略，并通过在全国范围内探索和推广高新技术产业开发区的发展模式，在很短的时间内培育了一大批具有较强自主创新能力的企业。2014年，李克强总理发出了“大众创业，万众创新”的号召，鼓励青年人依靠自己的智慧和双手创造财富，进一步激发了人民的创新热情。正所谓“科技创新始于技术、成于资本”，由于我国资本市场发展尚未成熟，加之高新技术产业具有风险水平高、不确定性强的特点，打击了社会资本投资创新型企业的意愿。而创业投资的出现，不仅有助于解决高新技术企业“最先一公里”的资金来源问题，而且有效地弥补了企业在研发和产业化生产过程中存在的资金空白。以美国研究与开发公司的成立为标志，创业投资正式诞生于20世纪40年代。经过六十多年的发展，美国已经逐步形成了各参与主体之间有机结合、相互促进的运作体系，建立了比较规范的资金筹措、运行和退出机制，成为支持创新的重要力量。相关数据显示，美国70%以上的风险资金流向了高新技术企业。创业投资的兴起和发展不仅培育出了包括Microsoft、Apple、Intel、Yahoo!在内的一大批享誉世界的一流企业，而且有效地带动了产业结构的调整和金融制度的变革，为经济的发展做出了突出贡献，也奠定了美国在世界经济格局中的重要地位。相比之下，直到1985年，创业投资才在中国正式起航，此后相继出台的一系列政策文件使创业投资行业成为支撑高新技术产业发展和加快国民经济振兴的重要力量。近年来，我国创业投资行业快速发展，不仅表现为创业投资机构数量和资本规模的增长、运作机制的规范和资金管理水平的提高，而且体现在与高新技术产业之间联系的日益密切。但就总体而言，我国创业投资体系尚不完善，创业投资运行效果不甚理想，成功的投资案例也只占很小的比例，投资的低效率成为制约我国创业投资行业进一步发展的严重阻碍，甚至使其在促进高新技术产业发展、推动科技成果产业化方面的作用也大打折扣。究其原因，投资效率的低下虽然在一定程度上会受到创业投资项目质量不高、创业投资公司缺乏经验、企业和民众缺乏创业投资意识、资金的退出机制不顺畅等因素1 的影响，但归根结底还是由于缺乏完善的激励约束机制，导致创业投资参与主体的行为得不到有效的监管和约束，创业投资过程中存在的逆向选择和道德风险问题得不到根本解决。由此可见，完善的激励约束机制是我国创业投资行业健康发展的必然要求。创业投资活动的成败在很大程度上取决于其参与主体之间是否能够形成高效的运作机制。根据委托代理理论，创业投资主体之间存在两重委托代理关系，即投资者与创业投资机构（创业投资家）之间的委托代理关系以及创业投资机构（创业投资家）与创业企业（创业企业家）之间的委托代理关系。因此，在信息不对称的条件下，如何正确处理委托人与代理人之间的关系，如何建立合理的激励约束机制来控制和防范创业投资过程中可能存在的风险，对于解决双重委托代理问题具有十分重要的意义，这也是我国创业投资发展过程中必须攻克的重要课题。基于此，为了实现三方主体之间的“和谐”，提高创业投资活动的运行效率，使之真正发挥支持高新技术产业发展和促进科技创新的作用，就有必要对我国创业投资的实践以及存在问题进行分析，探索如何构建符合中国国情的创业投资激励约束机制。2、研究意义大力发展高新技术产业不仅有助于调整产业结构、缓解就业矛盾、推动科技创新、增强综合国力，而且也是提高自主创新能力、实现创新驱动战略的关键一环，更是中国经济进入“新常态”时期的必由之路。在创新创业的浪潮下，如何解决中小高新技术企业长期面临的资金短缺问题，不仅考验着政府的执政能力和水平，而且决定着我国创业投资行业未来的发展方向。因此，对于政府来说，除了应该继续加强对高新技术企业的财政支持力度、减轻企业的经营负担，还要积极探索新的资金融通渠道，引导创业投资行业健康发展，并使之成为支持高新技术产业发展的“主力军”。现阶段，由于缺乏有效的激励约束机制，不仅导致委托人和代理人之间的逆向选择和道德风险问题无法根本消除，而且造成了创业投资活动的低效率。更为严重的是，这种低效率反过来又制约了成熟运行机制的形成和创业投资行业的发展。鉴于此，本文以创业投资活动中的委托代理问题为主线，在结合我国创业投资激励约束机制的发展现状及存在问题的基础上，通过吸取成功案例的有益经验，在探讨构建创业投资者对创业投资机构、创业投资机构对创业企业的激励约束机制的同时，也提出了有助于相关机制充分发挥作用的对策建议。通过本文的研究，一方面，有助于丰富我国创业投资激励约束机制的相关理论研究；另一方面，对于提高我国创业投资的效率、解决中小高新技术企2 业融资难题、引导创业投资行业健康发展具有重要的现实意义。3、研究目的本文通过研究我国创业投资激励约束机制，希望达到以下几个目的：第一，揭示创业投资活动参与主体之间存在的两重委托代理关系以及由此引发的委托代理问题。创业投资行业的发展有助于弥补传统金融对高新技术产业服务能力不足的问题，为更多处于初创期的企业提供发展所需要的资金。本文运用信息不对称理论、委托代理理论以及激励的相关理论，在论述创业投资活动参与主体及其运行机制的基础上，对整个资本流动过程所涉及的两重委托代理问题进行了详细的分析。第二，厘清我国创业投资激励约束机制存在的问题。通过阐述我国创业投资激励约束机制发展状况的基础上，分析这些做法在实际运用过程中存在的问题以及现有激励约束机制难以发挥作用的主要原因，为相关激励约束机制的构建提供依据。第三，构建符合中国国情的创业投资激励约束机制。通过分析我国创业投资激励约束存在的问题，并参考国内外成功的投资案例，构建了符合中国国情的创业投资激励约束机制，并对如何更好地发挥相关机制的激励约束作用提出了对策建议。（二）国内外研究现状及评述1、国外相关研究综述伴随着博弈论和委托代理理论的兴起和运用，国外学者开始探索创业投资过程中存在的诸多问题，并从构建激励约束机制的角度出发，试图解决这些问题。其中，针对创业投资机构（创业投资家）激励约束机制的研究主要集中在创业投资机构组织形式、报酬激励机制、声誉约束机制、合同激励机制等方面；而对创业企业（创业企业家）激励约束机制的研究涉及分段投资激励机制、可转换证券激励机制等方面。（1）有关创业投资机构激励约束机制的研究第一，创业投资机构的组织形式。Sahlman（1990）和Hellmann（1998）在论述创业投资对美国经济发展的贡献并对几种典型的创业投资机构组织形式进行对比分析的基础上，重点研究美国大多数创业投资机构在1988年以后选择实行有限合伙制的原因，并在实证研究后提出了普通合伙人应该承担的责任和享有的权益。他们认为，通过这样一套比较合理的报酬机制，可以在很大程度上降低创业投资家发生道德风险的可能性[1,2]。Gompers和Lerner（1999）认为美国创业投资行业独特的制度特征为研究报酬机制3 提供了舞台。通过实证研究发现：与成立时间较长的、规模较大的基金相比，成立时间[3]较短的、规模较小的基金的回报率相对较高。Black和Gilson（1998）则试图从信息传递的角度解释有限合伙制成为主流契约形式的原因。他们认为，成功的首次公开发行能够在投资者和创业投资机构之间架起沟通的桥梁，这对于解决创业投资融资过程中的[4]信息不对称问题具有积极意义。第二，报酬激励机制。Heinkel和Stoughton（1994）为了研究创业投资家的评价问题，引入协议和创业投资机构过去的业绩两个因素构建模型，他们的研究表明：那些工作能力较强的创业投资家可以通过承担更大的风险、付出更加的时间和精力等方式来突显自身的工作能力。与此同时，由于模型中的投资者并不能根据创业投资机构过去的业[5]绩和报酬及时地去修正信息，因此还需要引入其他因素对模型加以完善。Benson和Ziedonis（2011）通过实证研究发现，报酬激励有助于提高创业投资基金管理人（创业[6]投资家）的努力程度，降低委托代理问题发生的可能性。第三，声誉约束机制。Gompers（1995）在进行了大量的研究后发现：在市场上具有良好声誉的创业投资机构往往能够通过引进优秀的的创业投资家来形成强有力的资金管理团队；具有良好声誉的创业投资机构更容易吸引优秀的创业企业家和更具潜力的投资项目；具有良好声誉的创业投资机构还能够通过吸引一流的证券承销商和推荐更多[7]的企业上市来获得更加丰厚的回报。Shu（2011）利用实证研究发现声誉机制能够降低信息不对称的程度，进而使那些拥有较好声誉的创业投资机构所支持的公司在上市后[8]的整体效益更佳。第四，合同约束机制。Admati，Pfleiderer（1994）对由不同主体主导的、处于创业投资不同阶段的信息不对称问题以及有关创业投资家的合同约束机制进行了研究，认为[9]创业投资家通过维持自身在各个阶段所持股份的稳定性，能够更好地消除误导动机。Gompers和Lemer（1996）认为，投资者可以通过与创业投资机构签订合同来降低委托代理风险。他们研究了签订合同在减小双方当事人之间潜在利益冲突方面的积极作用，[10]并提出了合同应该包含的具体事项。（2）有关创业企业激励约束机制的研究在分段投资激励方面，Gompers（1997）在对795家创业企业进行实证研究后发现：[11]分阶段投资可以使创业投资机构获得更多与企业有关的信息。Bergemannn，Hege（2009）通过构建模型来研究创业投资的最优阶段投资行为。他们认为，创业投资机构4 [12]通常会先向企业注入少量资金，然后根据实际经营状况决定是否继续进行投资。Tian（2011）发现当创业企业的地理位置相对较远时，创业投资机构更倾向于采取分阶段投[13]资的方式来提高退出的绩效。在可转换证券激励方面，Kaplan和Stromberg（2000）通过实证研究发展：可转换[14]优先股有助于有效降低道德风险，是美国创投机构最常用的投资工具。Schmidt（2003）通过构建模型说明可转换债券的使用能够对被投资企业的行为产生强有力的激励作用[15]。Hellmaiin（2006）通过建立双重道德风险模型，同样得出了可转换优先股可以降低[16]道德风险的结论。Cestone（2013）认为创业投资机构为了保证被投资项目具有较好[17]的财务状况，应该通过要求控制权来对创业企业家的行为产生约束效应。2、国内相关研究综述国内学者对于如何通过完善的激励约束机制保证创业投资活动的顺利运行也进行了大量的研究。有关创业投资机构激励约束机制的研究主要集中于创业投资机构的组织形式、报酬激励机制和声誉激励机制。而对于创业企业激励约束机制的研究更具差异性，不同学者站在不同的角度对相关机制的构建提出了自己的见解。（1）创业投资机构激励约束机制的研究乔桂明，卜亚（2004）从选择合适的组织形式、完善监管体制和设立中介机构等方[18]面对创业投资激励约束机制的完善进行了探讨。李政，邱德荣（2011）利用博弈论的相关原理，对创业投资者与创业投资机构之间的关系进行了分析，并从政策层面为创业[19]投资的发展建言献策。此外，许多学者还尝试从某一方面出发，研究如何更好地激励和约束创业投资机构及其工作人员的行为。第一，创业投资机构的组织形式。在我国创业投资机构应该采取何种组织形式的问题上，学术界形成了两种观点。第一种以国家计委经济协调司姚长辉（1998）为代表，主张采用公司制。他在比较分析了中美两国的国情后指出：由于缺乏有关有限合伙制企[20]业的法律法规，现阶段我国只能实行公司制。刘健钧（2008）在深入分析了中国的法律环境和美国创业投资机构从公司制向有限合伙制转变的原因后，认为中国创业投资[21]机构还是应该采取公司制。第二种主张采用有限合伙制，这种观点为大多数学者所接受。欧阳良宜（2009）运用比较分析法，指出与公司制和信托制相比，有限合伙制在保护投资者权利、强化激励约束效用、加强监管力度等方面都存在优势，应该成为我国创[22]业投资发展的主流。庞跃华，曾令华（2011）认为，国内的创业投资机构应该在充5 分考虑本国国情、法律法规和组织结构的基础上，对原有的组织形式进行创新，有限合[23]伙制适应了我国创业投资发展的要求，终将取代公司制成为最主要的组织形式。刘晓纯，张潇（2012）认为，有限合伙制在制度安排、内部治理结构等方面的优势，有利于创业投资机构降低成本，拓展融资渠道。同时，他们对于如何解决有限合伙制本身存[24]在的问题提出了两点建议：一是加快立法步伐，二是建立激励机制。郭四代，许伟（2013）通过构建模型分析了有限合伙制对于创业投资家行为加以激励约束方面存在缺[25]陷，并从收入分配、支付模式和声誉机制更方面提出了弥补的措施。第二，报酬激励机制。张新立，王青建（2006）通过建立最优激励契约模型，认为[26]有效的激励机制能够促使创业投资家选择更具潜力的项目进行投资。乔明哲（2012）运用博弈模型进行分析后发现，报酬激励能够提高创业投资家的努力程度，而创业投资[27]家自身能力的高低反过来也会对公司的薪酬制度产生影响。赵昕（2013）针对传统模型中存在创业投资家的努力与投资者的预期存在差距的问题，提出了额外收益激励模[28]型和奖励提成激励模型，并通过仿真分析得出前者激励效果更佳的结论。第三，声誉激励机制。姚佐文，陈晓剑，汪淑芳（2003）建立了声誉模型，通过分析得出创业投资家，特别是年轻的创业投资家，更愿意通过努力工作建立良好的声誉，[29]以增加未来获得更高报酬的可能性的结论。孙昌群（2004）运用博弈论的相关原理，揭示了投资者与创业投资家之间的多次博弈问题。他认为，声誉机制能够激励创业投资[30]家努力工作。郑君君，刘恒（2005）通过论述传统激励理论、构建支付契约，设计建立了声誉激励博弈模型。他们指出，投资者可以通过制定一种显性的连续支付模式，[31]实现激发创业投资家工作积极性、防范道德风险和降低代理成本的目的。（2）创业企业激励约束机制的研究国内学者在对创业企业激励约束机制进行研究时，除了研究单一机制对创业企业家行为的影响，还从多角度提出了更加全面的意见。唐春红（2003）在论述我国创业投资的发展现状的基础上，运用博弈论的有关原理分别分析了普通股、优先股和可转换债券等不同融资方式下，创业投资机构和创业企业之间的博弈关系。为了能够提高创业投资活动的效率，可以从完善法律法规和改善公司[32]治理结构两方面着手，强化激励约束效用。徐玖平（2004）运用模型对创业投资委托代理问题进行了定量分析，结果表明：创业投资机构可以通过参与被投资企业管理、灵活股权设置、完善声誉机制、进行分阶段6 [33]投资等方法解决代理人的逆向选择和道德风险问题。卢立香，胡金焱（2008）分别将声誉效应和棘轮效应纳入激励模型，通过比较分析通过两种模型计算出来的相对业绩，得出二者都能够在一定程度上通过促使创业企业家[34]更加努力的工作和加强自身行为的约束来降低代理风险的结论。叶君华（2009）通过研究发现：有效的物质激励是进行精神激励的前提的结论。同时，结合中国实际，提出构建股权激励机制、声誉激励激励和完善有关退出机制的法律[35]法规等建议。柯健（2010）认为，合理的显性激励机制有助于推动我国创业投资的健康发展。他运用博弈论的相关原理构建激励模型，证明了显性激励在促使创业投资机构选择优质投[36]资项目、不断加大对项目的关注程度以及保证实现资本增值等方面的重要作用。郑庆伟（2011）在对我国创业投资发展现状进行实证研究的基础上，指出创业投资家可以通过强化监管、提供增值服务和拓展退出渠道等方式来解决与创业企业家之间的[37]委托代理问题。费文颖，杨扬（2013）综合考虑了控制权分配以及持股比例的激励作用，发现了创业投资家的控制能力与创业企业家道德风险发生的可能性之间存在密切的联系：对被投[38]资企业控制能力越强，道德风险发生的概率就越低。邢军峰，范从来（2014）指出，以股权投资为主的模式是造成国内创业投资效率不佳的原因之一。他们对可转换证券在拓宽融资渠道、加强控制能力和顺利退出方面的优[39]势进行了深入的研究，并提出了完善的对策建议。3、国内外研究评述早在20世纪60年代，外国学者就开始了对创业投资的研究。90年代以后，越来越多的学者开始运用博弈论和委托代理理论解释创业投资参与主体之间存在的关系以及引发的问题，有关激励约束机制方面的研究也相继展开，很多学者开始利用模型和实证研究的方法对分段投资、声誉激励、报酬激励等某一单方面的问题进行了比较深入的探讨。与国外研究相比，国内有关创业投资激励约束机制的研究是随着创业投资的兴起而展开的，研究内容还不够全面，研究水平与国外相比还有不小的差距，主要表现在以下几个方面：（1）国内学者有关创业投资激励约束机制的研究，大多建立在国外学者研究的基础之上，构建的模型也多是直接引用现有成果，与我国创业投资发展实际情况的联系不7 够紧密，也缺乏针对我国国情的实证研究。（2）现有文献大多集中于研究创业投资者对创业投资机构激励约束机制的构建，而针对如何通过合理的激励约束机制来解决创业投资机构与创业企业之间的逆向选择和道德风险方面，缺乏相应的定性和定量分析。此外，在研究如何完善创业投资激励制约束机制的过程中，学者们往往将较多的精力放在道德风险的防范上，而对可能存在的逆向选择问题没有足够的重视。（3）在完善我国创业激励约束机制方面，现有成果大多是站在投资者和创业投资机构的角度提出相应的对策，但是创业投资激励约束机制要想真正发挥作用，还离不开整个外部环境的改善。因此，本文除了研究创业投资激励约束机制安排，还为确保激励约束作用的发挥提出了具体的对策建议。（三）研究方法与思路1、研究方法本文在研究过程中主要运用了文献研究法、比较研究法、定量分析法和案例分析法。（1）文献研究法。在论文的准备阶段，通过查阅和整理大量的国内外研究成果，确定了研究的方向，并为框架的构建、数据的收集、研究方法的选择以及开展具体的写作过程提供了参考。（2）比较分析法。本文在论述创业投资的内涵、创业投资机构的主要组织形式、中美风险资金结构时，都运用了比较分析法，以期更加直观地反映其中的异同。（3）定量分析法。在论述我国创业投资发展现状时，文本运用了定量分析方面，使研究结果更加鲜明、准确。此外，将大量的数据信息以图表的形式呈现出来，也能够更加直观地反映出所要说明的问题。（4）案例分析法。在研究如何构建创业投资激励约束机制的过程中，本文选取鼎晖投资和阿里巴巴作为案例，分别对投资者和创业投资机构所采用的激励约束方法进行归纳和总结。2、研究内容本文包括七个部分，具体内容如下：第一部分：绪论。介绍了论文研究的背景、意义、方法、框架以及可能的创新点，并对国内外有关创业投资激励约束机制的研究成果进行了评述。8 第二部分：相关概念界定及理论基础。对创业投资、激励约束机制以及创业投资激励约束机制的内涵进行了界定，介绍了研究的理论基础。第三部分：我国创业投资发展概述及委托代理问题分析。首先，对中国创业投资行业的发展历程和现状进行了简要的概述。然后，运用委托代理理论和信息不对称理论的相关原理，对创业投资过程中的两重委托代理关系以及由此引发的委托代理问题进行了详细的分析，为后面的研究提供依据。第四部分：我国创业投资激励约束实践及存在的问题。分别介绍了作为委托人的投资者和创业投资机构在对代理人行为加以激励约束时的具体做法，并对其在实践过程中存在的问题和产生的原因进行了分析。第五部分：案例分析。从鼎晖投资和阿里巴巴的成功中，总结出有助于完善我国创业投资激励约束机制的经验和启示。第六部分：我国创业投资激励约束机制构建。针对我国创业投资激励约束方面存在的问题，在借鉴成功经验的基础上，分别站在投资者和创业投资机构的角度，通过提出具体的激励约束机制来提高资金管理能力、降低投资风险。第七部分：完善创业投资激励约束机制的对策建议。政府应该从法律法规、扶持政策、融资渠道、人才培养、中介机构等五个方面出发，弥补有关做法在防范逆向选择方面存在的不足，为创业投资激励约束机制作用的发挥提供保障。3、逻辑框架绪论国内外研究评述投资者与创业投资机构理论基础两重委托代理关系创业投资机构与创业企业我国创业投资发展现状我国创业投资激励约束实践案例分析发现问题吸取经验我国创业投资激励约束机制安排完善创业投资激励约束机制的对策建议图1技术路线图9 （四）论文的创新之处本文的创新之处包括以下两点：1、本文不仅针对创业投资机构和创业企业分别构建了相应的激励约束机制，而且在如何通过营造良好的外部环境来确保相关机制能够真正起到激励约束作用方面提出了五点建议。2、选取鼎晖投资和阿里巴巴作为案例，从中发现有助于我国创业投资激励约束机制构建的有益经验。10 二、相关概念界定及理论基础（一）相关概念界定在研究开始之前，为了保证论文的严谨性、条理性，首先需要对题目中涉及到的创业投资、激励机制、约束机制以及创业投资激励约束机制的内涵加以界定。1、创业投资早在18世纪，美国一些资金雄厚的大财团开始对铁路、钢铁等新兴行业进行投资，这是现代创业投资的雏形。1946年，波士顿研究与开发公司（ARD）的成立标志着美国创业投资走向机构化发展的新阶段。创业投资的出现，极大地推动了以高科技为基础的知识经济的发展，一大批高新技术企业的成长壮大加速了美国经济实力的恢复，重新奠定了美国世界霸主的地位。随着世界各国知识经济竞争的加剧，创业投资传播到欧洲和亚太地区，创业资本在全球范围内的急速扩张，国内外学者有关创业投资的理论研究趋于丰富和系统。但是，在如何定义创业投资这个问题上至今仍没有形成统一的标准（如表1所示）。表1创业投资内涵一览表组织、学者、文件具体内容世界经济合作与发展①创业投资是投资于以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的组织创新产品或服务的投资。②创业投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进这些中小企业的形成和创立的投资。③创业投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。美国创业投资协会创业投资是由职业金融家投入到新创的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的创业企业，特别是中小企业中的一种权益资本。欧洲创业投资协会创业投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或者重组型的未上市企业提供资金支持并辅以管理的投资行为。中国风险投资研究院创业投资是指对风险企业，尤其是高新技术风险投资企业提供支持并通过资本运营服务对所投资企业进行培育和辅导，在企业发育成长到相对成熟后即退出投资的以实现自身资本增值的一种投资行为。以色列创业投资协会在对投资对象进行限制的基础上，把创业投资定义为仅对处于早期阶段的、科技型创业企业的投资，鲜明地反映了以色列创业投资行业的特征。美国《企业管理百科创业投资是指对不能通过股票市场、银行或与银行相似的传统融资渠道全书》获得资本的工商企业进行投资的行为。勒纳（美）创业投资是致力于对私有高成长性企业进行权益资本或权益资本连接投资的独立经营的专门资本集合。里格斯（美）创业投资是对所投资的对象没有长期持有的打算，仅是在其所投资的事业有所发展后立即将其股权出售，并将投资所得进行新一轮投资的行为。11 表1创业投资内涵一览表（续）组织、学者、文件具体内容格林沃德（美）创业投资是准备冒险的投资，它是准备为一个又迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的投资，而不是用来购置与这一公司或这一产品有关的各种资产的投资。成思危（中）创业投资是指把募集来的资金有计划的投入蕴藏着较大失败风险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。刘健钧（中）创业投资是指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资的同时，通过提供企业投资管理服务参与所投资企业的创建过程，以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现到资本增值的资本运行方式。刘少波（中）创业投资是指通过一定的机构和一定的方式向各类机构或个人筹集风险资本，然后将所筹集资本投入具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系。《关于建立风险投创业投资是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并资机制的若干意见》为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让的方式获取中长期资本增值收益的一种投资行为。《创业投资企业管理创业投资是指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟暂行办法》或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。国内外机构、学者从不同角度对创业投资的内涵进行解释，本文在借鉴国内外比较有代表性的几种观点的基础上，将创业投资定义为：创业投资机构以权益资本或准权益资本的方式把筹集到的资金注入那些不具备上市资格，却具有高成长性和较大发展空间的企业，等到企业发展到相对成熟的阶段时，再通过资金退出获取高额回报的过程。可见，创业投资风险与收益并存、投资与管理并重的阶段性股权投资模式。2、激励约束机制管理学把激励定义为：为保证组织目标的实现，而采取的一系列有助于激发员工工作积极性和创造性的方法和措施。可见，激励并不是一蹴而就的，而是一个相对比较漫长的过程。按照内容的不同，可以把激励划分为物质激励和精神激励；按照对象的不同，可以分为内部激励和外部激励；按照性质的不同，又可以把激励分为正激励和负激励。有效的激励可以通过激发每一为员工的潜力来推动企业生产效率的大幅提升。激励机制是连接组织远大目标与个人工作愿望的桥梁，是指通过特定的方法与管理体系，实现激励客体对激励主体的承诺最大化的过程。约束是与激励相对应的一个词汇。单从字面上来看，约束有束缚、限制、管束的意思。管理学将约束定义为：组织为实现自身的有序运转，而对内部各类成员的行为加以规范和限制的过程。而约束机制就是经法定程序制定和颁布执行的法律法规、行业标准12 等各类规章制度和各种形式的监督手段的总称，包括声誉约束、合同约束和监督机制。从定义上看，与激励机制通过奖励、诱导等形式对激励对象形成一种正向的激励相比，约束机制更接近一种反向的激励，即通过控制、管束、规范等方式，将成本和损失控制在可接受的范围内。3、创业投资激励约束机制所谓创业投资激励约束机制，是指能够对创业投资活动参与主体的行为产生影响的全部机制的总和。由于一个完整的创业投资活动涉及三方面主体，形成了两重委托代理关系。因此，本文所研究的创业投资激励约束机制既应该包括投资者对创业投资机构（创业投资家）的激励约束机制，又应该包括创业投资机构（创业投资家）对创业企业（创业企业家）的激励约束机制。（二）创业投资激励约束机制的相关理论为了能够进一步分析创业投资活动中的两重委托代理关系以及由此引发的委托代理问题，并为激励约束机制的构建提供依据，本文主要对委托代理理论、信息不对称理论和激励理论的有关内容加以阐述。1、委托代理理论委托代理理论最早出现于20世纪30年代，并伴随着对信息不对称问题研究的深入趋于完善。委托代理理论把委托代理关系定义为：委托人根据一种明示或隐含的契约，在将某项以实现自身利益最大化为目标的活动交付给代理人的同时，赋予其相应的决策权。该理论认为，委托人的目标是实现自身财富最大化，而代理人的目标是追求工资津贴收入和休息时间最大化，两者之间利益的冲突导致代理人常常会采取有利于自身效用的行动。与此同时，由于代理人掌握了许多委托人不知道的重要信息，也极易引发签约和履约过程中的逆向选择和道德风险。通过上面的分析，委托代理理论实际上研究的就是委托人如何在信息不对称和潜在利益冲突的条件下，通过设计最优契约来影响代理人的行为。在这样情况下，如果没有有效的制度安排，委托人和代理人之间的利益就无法得到协调，最终可能造成委托人利益受损。因此，为了解决由委托关系造成的委托代理问题，实现委托人的目标，就必须设计出一套有效的激励机制，将委托人与代理人之间的利益协调问题转化为激励机制的设计问题。13 多轮对策委托人代理人实用、预期效用最大化实用、预期效用最大化均衡合约某项价值标准或社会目标图2激励机制框架从图2中可以看出，委托人想要实现自身效用最大化必须满足一个前提，那就是代理人的各项要求都得到了满足，只有这样，代理人才会采取同时有利于双方当事人利益的行动。因此，委托人需要通过多轮对策逐步形成能够满足二者各自目标的均衡契约，来激励代理人尽可能多的做出一些既能使自己获得尽可能高的收入以满足对高端消费品的需求或者得到尽可能长的休息时间，又能满足委托人要求的决策。综上所述，有效的激励机制能够使委托人和代理人的目标趋于一致，最终达到降低信息不对称程度、消除逆向选择和道德风险的目的。2、信息不对称理论市场经济的发展与信息不对称是相生相伴的，早在1945年，哈耶克早就提出了信息不对称问题，但在当时并没有能够引起人们的关注。1970年，阿克洛夫对于旧车市场上“柠檬市场”问题的思考拉开了信息经济学研究的序幕。此后，美国经济学家斯蒂格利茨、斯彭斯又分别从商品交易和金融市场的角度对信息不对称问题的危害进行了研究，最终都得出了相同的结论。毫无疑问，信息非对称理论的提出对新古典经济学理论基础假设形成了巨大的冲击，已经成为新的市场经济理论的主流。信息不对称理论认为，市场经济活动中的各类人员获得信息的数量和能力存在差异。与拥有较少信息量的人员相比，那些掌握着更多信息的人在市场中往往处于有利的位置。因此，如果想要降低信息不对称对经济的不利影响，就必须充分发挥政府的作用。为了研究发生在合同签订前后的信息不对称问题，信息不对称理论又衍生出逆向选择理论和道德风险理论。作为现代信息经济学的核心，信息不对称理论已经被广泛运用于诸多领域。14 （1）逆向选择美国经济学家乔治·阿克洛夫最早提出逆向选择理论，并把从二手车市场上发现的逆向选择效应扩展到整个商品市场。该理论认为，所谓逆向选择，是指在市场交易中，一方当事人在签订合同之前就已经掌握了某些另一方当事人不具备的，但又对结果具有较大影响的信息，由于在信息上处于劣势的一方难以区分优质品和劣质品，导致那些质量较差但价格相对便宜的商品更容易出售。长此以往，那些质量较高的商品就会逐渐退出市场，必将带来整个市场效率的下降。逆向选择理论的提出不仅解释了“劣币驱逐良币”现象，揭示了假冒伪劣对市场的破坏作用，而且为人们提供了一个思考问题的新角度。（2）道德风险道德风险一词是最早出现有关保险合同的研究，现在被广泛应用于经济学领域，学者们形象地称其为“偷懒”、“搭便车”和机会主义行为。所谓道德风险，是指在合同签订后，掌握较多信息的一方为了实现自身利益最大化，采取另一方无法观测和监督的隐藏性行动或不行动，进而使掌握较少信息一方的权益遭受损失的可能性。这一现象发生在交易双方签订合同以后，通常是在交易双方存在明显的信息不对称、信息优势一方隐藏自己的行动、交易费用太高所导致的合约不完全等因素的作用下产生的。因此，在市场经济活动的各个环节我们都能够发现道德风险的踪迹。3、激励的相关理论20世纪30年代以来，一部分国外学者在对如何满足人的需求和调动人的积极性的研究过程中，陆续提出了一系列的激励理论。按照形成时间和研究角度的不同，可以划分为内容激励理论、过程激励理论、行为后果理论和综合激励理论等3类，每一大类中又包含了许多不同的理论，本文从中选取几个比较具有代表性的理论加以论述。（1）需要层次理论1943年，美国心理学家马斯洛首次提出需求层次理论，旨在通过满足人们不同层次的需要激起人们的动机，是内容学派最具代表性的理论。他把人的需求分成两个层次，第一层次是缺失性需要，第二层次是成长性需要。该理论认为，人只有在物质需要得到满足后，才会开始追求精神层面的需要。基于这一理论，为了实现组织生产效率的提升，管理者应该在充分认识和了解员工实际需要的基础上，利用更具针对性的措施来激发员工的工作潜力，提高工作效率。15 （2）双因素理论双因素理论是美国管理学家赫茨伯格于1959年提出的，他将能够影响人们工作努力程度的全部因素归纳为两大类：一是激励因素，二是保健因素。前者产生于工作的过程中，通常能对员工产生较大的激励作用，使他们保持旺盛的精神状态并努力工作；而后者产生于工作以外的时间，是造成员工产生不满情绪、消极怠工的根源，即使在以后得到某些程度的改善，也很难再起到激发员工积极性的作用。（3）公平理论1965年，美国行为科学家亚当斯在研究人的动机与知觉之间的关系时，提出了公平理论。该理论的基本观点是：当人们在获得报酬时，总会自觉或不自觉地与身边其他同事，甚至是自己过去所付出的劳动和取得的收入进行对比，而只有在他们感觉收入分配是公平的情况下，才会进一步激发工作的热情。用公式表示为：OA/IAOB/IB式中，O代表报酬；I代表投入；A代表当事人；B代表参照对象，通常是自己的同事、同行，甚至是过去的自己；OA表示当事人对自己所获报酬的感知；IA表示当事人对自己所付出的劳动的感知；OB表示当事人对他人所获报酬的感知，或是当事人对自己过去所获报酬的感知；IB表示方式认对他人所付出的劳动的感知，或是当事人对自己过去所付出的劳动的感知。①当OA/IAOB/IB时，表明当事人不仅认为报酬的分配是公平的，而且与自己过去的工作相比，只要自己努力工作就能获得更高的收入。在这种情况下，他会感觉心情舒畅，在今后的工作中也会更加努力。②当OA/IAOB/IB时，表明当事人认为自己受到了不公正的待遇，或者与过去相比，自己现在付出了更多的时间和精力却没能换来相应数量的报酬的增加。在这种情况下，员工的积极性都会受到打击，他们会通过要求增加自己的收入或者减少比较对象的收入来达到心理上的平衡。③当OA/IAOB/IB时，说明与他人或过去相比，当事人现在获得的报酬相对较高。此时，当事人一般不会产生不公平的感觉，也不会因为自己的高收入而投入更多的劳动，这是因为不公平感往往是在人们感觉自己收入过低的情况下产生的。但对其他人来说，通过对比会产生不满情绪，继而消极怠工，这对于组织效率的提高是非常不利的。16 三、我国创业投资发展概述及委托代理问题分析（一）我国创业投资发展历程1985以来，我国政府大力支持创业投资行业的发展，陆续出台了一系列具有较强针对性、倾向性和扶持性的政策文件，不仅从管理监管、税收优惠等方面为创业投资机构的设立和运作提供了依据，而且加速了创业投资行业与高新技术产业的融合。根据创业投资机构的数量以及风险资金的募集、投资和退出情况的变化，我国创业投资的发展历程大致可以划分为五个阶段（见表2）。表2我国创业投资发展历程阶段划分背景及重要文件萌芽孕育阶段20世纪80年代初期，中国国民经济刚刚走出“全面崩演的边缘”，企业发展（1985-1996年）面临严重的资金短缺和技术落后问题，改革开放号角的吹响，为创业投资的进入提供了条件。在此背景下，国家先后颁布《关于科学技术体制改革的决定》（1985）、《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》（1991）、《关于加强科技进步的决定》（1996）等一系政策列文件，表明创业投资已经受到国家的高度重视。遗憾的是，我国当时的历史背景、政府理念、科技体制和经济体制都存在很大的局限性，萌芽阶段的中国创业投资机构举步维艰。迅速成长阶段创业投资对高新技术产业发展的重大支持和推动作用，满足了金融危机后期（1997-2000年）政府通过发展高新技术产业改善宏观经济环境的迫切需求，因而受各级政府和全社会的广泛关注。在这段时间内，国家陆续颁布了《关于建立风险投资机制的若干意见》（1999）、《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》（1999）、《关于建立风险投资机制的若干意见》（1999）等纲领性文件，使我国创业投资行业呈现出前所未有的良好发展态势。2000年，我国第一部地方性创业投资规章《深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定》正是颁布实施。行业调整阶段2001年，受美国互联网泡沫破裂的影响，我国创业板被再次延迟推出。同时，（2001-2004年）由于许多企业刚刚走出金融危机的阴霾，盈利能力尚未完全恢复，导致那些寄希望于依托创业板市场实现资本退出的创业投资公司，因资本短期内无法增值退出就此陷入困境，中国创业投资陷入发展的低谷阶段。这一时期，政府出台了《中华人民共和国中小企业促进法》（2002）、《外商投资创业投资企业管理规定》（2003），并于2004年推出了中小企业板，为创业投资机构的退出开辟了新渠道。快速膨胀阶段2005年是中国创业投资发展史上的分水岭，《创业投资企业管理暂行办法》（2005-2010年）（2005）、《实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要》（2006）、《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》（2007）、《创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（2008）等文件的陆续出台，为创业投资的发展提供了制度方面的保障。2009年9年，孕育十年的创业板市场在深交所正式推出，进一步刺激了创业投资公司和创业企业发展，成为中国创业投资发展史上的里程碑。17 表2我国创业投资发展历程（续）阶段划分背景及重要文件深度调整阶段受国内经济增长放缓以及资本市场低迷的拖累，我国创业投资再度陷入深度（2011年至今）,调整阶段，但就总体规模而言仍然保持着较高的增长速度。《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（2011）、《非上市公众公司监督管理办法》（2012）、《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》（2013），对于促进创业资本投向中小企业和多层次资本市场的构建具有积极意义，中国创业投资开始进入有序发展的新时期。（二）我国创业投资发展概述2003年以前，绝大多数中国人对于创业投资还很陌生，直到国内首家产业投资基金管理公司——中瑞创业投资基金管理有限公司的成立，创业投资才正式进入人们的视野。随着政府对创业投资认识的不断深入，一系列支持性政策文件相继颁布落实，不仅为创业投资的发展提供了法律层面的指导和保障，而且使携程网、当当网、德信无线等一批中国企业在国际创业投资机构的帮助下在美国成功上市。2012年，受全球经济复苏缓慢、境内资本市场IPO关闭、国内宏观经济形势不明朗等因素的影响，创业投资再次进入调整阶段。2014年，在A股IPO重新开闸的刺激下，创业投资在募资、投资、退出方面均出现不同程度的增长，迈入理性发展阶段。1、创业投资机构的基本情况（1）机构数量和地域分布2004-2010年，我国创业投资进入快速发展时期，创业投资公司数量从319家上升至882家，同比增速在2010年达到最高的50.52%。2011年以来，在国内加快转变经济增长方式和国际经济复苏缓慢等多方面因素的影响下，创业投资机构的发展势头开始放缓，整个行业陷入低迷。近年来，在诸多利好因素的刺激下，投资者和创业投资机构的信心逐渐恢复，创业投资行业开始回暖。截止2014年底，全国共有各类创业投资机构1551家，较上年增加143家，增幅为10.15%（见图3）。随着机构数量的持续增加和分布范围的不断扩大，创业投资在促进地区经济发展和推动科技成果转化方面发挥着越来越重要的作用。目前，全国各地都成立有创业投资机构，总体呈现以下特征：①创业投资机构主要分布在东部沿海地区，江苏、浙江仍然是创业机构数量最多的省份，各类创投机构共计750家，占总量的一半，创投机构布局整体呈现出“两超多强”的局面；②中部地区创业投资迅速发展，仅安徽省就有各类创投资机构66家，居全国第六，湖北、重庆的创投机构数量也排进全国前十；③甘肃、宁夏、青海等西部省份经济发展水平较18 低、开放程度不高，导致创业投资发展缓慢，大多数省份创业投资机构的数量仅停留在个位数，远远落后于东中部地区。（家）（%）50.52200060150020.3724.9526.414019.024.938.1511.017.9410.16100020-4.850000-2020042005200620072008200920102011201220132014（年份）VC机构总数VC基金VC管理机构VC机构增幅图32004-2014年中国创业投资机构数量总体变化趋势数据来源：《中国创业风险投资发展报告2015》、《2004-2014年中国创业投资年度研究报告》（2）管理的资本规模随着创业投资机构数量的增加，管理的资本规模也呈现逐年上涨的趋势，并于2007年和2010年分别出现67.7%和49.9%的高增长率。2014年，我国创业投资机构管理的资本总量达到5232.4亿元，上升31.7个百分点（见图4），再创历史新高。但资金的分布很不均匀，体现为资本规模在5亿元以上的大型创投机构管理着78.4%的风险资金，而这类机构在全部机构中仅占12.4%。此外，我国创业资本的空间分布也表现出明显的不平衡，绝大多数的创业资本分布在东部发达地区，中部地区创业资本的增势迅猛，而西部地区的资本规模较小。由此可见，我国超过半数的创业资本分布在经济发达地区，且掌握在少数资本规模超过5亿元的机构手中。（亿元）（%）60008067.760400049.94030.832.931.72000205.110.33.67.900.22.3020042005200620072008200920102011201220132014（年份）管理资本总量增量同比增长率图42004-2014年中国创业投资机构资本规模总体变化趋势数据来源：《中国创业风险投资发展报告2015》、《2004-2014年中国创业投资年度研究报告》2、创业资本募集情况2014年，我国创业投资市场资金募集情况出现明显好转，新募基金数量和资本规模都有了很大幅度的提升，全年新募集的258支基金涉及资金190.22亿美元，同比增幅达到174.9%，这是继2011年以后基金募资规模方面首次出现正增长（见图5）。从新募基19 金的币种来看，人民币基金占绝对优势，全年共募集228支，新增资本量108.43亿美元，分别占总量的88.37%和57%；美元基金30支，新增资本量81.79亿美元，占比11.63%和43%。但就平均量而言，与单支美元基金高达2.73亿美元的规模相比，人民币基金的平均资金规模仅为4862.43万美元。这主要是由于阿里巴巴、当当网等互联网企业在美国的成功上市，极大地刺激了境外投资者的参与热情，加快了外币基金设立和募集的步伐。（亿美元）（支）282.02300500382190.22400200300111.6993.1225225810073.158.5615869.1919920040.6739.7354.491166.9994100580212939020042005200620072008200920102011201220132014（年份）新增资本量新募集基金图52004-2014年中国创业投资机构基金募集情况数据来源：《中国创业风险投资发展报告2015》、《2004-2014年中国创业投资年度研究报告》3、投资规模及分布特征（1）投资规模和投资强度从图6中可以看出，2004-2013年，我国创业投资的规模与新增投资案例的变化基本趋势一致，且都在2011年达到历史较高水平。在经历了两年的低潮以后，我国创业投资行业的投资情况于2014年再度出现好转，全年新增投资案例1917个，较2013年增加769个，涨幅高达67%；其中，已披露投资金额的1712起交易共涉及金额168.83亿美元。此外，用来表示平均每个项目投资规模的指标也出现了明显改善，投资强度从上年的668.88万美元增至986.17万美元，同比增长49.5%，投资规模、新增案例数量和投资强度均达到历史最高水平，表明我国创业投资市场已经出现回暖的迹象。（亿美元）（个）2001917250015052000150107111481500100607477817440168.831000253228324130.035012.6911.7317.7732.4742.127.0153.8773.266.015000020042005200620072008200920102011201220132014（年份）投资规模当年新增投资案例图62004-2014年中国创业投资市场投资情况数据来源：《中国创业风险投资发展报告2015》、《2004-2014年中国创业投资年度研究报告》20 （2）投资阶段分布在创业行业内部竞争日益激烈、国家积极引导风险资金向早期项目流动等多重因素的影响下，一部分创投机构开始调整投资策略，把目光更多地投向那些刚成立的中小企业身上投资阶段前端化的趋势明显。从表3中可以看出，2014年，我国创业投资对处于种子期和起步期项目投资金额所占比重分别降至4.6%和20.7%，但投资数量占比小幅上升；而对处于成长期企业的项目投资数量和投资金额占比分别较上年4.04和24.98个百分点；对于成熟期和重建期项目的投资数量和投资金额所占比重均有所下降。相关数据表明，虽然我国创业资本呈现向处于种子期企业移动的趋势，但就总体而言，无论是项目的数量，还是金额的多寡，处于起步期和成长期的企业对于创业投资机构依然具有较强的吸引力。表32012-2014年中国创业投资阶段分布：项目数量和投资金额单位：%投资阶段201220132014项目数量投资金额项目数量投资金额项目数量投资金额种子期12.36.518.3612.2220.84.6起步期28.719.332.4622.3836.520.7成长期45.052.038.2141.4236.066.4成熟期13.221.610.0022.826.58.3重建期0.80.60.971.160.00.3数据来源：《2013-2015年中国创业风险投资发展报告》（3）投资行业分布2014年，在全民创业热情持续增长、传统行业发生深刻变革的背景下，中国创业投资快速发展，生物技术、物流、金融、娱乐传媒、互联网等24个行业受到了风险资金的青睐。就投资案例数量而言，全年共发生互联网行业投资案例503起，电信及增值业务案例338起，IT行业投资181起，生物技术及医疗健康行业172起，金融行业投资110起，与去年相比分别增长123.6%、69.8%、103.4%、19.4%和816.7%，排名前五的行业累计发生投资1304起，占全部投资案例的68%。在投资金额方面，排名第一的是互联网行业，投资金额高达35.96亿美元；电信及增值业务紧随其后，投资金额为28.52亿美元；排第三、四、五名的是半导体、金融、生物技术及医疗健康行业，分别获得15.56亿美元、15.3亿美元和14.2亿美元的投资，都出现了较大幅度的增长（见图7）。从投资案例和投资金额的变化趋势来看，近几年，我国创业投资呈现出由以制造业为代表的传统产业向互联网、金融、生物技术及医疗健康等新兴产业转变的趋势。21 （行业）872.47未披露114365.15其他4638.99教育与培训1446.32连锁及零售1159.91纺织及服装1083.25能源及矿产10101.51物流14128.28农/林/牧/渔12158.31房地产11158.39建筑/工程9222.96食品&饮料16301.56电子及光电设备63339.62汽车9418.02化工原料及加工30514.76清洁技术70647.32机械制造68653.06娱乐传媒64819.22IT1811419.47生物技术/医疗健康1721530.31金融1101556.48半导体122852.21电信及增值业务3383595.67互联网50305001000150020002500300035004000投资案例（个）投资金额（百万美元）图72014年中国创业投资项目的行业分布数据来源：《2014年中国创业投资年度研究报告》（三）创业投资委托代理问题分析一个完整的创业投资活动包括筹资、投资、管理和退出四个阶段，涉及投资者、创业投资机构（创业投资家）和创业企业（创业企业家）等三方面主体。其中，投资者是资金的所有者，他们把资金委托给专门的机构管理；创业投资机构，又称创业投资基金，是专门管理和运作资本的中介组织，而具体从事投资活动的是创业投资家，他们通常都具有较高的专业化知识、丰富的投资经验和较强产品经营和资本运作能力；创业企业是资金的接受者，通过成果转化创造出巨大的价值，企业的创始人或者创始团队被称为创业企业家。由此可见，在整个创业投资活动中，创业投资机构充当着桥梁的作用，将资金的供求双方联系在了一起，并通过专业化的管理实现“三赢”。22 在资金的筹措阶段，投资者为了实现资本增值，而把自有资金提供给具有专业知识和丰富经验的创业投资家，由其组建创业投资基金或创业投资机构进行资金运作和管理。在投资阶段，创业投资机构中的专业人员——创业投资家，凭借自身的经验和先进的评估手段，从市场中的诸多项目中挑选出最具潜力的一个，并与企业签订投资协议。在管理阶段，为了保证风险资金能够按照协议的约定加以使用，创业投资家通常会直接参与到被投资企业的管理中来，以实现对资金使用情况的全程监督。在这一阶段，为了帮助企业快速地成长起来，创业投资家通常还会提供制定明确的发展战略、聘请高水平的管理人才、提供法律方面的支持以及对员工进行培训等增值服务。在退出阶段，创业投资家通过IPO、股权转让等方式实现资金的撤回和增值，项目退出的成功与否直接关系着整个投资活动的成败。委托创委托业创投投业资筹资阶段投资阶段资企者提供资金机项目筛选资金投入业构后续监管代理代理收益分配资本增值实现投资收益出让股权退出机制图8创业投资运作机制如图8所示，根据委托代理关系的定义，在创业投资过程中存在着两重委托代理关系。在创业投资的筹资阶段，投资者由于缺乏相关的专业知识、职业技能和投资经验，而把自己手中的资金委托给创业投资机构，希望通过专业化的管理和运作获得高额的回报。在这个过程中，投资者（委托人）为了实现自身效用的最大化而将资金委托给代理人（创业投资机构），并赋予其相应的控制权。对于投资者来说，他们在失去了对自有资金控制权的同时，享有监督创业资本运作并获取收益的权利；而作为资金的管理者，创也投资机构除了需要按照约定履行职责，还可以获得适当的管理费用，并在实现资本增值后，享有参与报酬分配的权利。进入投资阶段以后，创业投资机构需要利用专业的知识、丰富的投资经验、敏锐的市场洞察力和先进的评估手段，从市场中筛选出那些正处于起步期、技术或发明具有广23 阔市场前景、创始人具有较高水平的素质和能力的项目进行投资，并为企业提供管理、财务等方面的帮助，以期在企业走向成熟后通过退出实现资本的增值。对于创业投资机构来说，他们在把资金注入被投资企业的同时，通常还会带来先进的经营管理理念，并对资本的实际使用情况实施全程监控；创业企业在资金的支持下，可以将产品或技术优势转化为现实的生产力，促进企业的成长壮大。综上所述，创业投资机构的双重身份不仅实现了资金供求双方的有机结合，而且把这两重委托代理关系紧密地联系在了一起。1、投资者与创业投资机构之间的委托代理问题在选择创业投资机构给的过程中，投资者不仅难以从市场中收集到有关创业投资机构及其从业人员的全部信息，而且对已经掌握的信息缺乏足够的识别能力，投资者在信息上就处在了比较不利的位置。此外，由于在实践过程中，投资者通常并不能直接参与创业投资机构的经营管理，这就导致他们对资金的实际使用和创业投资家的行为是缺乏控制的。信息不对称问题的存在和激励约束机制的缺失，导致创业投资机构为了谋求自身利益而做出违反协议，甚至损害投资者利益的行为。具体来说，投资者与创投机构之间的委托代理问题主要表现为以下两个方面：（1）逆向选择问题。由于创业投资机构扮演者桥梁和纽带的作用，所以对于每一个投资者来说，他们都希望在市场中挑选出业务能力较强、口碑较好的创业投资机构，以期实现高额的投资回报。但在实际操作过程中，由于投资者很难从市场中获取有关创业投资机构投资经验、经营管理水平以及从业人员的技术背景、道德品质、洞察力和判断力等方面的信息，加之创业投资机构为了筹集资金往往会对自己的实际能力加以修饰或过分夸大，导致投资者只能以行业平均水平来衡量每一家创业投资机构，那些真正具有较高资金运作能力的机构因开出的条件较高而很快被排除在外，最终被投资者挑选出来的则是那些没有什么“真才实学”的。可见，投资者与创业投资机构签订协议之前的信息不对称容易引发逆向选择问题，即优秀的创业资本机构被“淘汰”，拙劣的创业投资机构却大行其道。（2）道德风险问题。在融资协议签订以后，投资者希望选择的创业投资机构能够谨慎经营、认真履行职责，使自己获得丰厚的投资回报。但是，由于投资者在信息上处于劣势，无法监督机构的投资行为、投资策略、勤勉程度以及管理能力，更难以对资金的流向和使用状况进行实时监控。信息不对称的存在以及监管的高难度和高成本，都为创业投资机构及其从业人员因谋求一己私利而做出违反协议、损害投资人利益的行为创24 造了条件。创投机构的道德风险问题主要表现为：①不履行承诺或者不按约定选择投资对象；②投资项目数量过多，导致单个项目所投入的人力、物力、财力不足，最终造成投资的低效率；③潜在的机会主义倾向；④以拒绝继续管理资本、停止投资等手段，胁迫投资者同意其提高管理费用和利润分成比例的要求。由此可见，即使是在融资协议签订之后，信息不对称问题的存在依然会对投资效率的提高产生消极影响。2、创业投资机构与创业企业之间的委托代理问题创业投资机构在选择企业的时候面临着与投资者相似的问题，那就是获取有关创业企业及其创始人私人信息的能力有限，在信息上常常处于被动地位。同时，创业企业大多数都是高新技术企业，这项技术的创新性和市场发展前景的不确定性也大大增加了选择的难度，是对创业投资家眼光和能力的严峻考验。此外，虽然创业投资机构参与被投资企业日常管理活动的做法能够对企业的行为形成一定的约束，但这种作用是很有限的。究其原因，在于创业企业及其创始人比创业投资机构掌握更多、更专业的信息，且大多数企业既没有把历史信息完整地保留下来，又没有详细的财务报告，这就提高了信息收集的难度，导致机构无法对每一个项目过去的经营状况和未来的发展前景进行准确的评估，其结果就是创业投资的整体效率难以得到改善。（1）逆向选择问题。创业投资机构接受投资者的委托，把资金交付给专业的创业投资家进行管理，其收入主要通过收取管理费用和参与最终利润的分配来实现。因此，无论是创业投资机构，还是创业投资家，都希望自己能够从市场中挑选出最具价值的项目和最有能力的创业企业家。但是，由于对创业企业的财务状况、经营管理水平，产品的创新性、市场前景以及创业者自身的经验、能力、品质等方面信息的掌握不足，增加了创业投资机构评估项目的难度，影响了创业投资机构的判断能力和甄别能力，使其在挑选项目时容易被某些徒有其表的企业所蒙蔽。由此可见，投资协议签订之前存在的信息不对称，导致那些经营状况良好、技术优势明显、创始人能力和素质较高的优质项目逐渐退出市场，而使那些质量不高的项目更容易受到青睐。（2）道德风险问题。在与创业企业签订协议以后，为了确保资金按照约定加以使用，并实现对创业企业经营状况的实时监测，创业投资家通常会直接参与到企业的经营管理中来。但是，我国绝大多数创业投资机构并没有对创业企业实现绝对的控制，企业的日常管理仍由创业企业家负责，这就为创业者隐瞒信息和行为创造了机会。创业企业家通常掌握着与企业发展息息相关的某项科技成果的全部信息，而且这项高新技术十分25 复杂和专业，信息不对称程度的加剧容易诱发违约、制造虚假财务报表、不顾风险进行过度投资、消极怠工、隐瞒企业亏损等行为的发生。此外，被投资企业缺乏为投资者创造价值的经营理念、大多数企业的管理能力低下、治理机制不完善等因素的存在，都在一定程度上影响了企业盈利能力的提高，导致创业资本难以实现退出。综上所述，委托代理问题不仅限制了投资者和创投机构能力的发挥，而且也阻碍了监管机制的构建。为了能够提高创业投资活动的整体效率，使之真正发挥推动科技进步、促进科技成果产业化的作用，就必须针对我国创业投资激励约束机制存在的问题，提出相应的对策和建议，并通过建立一套完整的激励约束机制，降低逆向选择和道德风险，既能够使投资者和创业投资机构通过资本的运作获得丰厚的回报，又能够让创业企业家在资金的支持下将自己的技术、专利变为现实的生产力，提高整个社会的自主创新能力。26 四、我国创业投资激励约束实践及存在的问题（一）投资者与创业投资机构之间的激励约束现状1、对创业投资机构进行激励约束的实践（1）创业投资机构的组织形式目前，我国创业投资机构的组织形式主要有公司制和有限合伙制两种。其中，公司制的创业投资机构是依据《公司法》设立的，通过定向或向公众发行股份来筹集股本，专门从事创业投资活动的有限责任公司或股份有限公司。有限合伙制创业投资机构是依照《合伙企业法》设立的，由普通合伙人和有限合伙人组成。除此之外，公司制创业投资机构还可以采取“基金公司+基金管理公司”的形式。表4公司制和有限合伙制的利弊对比公司制有限合伙制设立方面依据《公司法》设立，条件比较严格，有依据《合伙企业法》设立，各合伙人通股东人数和最低注册资本要求，审批程序过协商达成具有法律约束力的协议，经比较复杂，便于国家管理和保护投资者利有关部门批准或核准，设立灵活方便，益。但可能存在欺诈。出资者责任公司股东以出资额为限承担有限责任，有有限合伙人以出资额为限承担有限责利于鼓励投资，不利于投资管理人责任感任，普通合伙人对公司债务承担无限责强化。任，有利于增强投资管理人的责任感。内部治理公司依法设立股东大会、董事会、监事会，普通合伙人负责公司的经营管理，有限权责明确来约束投资家的行为，但增加了合伙人依靠契约来约束普通合伙人的管理成本，降低了资本运作效率。行为，存在道德风险。融资方面通过发行股票筹集资金，有利于吸引社会股东人数有限，资金来源固定，资本筹闲散资金，但筹资较慢。集快，且一般分期投入，不利于及时整合投资。权益转让股东可以随意买卖股票，但一些股份的转只有在其他合伙人都同意的条件下，有让可能受协议的约束。限合伙人才能转让自己的权益。税收方面存在双重征税问题，即企业所得税和个人只征收个人所得税，若符合一定条件，所得税，打击了投资者的投资积极性。还可享受国家或地方税收优惠政策。利润分配实行税后利润分配制度，按股东实缴的出利润可立即分配给有限合伙人，普通合资比例分配，不利于调动积极性。伙人可以获得出资20倍的利润，有利于激励风险管理人的积极性。存续期限除非破产或兼并，公司可以无限期地经营存续期限一般为7-10年，具体的期限长下去，有利于增加投资者的信心。短主要依据公司投资生命周期和主要合伙人的意愿。资本退出公司股票易于转让但不能撤出，有利于减有限合伙人可以随时撤资以保护自身少风险，但流动性较大。利益，不利于创业风险公司的稳定。27 现阶段，我国大多数创业投资机构采取公司制的组织形式，这不仅与国内的宏观政策和法律环境有关，最主要的还是考虑到公司制本身确实存在一定的优势。首先，公司制创业投资机构可以享受国家的税收优惠政策。为了落实创业投资机构的税收优惠政策、强化创业投资对中小高新技术企业的投资力度以及促进创业投资行业健康发展，国家出台了一系列法律规范，而有限合伙制创投机构是无法享受这些优惠的；其次，公司制具有明确的股权结构和法人治理机制。公司制创业投资机构可以无限期的存续下去，不受股东退出或股权转让的影响，保证了经营的长期性和稳定性。同时，我国法律对于公司的法人治理结构有明确的要求，董事会、监事会的权力设置能够在一定程度上保障出资人的利益；最后，符合投资者对资金安全的要求，具有一定的比较优势。按照《公司法》的规定，公司的董事会应该委托专业的团队负责创业资本的运作和管理，一方面，有利于限制股东的权利，更好地实现“专家管理”，促进资本的增值；另一方面，也保留了董事会监督管理团队投资行为和工作努力程度的权利，有利于督促创业投资家勤勉尽责、诚信经营。基于上述原因，公司制创业投资机构在数量上占有绝对的优势。（2）创业投资机构的薪酬制度创业投资家从事创业投资活动的目的就是为了实现自身效用得最大化，这其中既包括获得报酬的最大化，也包含获得足够的休假和其他方面的福利。创业投资是一个比较漫长的过程，为了确保资金的安全和投资活动的顺利进行，创业投资家在每个环节都要消耗大量的时间和精力，而所有的努力都是为了在资本退出后转化为收入方面的满足。因此，创业投资家只有在自己的付出能够获得相应回报的前提下，才会保持原来的工作状态或者更加认真负责。目前，我国绝大多数创业投资机构是由政府主导的，采用的薪酬制度与国有企业基本相同，创业投资人员的工资主要由固定工资和奖金两部分构成。但是，随着市场经济的发展和创业投资家要求的不断增强，这种分配制度的弊端日益显现。首先，在公司制下，创业投资活动获得的资本增值绝大多数属于企业，创业投资家只享有很少的一部分，较低的薪酬水平，造成优秀人才的大量流失，政府主导的创业投资机构几乎成为为其他企业培养人才的摇篮；其次，由于没有彻底摆脱计划经济的影响，在收入分配上存在平均主义倾向，奖金与个人绩效的联系不紧密，论资排辈的现象严重，难以起到调动积极性的作用；最后，以“人的行政级别”为中心的薪酬设计，违背了创业投资行业的技术特征，最终表现为创业投资机构盈利水平和资金管理能力的低下。（3）创业资本的筹措渠道目前，我国创业投资风险资金主要由境内资金和境外资金两部分构成。其中，境内28 资金主要来源于①政府；②国有独资投资机构；③非上市公司；④上市公司；⑤金融机构；⑥自然人。境外资金主要来源于境外企业和境内外资企业向在中国大陆注册的创业投资机构。长期以来，在宏观政策环境趋紧、资本市场持续低迷、相关法律法规不健全、民间资本与创业投资对接机制不顺等诸多不利因素的影响下，我国创业资本的来源比较单一，创投机构的融资渠道也比较狭窄，造成资本结构的不稳定和不合理。从图9中可以看出，截至2014年底，我国创业资本仍以非上市公司为主，占总资本的38.04%；来自政府和国有独资创投机构的资金占总量的31.39%；个人资金所占的比重降至15%，境外和银行资本比重略有下降。同期，美国风险资金很大一部分来源于养老基金，占比高达42%；来自银行和保险公司的资金占比达到25%；捐献基金、个人和家庭基金分别占20%和10%。通过对比发现，由于银行、保险、养老金以及私人资本的参与相对不足，导致我国风险资金存在比较严重的结构性问题。图92014年中美创业投资资本结构对比数据来源：《中国创业风险投资发展报告2015》2、创业投资机构激励约束方面存在的问题（1）公司制的弊端日渐显现就目前的情况来看，由于大多数创业投资机构的是由政府或者国有独资公司出资设立的，加之我国有限合伙制的相关法律依据还不够完善。因此，公司制仍是最常见的组织形式，而这样的制度安排确实有助于强化创业投资对于中小高新技术企业的支持力度。但是，随着创业投资的发展和风险资金需求的旺盛，这种政府主导的公司制创业投资机构也逐渐暴露出不少问题。第一，“官办官营”的模式不符合创业投资的特点和运作规律，不仅造成了风险资金的结构性问题，而且加大了社保基金和个人投资者参与创业投资的难度；第二，政府主导的创业投资机构往往采用与国有企业相似的考核方法，投资成功的收益被公司享有，而投资失败的损失却由国家承担，对创业投资家起不到有29 效的激励和约束作用，导致我国大多数创业投资家为了追求个人利益而放松了对创业企业的监督和控制，大大增加了委托代理风险；第三，政府在设立创业投资机构时，通常会直接任命资金管理团队，他们不仅缺乏丰富的创业投资经历和专业知识，而且无法在股权、控制权和最高人事权等方面对被投资企业形成强有力的监督和控制，甚至在完成投资后不采取任何的监管措施，这就大大增加了失败的风险；第四，公司制创业投资机构存在双重征税的问题，不利于降低企业的经营成本、提高工作意愿。（2）缺乏合理的收入分配和风险承担机制相关调查显示，我国创业投资机构的项目退出时间在3-5年，这就意味着为了保障机构和投资者的权益，创业投资家必须准确把握企业的发展状况，并根据实际情况调整投资策略，这无疑需要消耗大量的时间和精力。但是，由于我国大部分创投机构由政府出资设立，对创业投资家的激励主要通过提供升职机会等行政方式来实现。而在经济上，创业投资家的工资、福利基本上是固定不变的，获得的奖金在资本增值收入中也只占极小的比重，他们创造的价值与付出的努力之间是不成比例的。报酬机制与绩效水平的脱钩不仅削弱了创业投资家的工作积极性和创造性，而且容易诱使他们通过各种式获取灰色收入，甚至是不合法收入。此外，国内绝大多数的创业投资家在机构中主要扮演着职业经理人的角色，他们所运作的资本中往往没有个人的资金，而且在发生巨额亏损时也无需承担较大的责任，这就意味着项目的好坏、投资的盈亏对他们的利益都不会产生太大的影响，委托人与代理人之间利益的差异性以及风险承担份额的相对不足，为创业投资家道德风险的发生提供了可能。通过上述分析，收入分配制度和风险承担机制的缺失也是导致我国创业投资成功率低下的原因之一。（3）风险资金来源单一，结构性问题严重中国创业投资行业起步较晚，发展还比较滞后，政府在相关法律法规和配套政策的制定以及创投机构设立的过程中都占据着主导地位，这样的安排虽然弥补了创业投资行业初期资金来源不足的问题，但也为此后的发展发展埋下了隐患。长此以往，我国逐步形成了以非上市公司、政府财政拨款和国有独资投资机构为主的资金来源结构。此外，民间资本与创业投资对接机制的不顺畅、现有法律体系对保险基金、养老基金和商业银行资金的诸多限制，也使创业投资蒙受了巨大的损失。与欧美发达国家依托成熟证券市场所建立起来的包括养老金、银行和保险公司、大型企业、个人和家族资金以及外国投资基金在内的多元化融资渠道相比，我国创业投资行业对政府的依赖还比较严重，资本的结构性问题无法得到解决。近年来，在政府的支持下，我国创业投资行业开始步入规30 范发展的轨道，在解决创业企业资金不足问题和提高企业的商誉等方面产生了积极作影响。但是，在鼓励创业创新的时代背景下，随着企业数量的快速增长，创业资本的结构性问题势必更加凸显。基于此，如何调整风险资金来源、构建合理的资本结构，已经成为我国创业投资发展过程中必须解决的问题。（4）声誉机制难以发挥作用在创业资本的募集阶段，投资者的信息获取能力的十分有限，他们对创业投资机构的评判就在很大程度上取决于这个机构及其创业投资家在市场中的声誉。一般情况下，那些声誉较好的创业投资机构能够以更低的价格和更快的速度募集到资金，在促进基金规模不断扩大的同时，也能为自己带来更高的收入。相比之下，那些声誉较差的创业投资机构的筹资速度较慢、成本较高，为了改变在资金筹集方面的劣势，他们在投资时会更加谨慎、负责，以期通过提高投资业绩在行业内形成良好的声誉。此外，创业资本的筹集并不是一蹴而就的，在很多情况下，随着创业投资活动的推进，创业投资家往往需要通过多轮融资才能获得足够的资金，这就促使他们在前一阶段的投资中更加注意自己的行为，以降低再融资的成本和难度。但是，由于我国创业投资行业发展时间较短，行政色彩还比较浓重，创业投资机构大多数由政府主导，资金管理人员的选择主要通过行政任命的方式实现，市场机制的缺失和产权主体的缺位，不仅造成声誉激励对象的缺失，而且导致创业投资机构及其从业人员往往把更多的精力花在维持与投资者的关系上，这势必会削弱声誉机制的作用。此外，由于缺乏健全的信息披露制度，创业投资机构的实际能力和项目的运营情况很难真实、完整地展现在公众面前，声誉机制也就无从谈起。（二）创业投资机构与创业企业之间的激励约束现状1、对创业企业进行激励约束的实践（1）进行分段投资为了降低信息不对称的程度，国外创业投资的普遍做法是：根据对企业前期经营业绩、财务状况的全面评估，重新预测企业的发展前景，并做出是否进行下一轮投资的决定。例如，以摩根士丹利为首的三家国际投资机构在对蒙牛进行投资时，就把资金分为两次注入：第一次发生在2002年6月，他们以认股方式注入资金2.16亿元人民币，最终换取了蒙牛乳业32%的股份；第二次发生在2003年，再次投资2.9亿元人民币。2014年6月，蒙牛的成功上市使这三家机构赚得盆满钵满。蒙牛的成功不仅是资本力量的体现，更反映了外国创业投资机构在资金管理和运作方面的超强能力。近年来，国内许多31 创业投资机构逐渐认识到分段投资能够在降低信息不对称程度的同时，通过有效激励约束创业企业家的行为，来提高投资的成功率。因此，越来越多的本土创投机构开始把分段投资的相关条款写入投资协议，并在资金运作过程中逐步加大对后续投资的重视程度，强化企业经营情况和发展潜力的重新评估，试图通过确保资金能够在项目经营状况出现恶化并无法改善的情况下，通过及时的退出防止损失的扩大。（2）签订对赌协议所谓对赌协议，是指创业投资机构从保证自身以及投资者权益的角度出发，与创业企业家针对企业未来发展过程中存在的某些不确定情况所达成的约定。简单来说，就是当企业的实际盈利状况达到协议约定的标准时，投资者就会按照约定给与被投资方某些方面的好处；而当盈利未达到约定时，创业者则需要付出一定的代价。平安置业在与宋都控股、郭轶娟、宋都集团签署的《增资扩股补充协议》中就作出过宋都控股无需根据原协议约定向平安置业无偿转让所持宋都集团的股权或以现金的方式予以补偿的约定；但若宋都集团在2010年未实现上市，则继续按照原协议的相关条款执行。最终，宋都控股以高出停牌重组前17%的成本成功借壳上市。太子奶集团在引进国际风险资金时，双方以各自所持有的股份为赌注，最终以李途纯的锒铛入狱和三大创业投资机构获得太子奶集团61.6%的股权而告终。目前，对赌协议双方可以就六个方面的内容作出具体约定（见表5）。表5常见的对赌形式项目达到目标未达到目标财务绩效若企业完成净收入指标，则投资方若企业收入未达标，则管理层转让规定数额进行第二轮注资。的股权给投资方；或者企业资产净值未达标的，则投资方有权增加相应的董事会席位。非财务绩效若企业的市场份额增长到约定的目若企业为完成新的战略合作或取得了新的标，则管理层可获期权认购权。专利权，则管理层无法获期权认购权。赎回补偿若企业能按约定回购投资方股权，若企业无法按约定回购投资方股权，则投资则投资方在董事会获得多数席位或方可在董事会获得多数席位或累积股息将累积股息将被降低。被提高。企业行为若企业销售部或市场部采用了新的若企业无法在一定期限聘任新的CEO，则技术，则投资方将会按规定把部分投资方将在董事会获得多数席位。股权转让给管理层。股票发行若企业成功获得其他投资，且股价若企业没有能够在约定的时间内上市，则投达到一定水平的情况下，则投资方资方有权出售其所持有的股份。对企业管理层的委任状失效。管理层去向若管理层在职，则投资方可进行第若管理层被解雇，则将会失去未到期的员工二轮追加投资。股。32 （3）对创业企业的监管与控制对风险资金实际使用情况的监测和对被投资项目的监控是衡量创业投资机构资金管理能力和创业投资家水平的重要指标。长期以来，我国创业投资机构对被投资企业的监管主要通过提供管理咨询、财务咨询等间接监管方式和以获得董事会席位为代表的直接监管方式实现。截至2014年底，有34.5%的创投机构选择通过提供管理咨询服务实现对被投资企业的监督，财务咨询、只限监管的比重分别为25.7%、8.3%；选择通过获得董事会席位实施监管的机构所占的比重为28.6%，延续前几年的的下降趋势，表明我国创投机构直接介入被投资企业经营的情况有弱化趋势（见图10）。在对创业企业的控制方面，由于我国创业投资机构长期奉行不谋求控股的经营策略，加之创业企业的创始人也不愿意丧失所有权，这就使得一般参股方式占有绝对优势，而绝对控股的比重很低。如图11所示，2014年，仅有3.36%的创投机构实现了对创业企业的绝对控股，而相对控股和一般参股的比重加起来高达96.64%。综上所述，我国创业投资机构对创业企业的管控具有两个特点：一是在监管方式上以间接监管为主，二是在股权控制上以非绝对控股为主。(%)4033.234.528.928.63025.625.72010.18.3102.22.90提供管理咨询董事会席位财务咨询只限监管其他（监管方式）2013年所占比重2014年所占比重图102013-2014年创业投资机构的主要监管方式数据来源：《中国创业风险投资发展报告2015》20142012201020080%20%40%60%80%100%绝对控股相对控股一般控股图112008-2014年创业投资机构的股权参与程度数据来源：《中国创业风险投资发展报告2015》33 2、创业企业激励约束方面存在的问题（1）分段投资策略的运用效果不佳分段投资不仅能够避免资金一次性投人对创业企业家股权的稀释作用过大所带来的激励不足问题，而且对于创业企业家的行为也能产生较强的约束作用。随着认识的不断深化，中国的创业投资家也开始将资金分期注入创业企业，以尽可能保障资金的安全。但就目前情况来看，我国创业投资机构进行分段投资的力度还不够强，大部分资金仍然用于首轮投资。相关数据表明，2014年，占总量68.1%资金用于首轮投资。相比之下，美国仅有15%的资金用于首轮投资，后续投资占比高达85%；欧洲首轮投资的比重为46%，后续投资占比为54%，后续略高于首轮投资①。由此可见，与欧美发达国家相比，中国的创业投资家更愿意相信自己最初的决定，而不重视对项目的阶段性考察。如此一来，分段条款形同虚设，不仅难以起到防范道德风险和激励创业者努力工作的目标，反而容易造成监管的缺位。通过上面的分析发现，分段投资效果的不理想在很大程度上可以归因于创业投资家对工作的不尽责，而这种不尽责归根结底还是由于缺乏强有力的激励约束机制。（2）对赌协议具有两面性对赌协议实质上是资金供给双方在对项目未来发展潜力存在不同认知的情况下，供给方所采取的一种保障资金安全和约束需求方行为的方法。对于投资人而言，对赌条款的存在有利于消减投资风险，使其在项目盈利未达到约定水平的情况下，也能最大限度地降低投资损失。而对于融资方来说，对赌条款既能够使其通过让渡部分未来权益获得更多的资金，又能够激励项目的创始团队为了获得控制权方面的优势而努力工作，尽早实现项目的成功运营。当然，任何契约设计都不是完美无缺的，对赌协议的不完美主要体现为以下几点：第一，协议双方在股息分配、剩余财产分配和超比例表决等方面的权利义务分配存在显著地不对等性，既违反了公平原则，又与我国公司法同股同权的立法精神相违背，因而难以得到法律层面的认可；第二，根据约定时间的长短，创业企业可能会为了实现短期的目标而进行非常规经营，从而增加投资的风险；第三，投资方在融资方达到约定条件时，获得的投资收益可能会减少，而融资方在无法实现预期盈利的情况下，也存在丧失项目控制权的风险。此外，从海富投资与甘肃世恒有关对赌协议的纠纷中可以看出，由于缺乏专门的法律条文和制度规范，对赌协议在中国更像是一场不折不扣的“赌博”。①数据来源：《中国创业风险投资发展报告2015》34 （3）对创业企业的控制能力有待加强在资金供求双方的共同作用下，创业投资机构直接参与企业的日常经营管理可谓困难重重。对于创业企业家来说，作为企业的创始人，他们原本就掌握着关系企业发展的重要信息和核心技术，如果创业投资机构再不试图通过直接的方式加强对企业的监管、加深对企业的了解和认识，就会把自己置于更加不利的地位，既不能及时发现企业经营和资金后续使用过程中可能存在的违规问题，又不能根据企业的实际经营状况调整投资策略，这就助长了创业企业家的侥幸心理，增加了道德风险发生的可能性。此外，随着创业投资机构控制能力的弱化，创业企业家逐渐成了决定投资成败的关键人物，不仅不利于促使他们努力工作，主动约束自己的行为，反而容易诱使其在利益的驱使下做出滥用职权、侵吞投资、隐瞒亏损、伪造财务报表等有损投资效果和投资者利益的行为，严重影响到了投资的效果。由此可见，为了加强创业投资机构的控制能力、强化对被投资企业及其创始人的监督与管理，必须建立有效的激励约束机制，实现资金的良性循环。35 五、案例分析（一）创业投资机构激励约束机制相关案例分析——鼎晖投资1、企业介绍鼎晖投资基金管理公司（以下简称：鼎晖投资）的前身是中国国际金融有限公司的直接投资部。2001年4月18日，中金公司把直接投资部和投资业务全部拆分出来。2002年5月，吴尚志、焦震等六位创始人，联合新加坡政府直接投资有限公司、中国投资担保有限公司和苏黎世保险资本集团共同出资创立了鼎晖投资。如今，鼎晖投资已经成为中国最大的另类资产管理机构之一，资产管理规模超过1000亿人民币，是中国经济活力的一股重要力量。2006年成立的鼎晖创投，更是鼎晖投资旗下专门为创业型企业提供发展所需资金的投资基金，管理的资产规模高达67亿人民币。截止2015年底，鼎晖所投资的项目涉及农业、制造业、消费零售、医疗、互联网等诸多领域，涌现出蒙牛、百丽、双汇、链家地产、现代牧业、奇虎360、晨光文具等一大批明星企业。作为行业领先的创业投资机构，鼎晖投资致力于推动成长期和早期优秀企业的创新和发展，支持和帮助一大批企业成长为行业的佼佼者。此外，依托品牌、人脉和投资组合的平台优势，凭借管理团队丰富的投资经验、专业的项目评估手段以及较强的资金管理能力，鼎晖投资不仅形成了独具特色的投资策略，取得了傲人的成绩，而且与国内外100多家投资机构建立了密切的合作伙伴关系，为其实现成为亚洲地区最受尊敬的另类资产管理平台的目标奠定了基础。2、鼎晖投资的投资状况过去的十四年间，鼎晖投资始终秉承为投资人和被投企业不断创造价值的理念，活跃在金融服务、医疗/健康、物流仓储、零售及消费品、TMT、高科技服务、房地产等诸多领域，见证了150多家企业的成长（见表6）。鼎晖投资的成功不仅仅体现在培育了中国最大的乳品公司蒙牛、中国最大的肉制品生产企业雨润集团、中国水泥生产商山水集团、中国肉制品第一品牌双汇集团、中国最大的碱性电池品牌南孚电池、中国第三大家电连锁企业永乐家电以及中国最大的本地运动品牌李宁，还在于其在众多的大型并购和复杂交易中逐渐积累起了丰富的经验。更为重要的是，这些高质量投资所带来的持续的成功业绩，极大地推动了鼎晖投资品牌价值和影响力的快速提升，使其成为享誉中外的知名创业投资机构。36 表6鼎晖项目投资概览受资方所属行业投资金额投资时间投资回报三乐信息ITUSD1000万2014-04-17——京颐科技医疗服务RMB9300万2014-03-01——格瓦拉互联网USD2000万2013-10-28——挖财网互联网USD300万2013-10-25——美的集团家用电器RMB24.7亿2011-10、2011-12、2012-03——康弘药业医药制造业RMB3.4亿2011-06-24——应流机电机械制造USD895.25万2010-12-2771.66倍驴妈妈互联网RMB1亿2010-12-02——晨光文具文具制造RMB1.08亿2010-03-012.92倍康辉医疗医疗器械USD3350万2008-09协鑫光伏新能源USD2.6亿2008-06-01——双汇集团食品与饮料RMB25.72亿2007-02、2010-01——迪信通通信设备制造USD2200万2006-06-154.64倍奇虎360互联网USD500万2006-0140倍泛华保险金融服务USD1860万2005-12——永乐家电零售HKD7352万2005-10-09165%雨润食品消费品制造USD2200万2005-03-1074%分众传媒楼宇电视USD600万2004-04-0121倍李宁体育体育用品USD1850万2003-01-07——蒙牛乳业乳制品USD1685万2002-10-6219%南孚电池电池制造USD1500万2002-083.86倍3、投资者对鼎晖投资采取的激励约束措施（1）有限合伙制随着北京天绿创业投资中心被证监会叫停，鼎晖投资成为国内现存最早采取有限合伙形式设立的创业投资机构。2002年5月22日，吴尚志、焦震等6位合作伙伴作为创始人，在开曼群岛注册成立了鼎晖投资基金管理公司。公司的有限合伙人由苏黎士投资集团、国际金融公司、EastLight、韩国三星人寿保险公司、荷兰DNIB投资基金等7家机构担任，分别持有鼎晖27.8%、22.5%、22.5%、22.5%、3.4%的股权，剩下的两名没有披露的合伙人的持股比例仅为1.3%。依托有限合伙制的组织形式，鼎晖投资形成了稳定的法人治理结构，其特色主要体现在董事会的构成上。具体来说，董事会由董事长吴尚志、总裁焦震、总经理司徒山客等三位执行董事和中国投资担保公司董事长刘新来、新加坡政府投资董事总经理坤纳、苏黎世保险资本集团总裁郑永耀等3位非执行董事构成，他们都具有丰富的投资经验，共同负责公司的日常管理运营、人力资源的监管和年度预算的审批。从鼎晖投资成立之初，包括董事长在内的全体员工的工资、奖金都是由37 三位非执行董事决定的，这就意味着执行董事在薪酬制度的确定上只有建议权，没有投票权。这样的制度安排既能够有效约束公司高层的行为，又能充分发挥有限合伙人在公司治理方面的作用。2002年以来，鼎晖投资的创始人团队始终保持稳定的格局，至今无一人离开，这就保证了投资理念的可持续性，为鼎晖投资的长期稳定发展提供了条件。（2）声誉机制自成立以来，鼎晖投资秉承为中国优秀的企业和企业家提供财务和战略支持的服务宗旨，发现和扶持了一大批年轻的创业企业和创业者。随着蒙牛乳业、汉庭、分众传媒、百丽、双汇集团南孚电池、迪信通、应流股份等一大批项目的成功上市，鼎晖投资在为被投资企业创造价值的同时，也给自己带来了丰厚的的回报，公司知名度和行业地位稳步提升。2012年，鼎晖入选年度PE/VC竞争力排行榜单，并位居“年度PE竞争力排行榜”的榜首。2015年，在福布斯发布的中国最佳PE机构排行榜上，鼎晖投资排名第一。当然，鼎晖投资的成功离不开创始人团队的努力。吴尚志是鼎晖投资的董事长，他致力于打造本土投资公司品牌，是业内著名的风险投资人，先后被评为“中国十大活跃创业投资人”和“中国最佳私募股权投资家”，并在《福布斯》2009年中国最佳创业投资人的评选中位列第二，在业内享有很高的声誉。作为公司的总裁，焦震也是一个集众多荣耀和成功于一身的人。在对蒙牛乳业、南孚电池、现代牧场、华源集团等项目的投资过程中所展现出来的强悍作风和取得的有机成就，为他在公司和行业内都赢得了良好的口碑，欧洲肉类协会称他为“第一屠夫”。强悍、幽默、低调、独立思考、敢于承担的人格魅力使现年50岁的焦震能够进入中国顶级投资圈，并且独树一帜。（3）薪酬体系由于鼎晖投资的绝大多数有限合伙人是国际知名的资金管理公司，在制定薪酬制度的过程中，参考了国外成熟创业投资机构的做法，形成了“2+20”的薪酬体系，即每年2%的管理费，用于支付日常运作所需的费用；待资金退出后，如果业绩达到了事先约定的标准，创业投资家及其团队可以按照20%的比例从投资利润中分成。此外，创业投资家的绩效薪酬与基本薪酬通常也遵循一定的分配比例，绩效工资所占的比重随着级别的上升而增加。具体来说，总经理、合伙人的基本薪酬和绩效薪酬分别占40%、60%；投资总监的基本薪酬和绩效薪酬分别占45%、55%；高级投资经理的基本薪酬和绩效薪酬各占50%；投资经理的基本薪酬和绩效薪酬分别占60%、40%；初级投资经理的基本工资和绩效薪酬分别占70%、30%；级别最低的分析师的基本薪酬和绩效薪酬分别占80%、20%。此外，对于那些利用自身资源为公司成功募集资金的团队成员，机构通常38 也会给予一定的奖励。在国资背景创业投资机构内部激励机制和薪酬制度不完善、机制体制改革迫于体制原因很难有所突破的情况下，鼎晖投资重视业绩表现、鼓励员工通过自己的辛勤劳动创造价值的利益分配原则，无疑更能够吸引和留住人才，达晨创投合伙人晏小平跳槽到鼎晖创投就是最好的证明。（二）创业企业激励约束机制相关案例分析——阿里巴巴1、企业介绍1999年9月，马云、彭蕾、戴珊等18位创始人在中国杭州以50万人民币创立了阿里巴巴网络技术有限公司（以下简称：阿里巴巴），成立之初的定位是“为中小企业提‘网站设计+推广’服务”。在经历了短暂的扩张期后，公司业务受到了互联网泡沫的冲击，阿里巴巴开始寻找新的增长点。2003年5月，马云推出个人网上购物平台——淘宝网，并陆续投资10亿元人民币，用户数量迅速上涨。2015年底，淘宝网的注册会员累计近5亿，在线商品数量达到10亿，双11购物狂欢节当天的交易量就高达912.17亿元人民币，在C2C市场占有95.1%的份额。同年10月，支付宝正式推出，这种有担保的交易模式彻底打消了网购用户对于资金安全和商家信用的顾虑，成为全球最大的移动支付平台。2008年4月，淘宝网又推出了淘宝商城（后更名为天猫商城），正式进军B2C领域。经过16年的发展，阿里集团依托良好的定位、稳固的结构和优质的服务，将业务范围逐渐扩展到包括阿里系的电子商务服务、蚂蚁金融服务、菜鸟物流服务、大数据云计算服务、广告服务以及跨境贸易服务在内的诸多领域，成为了足以与脸书（Facebook）、谷歌（Google）和亚马逊（Amazon）比肩的中国网络公司。2012年以来，经过对组织结构和业务架构的多次调整，阿里巴巴最终成立了25个事业部，业务涉及物流、零售、汽车、体育、云计算等诸多领域。截止2015年底，公司全年实现营业收入共计943.84亿元，净利润688.44亿元，较上年分别增长23.79％和183.07%。2016年5月，阿里巴巴集团成为国务院首批双创“企业示范基地”。2、阿里巴巴引入风险资金的过程阿里巴巴无论是在努力打造电子商务平台、互联网金融与大数据生态平台的过程中，还是在淘宝网与EBay的惨烈对决，以及创始团队与雅虎的股权之争中，都没有离开过创业资本的支持和帮助。如表7所示，自成立以来，阿里巴巴先后进行过六轮融资，下面主要介绍发生在创立初期的三笔来自创业投资机构的投资。39 表7阿里巴巴融资历程总览时间金额投资人1999年500万美元高盛、富达、新加坡政府科技发展基金、InvestAB2000年2500万美元软银、富达、TDF、汇亚资金、瑞典投资2004年8200万美元软银、富达、GraniteGlobalVentures、TDF2005年10亿美元雅虎2007年市值约为280亿美元在香港上市（成为中国最大的互联网公司）2014年市值为2314亿美元在美国纽交所上市（成为全球最大的互联网公司）（1）第一笔投资1999年10月，高盛牵头，联合富达投资（FidelityCapital）、新加坡政府科技发展基金、InvestAB等多家创业投资机构向阿里巴巴注资500万美元。这笔资金不仅给这个当时仅有50万元原始资本的新创公司注入了发展的活力，帮助马云度过了艰难的起步期，而且实现了马云希望获得国际创投资金支持的目标。（2）第二笔投资2000年1月，软银、富达投资、汇亚资金、TDF、瑞典投资等六家创业投资机构向阿里巴巴投资2500万美元。其中，日本软银集团软银与其创始人兼首席执行官孙正义注资2000万美元，同时担任公司顾问。软银还承诺将与阿里巴巴共同出资成立公司，为其拓展海外市场提供资金、管理、客户资源等方面的帮助。实践表明，国际创业投资机构的参与不仅有助于公司业务范围的拓展和市场份额的快速提升，而且是阿里巴巴在纳斯达克指数暴跌的环境下依然保持坚挺的关键。（3）第三笔投资2004年2月17日，由软银牵头，联合富达投资、GraniteGlobalVentures和TDF等三家创业投资机构，为阿里巴巴提供了价值8200万美元的战略投资。这是中国互联网行业迄今为止获得的金额最大的一笔私募投资。经过前三轮的融资，阿里巴巴的股权架构也发生了变化，其中，马云及其团队的持股比例下降至47%，而软银和富达投资的持股比例分别上升至20%和18%。但就总量而言，国际风险资金的注入并没有改变马云团队在集团中的领导地位。3、创业投资机构对马云团队采取的激励约束措施（1）声誉机制随着全球经济形势不确定因素的增加，声誉对于一家公司来说比以往任何时候都重要。作为中国互联网企业最耀眼的明星，马云团队及其创办的阿里巴巴集团受到了来自社会各界的广泛关注，2014年的赴美上市更是吸引了全球媒体的目光。阿里巴巴先后被40 《中国经营报》、《华尔街日报》、《快公司》杂志评选为年度最具竞争力企业、中国地区最受尊敬的企业、全球50大最具创新力公司。2015年，在意大利罗马举办的世界零售大会颁奖典礼上，阿里巴巴荣膺大会最高奖项“年度最佳零售商”，成为第一个获得该奖项的中国企业。不久后，马云作为代表接受了斯坦福商学院校友会授予阿里巴巴的ENCORE奖项。2016年，在中国企业国际传播力排名中位居第二。作为“阿里号”舰船的掌舵人，马云自己也曾多次入选互联网业最具影响力的人物、全球50位最伟大领袖、中国互联网年度人物，还被CCTV授予他“十大年度经济人物”和“中国经济十年商业领袖”称号，是互联网界的骄傲。良好的声誉机制不仅对马云团队起到了极大的激励和约束作用，他从草根到伟大商业领袖的成功经历，也在激励着无数心中怀揣着创业梦想的中国青年，在国内引起了一阵创新创业的浪潮。与此同时，随着个人和公司社会地位的提高，阿里巴巴也遇到了不少麻烦。2015年1月28日，国家工商总局在其发布的《2014年关于对阿里巴巴集团进行行政指导工作情况的白皮书》（下称《白皮书》）中，就直指阿里网络交易平台存在的5大问题，并提出相应的整改要求。《白皮书》公布后，阿里巴巴集团因涉嫌“发布误导性声明并隐瞒受到监管部门调查”而在美国遭到集体诉讼。对于马云来说，这次的“麻烦”虽然使阿里巴巴的股价遭受打击，但无疑也是一个让西方社会、让世界进一步了解阿里巴巴的机会，让大家看到一个更加透明的企业，了解中国企业如何走到今天这一步，所以也并不算是一件坏事。（2）投资工具风险资金普遍采用普通股与可转换优先股相结合的方式流入阿里集团，这样做既保证了投资方在企业发展前景不明朗的情况下，凭借在利润分配和破产清算过程中的优先地位，最大限度地保障自身的利益，又使其能够在企业经营状况良好、市场潜力广阔时，通过行使换股权在公司上市后获得丰厚的回报。实践表明，这种投资方式的运用起到了良好的效果，不仅在一定程度上对马云创业团队的行为产生了约束力，而且有助于督促他们努力工作。阿里巴巴在美国上市的消息在国内引起广泛的讨论，但在成功创造了上万名百万富翁的背后，人们发现从中受益最大的却是软银和雅虎这两个大股东。其中，最大股东日本软银集团的创始人孙正义，更是藉此登上了日本首富的宝座，投资回报率高达71倍；雅虎则通过出售所持有的5%的股票，套现约100亿美美元，同样获得了丰厚的回报。41 （3）分段投资虽然互联网行业具有广阔的市场前景和良好的发展环境，但是创业投资机构在对阿里巴巴进行投资时，仍然会根据公司所处的发展阶段以及前期的经营状况调整资金的投入，甚至会根据公司的发展情况决定是否提供新的资金。1999年，阿里巴巴刚成立不久，出于对公司未来发展的认可，高盛联合多家国际投资机构向公司提供了价值500万美元的风险资金。不久之后，在全球互联网泡沫破灭的冲击下，高盛于2004年通过出让阿里巴巴的股权套现2200万美元，自此便失去了获得30多倍回报的机会。第二阶段发生于2000年，在公司业绩大大提升、注册用户数量高速增长的背景下，以软银为首的创业投资机构看中了马云的领导才能和阿里巴巴的发展潜力，在充分考虑了未来收益和风险后，决定向阿里巴巴提供2500万美元的战略投资。2000年以来，阿里巴巴的经营业绩层层攀升，淘宝网的推出更是为公司创造了新的增长点。良好的盈利状况和发展势头使阿里巴巴第三次赢得了国际风险资金的青睐。由此可见，对于创业投资机构而言，分段投资本身是一种比较谨慎的投资策略，能够在有效规避创业投资高风险的同时，对企业创始人及其团队的行为产生激励和约束的作用。42 六、我国创业投资激励约束机制构建（一）投资者对创业投资机构的激励约束机制在资金供给双方之间所起到的纽带作用赋予了创业投资机构双重身份，使其成为整个投资活动的关键环节。而创业投资机构的声誉和地位其实在很大程度上是由创业投资家的素质和业绩决定的。因此，如果想要降低与创业投资机构之间信息不对称的程度、提高投资的成功率，就必须把研究重点放在加强对创业投资家行为的激励约束上。对于创业投资家来说，他们之所以愿意将更多的时间和精力投入到工作中，无非是为了追求两方面的满足：一是获得与付出相匹配的收入，让自己和家人过上富足的生活；二是希望通过自己的努力在行业中争得一席之地，收获他人的尊重与推崇。以上两点既是推动创业投资家不断奋斗的动力，又是促使他们加强自我约束的根源。由此可见，针对创业投资机构的激励约束机制也应该包含物质和精神两个层面（见图12）。报酬机制保证资金安全降低逆向选择和道德风险激发创业投资家的工作积极性发生的概率声誉机制提高投资效率增强创业投资家的自我约束能力有限合伙制图12投资者对创业投资家的激励约束机制1、物质激励约束机制：报酬机制报酬激励是最常见、最有效的物质激励手段。作为风险资金使用方向的决策者，创业投资家的知识储备、经验能力和勤勉程度不仅影响着资金的增值能力，而且决定着整个投资活动的成败。因此，在构建针对创业投资机构的激励约束机制时，首先应该考虑如何改善现有的收益分配政策，通过保证创业投资家获得与付出相适应的报酬的同时，刺激他们为实现更高的目标而付出更多的努力。对于创业投资机构来说，如果能够在重视绩效考核的基础上，适当提高收入分成比率，就会促使创业投资家为获得更高的报酬而在进行项目选择、资本管理以及日常工作等活动时更加勤勉负责，而且还有助于形成投资者、创业投资机构以及创业投资家共担风险、共享收益的良性机制，避免人才的大43 量流失。本文借鉴美国创业投资基金的成功经验和先进做法，把创业投资家的实际收入划分为基本收入和可变收入两部分，提出了与绩挂紧密效钩的报酬模型：IMA其中，I表示创业投资家的总收入；M[ppr]，是创业投资家管理创业资金的相对固定的报酬，其中，p表示投资者投入的资本金，r表示创业投资基金的利润率，为管理费率（01），通常是固定的；Apr，表示创业投资家获得的可变收入，就是参与绩效考核的那部分收入，表示利润分配比例（01）。目前，由于缺少一个比较成熟的经纪人市场，我国创业投资家的利润分配比例不可能像美国一样设定在15%-33%的较高水平。因此，应该根据我国创业投资发展实际确定一个合理的区间，防止一些投资能力低下、道德品质低劣的人为了利益而进入创业投资行业。同时，还应该规定一个基准收益率，当某项创业投资活动的实际收益率达到该标准时，创业投资家的收入包括业绩报酬收入；而当实际收益率低于这一标准时，创业投资家就只能获得管理费收入。此外，为了避免创业投资家在有管理费收入作为“保底”的情况下，发生随意改变协议规定的投资策略、不重视项目选择和资本监管等影响投资效率的行为，最大程度地确保投资者目标的实现，应该把管理费收入规定在较低的水平，以激励创业投资家为获得业绩报酬收入而努力。2、精神激励约束机制：声誉机制在市场中的声誉是最能反映某一家创业投资机构及其从业人员在社会地位和经营能力的指标，也是实现精神激励约束的重要手段。创业投资机构通过以往的成功案例在行业中不断累积形成良好的声誉，而良好的口碑也有助于创业投资机构吸收更为优质的资本和更加优秀的人才。由于创业投资活动具有周期性，创业投资家为了获得投资者的信任，就必须通过一次次成功的投资逐渐在行业中树立起自己的形象，这就要求他们在做出每一个决定之前都要充分考虑投资者的利益和诉求，并在资金流出后时刻关注企业的经营状况。特别是那些刚刚进入创业投资行业的新人，他们更渴望用自己的努力向市场传递积极信号，以在未来工作中管理更多的资金、发现更具潜力的项目。此外，由于声誉具有立难毁易的特点，那些经验丰富的创业投资家为了维护好不容易建立的完美形象，也会最大限度地控制自己的欲望、约束自身的行为，努力保持认真谨慎的工作态度。由此可见，声誉机制对于创业投资家的行为同样具有激励约束的双重作用。对于投资者来说，由于难以直接参与创业投资机构的经营管理，因此声誉机制能否44 充分发挥作用对于保护资金安全、维护自身利益以及日后参与利润分配都是至关重要的。在实际操作过程中，可以采取以下措施：一是充分利用远程通讯和现代网络技术，搭建起完善的声誉信息网络，保证信息的公开透明，增强创业投资家对声誉的重视程度；二是引入竞争机制，消除垄断行为，通过建立成熟的创业投资市场和顺畅的信息传递机制，实现人才的自由流动；三是形成科学的信用等级评定体系，降低信息不对称的程度，使投资者能够更加清楚的认识到市场中全部创业投资机构及其从业人员的信用等级信息，进而做出最有利于自身的投资决策；四是建立信用评价中介机构，确保信息传递的透明性、完整性、准确性，使投资者选择真正优秀的创业投资机构和创业投资家；五是建立相应的法律法规和制度规范，确保信用等级评定的真实性，保护投资者利益，并对违法违规行为给予最严厉的惩罚。3、公司治理结构：有限合伙制有限合伙制的出现有效地弥补了公司制对创业投资家激励约束不足的问题，能够在有效约束创业投资家行为的同时，促使他们为追求更高的回报而在资金使用、项目选择、后续管理和项目退出等环节的操作上更加谨慎和负责。因此，对于投资者来说，有限合伙制不失为一种相对完美的组织形式。如图13所示，在有限合伙条件下，有限合伙人（投资者）是资金的主要提供者，他们在出让公司管理权的同时只须承担有限责任；而普通合伙人（创业投资家）在以少量资金为代价获得一部分企业经营权的同时，需要承担无限责任。这样的制度安排与创业投资活动信息高度不对称的特点相符合，在完成了投资者、创业投资家以及创业投资机构利益捆绑的同时，实现了剩余索取权和控制权的高度匹配，不仅能够更好地实现对创业投资家行为的约束，降低风险代理成本，而且能够对普通合伙人产生激励效应，培育出具有较高水平的创业投资家。普通合伙人筹集、管理、管理监控运作风险资金1%的资获得20%本投入，的资本收承担无限益和2.5%风险资金出售股份连带责任的管理费99%的资金投入投资有限合伙人有限合伙制创业投资机构创业企业资本收益80%的资本收益图13有限合伙制度创业投资机构运作机制45 与公司制和信托制相比，有限合伙制是一种独具特色的组织形式，具体表现为：第一，承担无限责任的规定，把普通合伙人的勤勉程度与创业投资机构的效益和投资者的收益紧密地联系在了一起。这样的制度安排既有利于促使创业投资家按照投资者的意图进行投资活动，保障了投资者的权益，又能够在很大程度上迫使他们高度关注投资效益，而在进行项目筛选、投资管理和项目退出时更加谨慎、小心，避免不作为、不负责等情况的发生；第二，有限合伙人除了支付固定比例的管理费，还会在投资活动结束后给予创业投资家20%的资本剩余索取权，有效地激发了普通合伙人的工作热情；第三，有限合伙制允许无限责任合伙人在获得经营权的同时投入极少比例的资本，其绝对额对于创业投资家来说也是比较巨大的，其目的就是把创业投资家变成自身资产的代理者；第四，合伙协议中通常会对到期清盘制度、强制性分配制度、报告制度和回避制度作出比较详细的说明，这些制度安排都能够在增强他律的同时，提高普通合伙人的自律意识，有效地防范道德风险；第五，有限合伙制避免了双重征税的问题，有助于减轻机构的财务负担。综上所述，有限合伙制的的契约设计适应了创业投资活动高收益、高风险的行业特征，能够最大限度地实现投资者与创业投资家力量的相互制衡，具有其他组织形式所不具备的独特优势，这也是有限合伙制在欧美发达国家逐渐成为主流的重要原因。随着市场的成熟和制度的完善，有限合伙制的优势会越来越显著，按照这种制度安排组建的创投机构数量也将呈现迅速上升的势态。（二）创业投资机构对创业企业的激励约束机制创业企业是风险资金转化为预期收益的源泉，也是创新驱动发展战略落到实处的重要推手。作为企业的奠基人和领路人，创业企业家的素质、能力、责任感、努力程度对于企业的发展可以说是决定性的。因而，创业投资机构应该将激励和约束的重点放在那些既富有创新精神和冒险精神，又具有较强创新能力、经营管理能力和人际交往能力的创业企业家的身上，通过获得更多企业的重要信息以缓解信息不对称问题，最终达到预防和避免逆向选择和防范道德的目的。我国对于创业企业的激励约束机制安排，既要包括股票期权激励约束机制、可转换证券激励约束机制以及分段投资策略所产生的激励约束效应，还应该通过直接参与管理、开展财务审查和组建生产管理团队等方式，发挥控制权的激励约束效用（见图14）。46 降低投资风险和信息不对称程度保证资金安全股票期权激励约束机制分段投资激励约束机制激励约束创业企业提高投资效率及其创始人的行为可转换证券激励约束机制控制权激励约束机制图14创业投资机构对创业企业的激励约束机制1、股票期权激励约束机制大多数创业企业的生产规模较小，主营业务也比较简单，企业的创始人通常会同时负责企业的日常管理和产品的生产与销售，并且掌握着关系到企业发展前景的关键技术和重要客户资源，创业企业家个人的努力就足以推动整个企业的运转，也决定着创业投资活动的成败。因此，如何督促创业投资家在加强自我约束的同时把更多的精力放在企业发展上，是构建创业企业激励约束机制的核心。对于绝大多数创业企业家来说，他们创业的目的是将自己的新技术或新发明转变为现实的生产力，从而在创造出巨大经济和社会价值的同时，实现自身财富的积累。因此，创业投资机构可以从增强物质激励的角度出发，对创业企业家采取“固定收益+可变收益”的薪酬机构。具体来说，创业投资家的薪酬包括薪酬收入和股份收入两部分，前者是对其管理企业所付出辛劳的补偿，后者则通过在企业上市实现，为了早日获得这部分收益，创业投资家必然会更加勤勉认真。所谓股票期权，就是赋予创业企业家在约定的时间内，按照事先约定的价格（行权价格）购买一定数量公司普通股票的权利。作为长期激励模式的代表，股票期权在防范创业投资家的道德风险方面的作用主要包括三个方面：一是通过把经营者的个人收益与企业的长远利益联系起来，促使他们为了尽早获得股票上市带来的高额回报，而把更多的精力和时间放在企业的发展上，有助于提高企业运营业绩；二是为了确保企业获得长期发展所需要的资金，创业企业家通常也会更加注重约束自己的行为，使资金供给双方的利益趋于一致，从而避免了道德风险的发生；三是创业企业家一旦行使权力购买了股票，便与其他股东享受同等的权利。作为企业的所有者之一，创业企业家当然期望公司能实现利润的最大化和资产的保值增值，为了达到这个目标，他们自然就会更加认真、勤勉和努力的工作。可见，股票期权的应用既有利于激发经营者工作热情、提高工作效47 率，又能够增强创业企业家的自我约束能力，降低代理成本。Q在模型设计上，假定期权的行权价格为P，约定的股份数为，签订协议时间为T，P有效期为N年，公司上市时的股票价格为TN。期权到期时，通常会有以下两种情况：PRQ(PP)①当TN>P时，创业企业家将行使权力，此时的收益为：TN；P②当TN
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