《互联网企业并购绩效研究——以苏宁并购红孩子为例》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。
游片－？一－—＞三—一六－、八、’＇—．、－■．－－ｙ＇－＇－——————学校代码；１０３７８密级：分类号：－－？：．ｖ⑤槪射侣火ｆ．．ＡＭｎｉｌＭ＼１．ＨＳＩＩＴ（）ＦＩＴＮＡ＼Ｃｌ：＆ＩＸＣ）Ｎ（）ＭＩＣＳ■－，硕±学位论文互联网企业并购绩效研究一吟、芬宁并购社孩子方例—＇占二―学号：２０１４３２１２５３６Ｘ／＇一；ｉ．．—．＇马‘；Ｖｖ０Ｖ作者姓名：郭淑君．；：；如其＜学位类别：会计硕去帮；－—ｔ，．？－．、－．；．，、Ｖ学科专业：会计研究方向：会计理论与方法导师ｉｔ名及职称：毛志忠教授二〇－六年六月？－？－－－－－－Ｖ 学位论文独创性声明，本人郑重声明：本人所呈交的学位论文是在导师的指导下，独立进行研巧所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写的作品，也不包含为获得安徽财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体。的材料，均已在文中标明并表示了谢意本声明的法律后果由本人承担。论文作者（签名备如着為４年谷月曰学位论文知识产权权属声明、，：学校本人完全解徽财经大学有关保的规定了安留使用学位论文即有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阀；学校可公布论文的全部或部分内容，可采影、缩他复制手段保存论文。用印印或其（保密守此）的论文在解密后应遵规定签：日作者名导师签名辟月。ｔ＼ AnhuiUniversityofFinanceandEconomicsThesisforMaster’sDegreeTheResearchofM&APerformanceofInternetEnterprises——TakingM&ARedbabyofSuningasanExampleApplicant：GuoShujunSupervisor：MaoZhizhongProfessionalFields：MasterofProfessionalaccountingDegreeType：ProfessionalDate：June,2016 论文题目：互联网企业并购绩效研究——以苏宁并购红孩子为例学位类别：会计硕士学位申请人：郭淑君指导教师：毛志忠摘要21世纪以来，互联网正在进一步渗透每一个行业，互联网技术、思维与传统行业、产业的深度融合，对促进产业升级、拉动大众消费具有重大的推动作用，这就是“互联网+”时代带来的巨大机遇。然而机遇与挑战相伴而生，互联网技术的到来也加速了企业的倒闭、合并、调整、转型，互联网行业进入了资源合理配置的盘整阶段。如今，更多的互联网企业采用并购手段来扩大资本、快速抢占市场、控制资源、跨越行业壁垒，谋求企业自身的发展。成功的并购可以提高企业的绩效，但并购后资产要素的整合成功与否，会对企业的绩效带来不同的影响。因此，在对企业并购绩效的研究中，通过分析企业并购绩效与并购前动因的匹配情况以及对生产要素的整合情况，了解并购行为给企业绩效带来的变化，提出加强并购企业资产管理的对策，具有十分重要的实际价值。本文拟在对相关研究文献进行梳理的基础上，结合企业实际，运用互联网企业并购绩效的评价方法，对互联网企业并购绩效的相关问题进行分析研究。首先，本文前一部分在对并购相关概念介绍的基础上对并购有关的文献进行了梳理，增加了有关互联网企业并购理论的介绍，然后又介绍了互联网企业并购绩效的评价方法。其次，本文以苏宁并购红孩子为案例，采用股票价值法、财务绩效分析法与非财务绩效分析法研究并购后苏宁的短期绩效与中长期绩效。短期绩效研究表明，并购后事件窗口期内累计超额收益率呈曲折上升趋势，并购提升了苏宁的市场价值。在中长期绩效的研究中，发现并购后扭转了盈利能力下降的趋势，苏宁的非财务指标中的物流基地覆盖面积保持增长态势。通过对案例的并购绩效研究，本文认为，该次并购活动是成功的。最后，通过对苏宁并购红孩子的案例研究发现，该次并购有许多可以借鉴的成功经验，但是并购后的企业的整体融合性及资产管理方面还需加强。在对此案例进行分析研究的基础上，本文结合互联网行业特征，就如何提高互联网行业并购的绩效提出一些建议，力争为以后的互联网企业并购活动起到一定的指导作用。关键词：互联网；企业；并购；绩效论文类型：案例分析I Title：TheResearchofM&AperformanceofInternetEnterprises—TakingM&ARedbabyofSuningasanExampleDegree：MPACCApplicant：GuoShujunSupervisor：MaoZhizhongABSTRACTSincethe21stCentury,theInternetisfurtherpenetratingofeveryindustry,Internettechnology,thinkingandtraditionalindustry,depthoftheintegrationoftheindustrybecomepromotingmassconsumption,promoteindustrialupgradinghaveasignificantrole,thisis"Internet+"hasbroughtgreatopportunities.However,opportunityandchallengecoexists,theadventoftheInternettechnologyhasacceleratedthecollapseoftheenterprise,merger,adjustmentandtransformation,theInternetindustryenteredthephaseofreasonableconfigurationofresourcesconsolidation.Nowdays,M&AhasbecomeInternetenterpriserapidexpansionofcapital,seizethemarket,controlofresources,acrosstheindustrybarriers,asanimportantmeanstorealizetheself-developmentofenterprises.SuccessfulM&Acanimprovetheperformanceofenterprises,buttheintegrationofassetsafterthemergersuccessfulornot,willbringdifferentinfluencetoenterprise'sperformance.Therefore,intheresearchontheperformanceofmergersandacquisitions,throughtheanalysisofenterpriseM&AperformanceandM&Abeforebecauseofthematchingsituationaswellastheintegrationofthefactorsofproduction,tounderstandthechangeoftheM&Abehaviorbringstotheenterpriseperformance,putsforwardsomecountermeasuresforstrengtheningthemanagementoftheM&Aenterpriseassets.Hasveryimportantpracticalvalue.Thispaperonthebasisofreviewingtherelevantresearchliterature,combinedwiththeenterprisepractice,usingtheInternetenterpriseM&Aperformanceevaluationindexsystem,analyzetheenterpriseM&AperformanceissuesrelatedtoInternetresearch.Atfirst,thisarticlefirstpartofthemergerandacquisitionrelatedconceptisintroducedonthebasisofrelatedliteratureonmergersandacquisitions,increasedonInternetenterpriseM&Atheoryisintroduced,andthenintroducestheInternetenterpriseM&Aperformanceevaluationindexsystem.Secondly,byanalyzingthecaseofSuningM&ARedbabyforusingthemethodofstockvaluemethod,financialperformanceandnon-financialperformanceanalysisSuNingshort-termperformanceandlong-termperformanceafterM&A.ThroughofSuningacquisitionRedbabyeventswithinthecumulativeabnormalreturncalculation,withII cumulativeabnormalreturnthechangetrendanalysisofM&Aeventsimpactonstockpricemovements,inordertomeasureshort-termperformanceofthemergersandacquisitions.Foundinmediumandlongtermperformancecalculation,reversingaprofitabilitydeclineafterthemerger,Suningnon-financialindicatorsoflogisticsbasescoveredareatokeepgrowthmomentum.ThroughthestudyoftheperformanceofthecaseofSuningmergerandacquisitionofRedbaby,thisarticlebelievesthattheacquisitionactivityissuccessful.Finally,throughofSuningacquisitionRedbabyprocessandpracticeofresearchdrawinspirationthatSuninginthechoiceofmergerandacquisitionopportunities,takepaymentofinstallmentsofgoodpractices,butaftermergerandacquisitionofenterprisesoverallfusionandassetmanagementneedtobestrengthened.Onthisbasis,thispapercombinedwithfeaturesoftheInternetindustrymergerproposalputforward,forfutureInternetenterprisesM&Ahastheuniversalguidingsignificance.KEYWORDS:Internet;Enterprise;M&A;PerformanceTYPEOFTHESIS:CaseStudyIII 目录1绪论.................................................................................................................11.1选题背景与研究意义....................................................................................................11.1.1选题背景.................................................................................................................11.1.2研究意义.................................................................................................................11.2研究思路与方法............................................................................................................21.2.1研究思路.................................................................................................................21.2.2研究方法.................................................................................................................21.3文献综述........................................................................................................................31.3.1国外关于企业并购的研究动态.............................................................................31.3.2国内关于企业并购的研究动态.............................................................................41.3.3国内外文献评述.....................................................................................................52互联网企业并购的理论分析.........................................................................72.1相关概念........................................................................................................................72.1.1并购的定义.............................................................................................................72.1.2并购绩效的定义.....................................................................................................82.1.3互联网企业并购的特点.........................................................................................82.2企业并购动因的基本理论............................................................................................92.2.1规模效益理论.........................................................................................................92.2.2并购的协同效应.....................................................................................................92.2.3企业边界理论.......................................................................................................103互联网企业并购绩效评价方法...................................................................113.1股票价值法..................................................................................................................113.2财务绩效分析法..........................................................................................................11I 3.3经济增加值评价法......................................................................................................123.4非财务绩效分析法......................................................................................................123.5小结..............................................................................................................................134苏宁并购红孩子案例研究...........................................................................144.1并购企业背景..............................................................................................................144.1.1苏宁背景简介.......................................................................................................144.1.2红孩子背景简介...................................................................................................144.2并购事件过程回顾......................................................................................................154.2.1交易概况...............................................................................................................154.2.2交易价格...............................................................................................................154.3并购动因......................................................................................................................154.3.1战略转型需要.......................................................................................................154.3.2外部环境的推动...................................................................................................164.4并购绩效分析..............................................................................................................174.4.1股票价值法下并购短期绩效研究.......................................................................174.4.2财务绩效分析法...................................................................................................224.4.3非财务绩效分析法...............................................................................................324.5并购案例的评价..........................................................................................................345研究结论与建议...........................................................................................365.1主要研究结论与创新之处..........................................................................................365.1.1主要研究结论.......................................................................................................365.1.2创新之处...............................................................................................................365.2对提高互联网企业并购绩效的建议..........................................................................375.2.1加强资源管理，提高运营效率...........................................................................375.2.2加强企业文化融合，更好的实现管理协同效应...............................................375.2.3通过业务整合，以期达到并购目的...................................................................385.2.4加强资源创新整合和流程再造，促进资源的有效配置...................................385.3研究的局限性与未来研究展望..................................................................................40参考文献...........................................................................................................41II 致谢...........................................................................................................43III CONTENTS1Introduction............................................................................................................................11.1TheSelectedTopicBackgroundandResearchSignificance...........................................11.1.1TheSelectedTopicBackground................................................................................11.1.2ResearchSignificance...............................................................................................11.2ResearchIdeasandMethods............................................................................................21.2.1ResearchIdeas...........................................................................................................21.2.2ResearchMethods.....................................................................................................21.3LiteratureReview.............................................................................................................31.3.1AdvancesofForeignMergersandAcquisitions........................................................31.3.2AdvancesofDomesticEnterprisesMergersandAcquisitions..................................41.3.3DomesticandInternationalLiteratureReview.........................................................52TheoreticalAnalysisofM&AofInternetCompanies............................................................72.1RelatedConcepts..............................................................................................................72.1.1DefinitionofM&A....................................................................................................72.1.2DefinitionofM&APerformance..............................................................................82.1.3CharacteristicsofInternetEnterpriseMergersandAcquisitions..............................82.2TheBasicTheoryofM&A..............................................................................................92.2.1TheoryofEconomies0fScale..................................................................................92.2.2MergerSynergies.......................................................................................................92.2.3EnterpriseBoundaryTheory...................................................................................103TheInternetEnterpriseM&APerformanceEvaluationMethod..........................................113.1TheStockValuationMethod..........................................................................................113.2FinancialPerformanceAnalysis.....................................................................................113.3EconomicValueAddedEvaluationMethod..................................................................123.4Non-FinancialPerformanceAnalysis............................................................................123.5Summary........................................................................................................................13IV 4SuningM&ACaseStudyRedbaby......................................................................................144.1M&ABusinessBackground...........................................................................................144.1.1SuningBackgroundIntroduction............................................................................144.1.2RedbabyBackgroundIntroduction.........................................................................144.2MergersandAcquisitionsEventReviewProcess..........................................................154.2.1TradingSituation.....................................................................................................154.2.2TradingPrice...........................................................................................................154.3MotivationofMergerandAcquisition...........................................................................154.3.1StrategicTransformationNeeds..............................................................................154.3.2PromoteExternalEnvironment...............................................................................164.4M&APerformanceAnalysis..........................................................................................174.4.1Short-Termm&aPerformanceStudyUnderStockValueMethod.........................174.4.2FinancialPerformanceAnalysis..............................................................................224.4.3Non-FinancialPerformanceAnalysis......................................................................324.5EvaluationMergerCase.................................................................................................335ConclusionsandRecommendations.....................................................................................365.1TheMainConclusionsandInnovation..........................................................................365.1.1TheMainConclusions.............................................................................................365.1.2TheInnovation........................................................................................................365.2CommentsOnImprovingthePerformanceofM&AInternet.......................................375.2.1StrengthenResourceManagementandImproveOperationalEfficiency...............375.2.2StrengthentheIntegrationOfCorporateCulture,realizationofbettermanagementsynergy.............................................................................................................................375.2.3Throughbusinessintegration,toachievethepurposeofacquisition......................385.2.4StrengthenResourceIntegrationandInnovationProcessReengineering,Promotetheeffectiveallocationofresources.................................................................................385.3StudyLimitationsandFutureResearchProspects.........................................................39References...............................................................................................................................40Acknowledgement...................................................................................................................42V 图表索引图4-1STATA回归计算结果20图4-2苏宁并购前后累计收益率变化趋势图22图4-3苏宁销售净利率变化趋势24图4-4苏宁成本费用率变化趋势24图4-5苏宁净资产收益率变化趋势25图4-6苏宁总资产周转率变化趋势26图4-7苏宁应收账款周转率变化趋势26图4-8苏宁存货周转率变化趋势27图4-9苏宁流动比率变化趋势28图4-10苏宁速动比率变化趋势28图4-11苏宁资产负债率变化趋势图29图4-12苏宁销售收入增长率变化趋势30图4-13苏宁净利润增长率变化趋势31图4-14苏宁总资产增长率变化趋势31图4-15并购前后物流基地运营与建设情况折线图32图表索引表2-1企业并购的类型7表4-1估计期样本数据18表4-2根据模型计算出累计超额收益率21表4-3苏宁2011-2014年主要财务报告数据23表4-4苏宁盈利能力指标23表4-5苏宁营运能力指标25表4-6苏宁偿债能力指标27表4-7苏宁成长能力指标29表4-8并购前后物流基地运营与建设情况32VI 1绪论1.1选题背景与研究意义1.1.1选题背景自二十世纪七十年代以来，我国掀起了多次并购浪潮。上个世纪八十年代，在所有权和经营权分离的时代背景下，国有企业与集体企业间掀起了一系列的并购活动；九十年代，随着我国经济的快速增长，产权转让也随之出现多样化，股权收购逐渐成为主角；二十世纪末，全球并购浪潮涌动，跨境并购热潮在我国境内掀起。面对目前的经济发展形势与行业现状，我国经济处于结构升级与转型的关键期，在遭受国外及国内经济萎靡不振的冲击下，越来越多的产业选择并购手段来实现产业升级。据投资界数据统计显示，在2013年，我国企业并购案数量达到2370起，因并购产生的交易额达到6106亿元；2014年，我国企业并购案的数量比上年增长56.6%，并购交易金额同比增长27%。数据显示，在2015年中前8个月的国内并购市场交易额已经达到6000亿美元。由此可以看出，企业并购活动日趋活跃，并购活动大潮又一次到来。随着全国并购活动异常活跃，互联网行业并购浪潮也在涌动。我国互联网产业起步于20世纪80年代末90年代初，它是充分应用互联网新技术、电子商务化的创新型企业，经过了二十多年的发展，尤其是近几年的飞速发展，互联网行业在我国经济发展中的地位日益重要。随着经济的发展，各行各业在市场中的竞争日益激烈，企业的倒闭、合并、调整、转型变得越来越现实，互联网行业也进入了资源合理配置的盘整阶段。由于互联网企业自身市场不确定性的局限性，互联网企业巨头们直接开拓市场的风险很大，成本过与高昂，又加上互联网行业为新型行业，在市场中面对的不确定因素较多，通过企业并购的方式以达到企业的发展不失为一条捷径。近几年，我国的互联网行业包括百度、阿里巴巴和腾讯这些商业巨头们掀起了巨大的并购浪潮。在2013年1月22日，国家发展改革委员会及财政部等有关部门发布了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的知道意见》，以及在2014年政府工作总结报告中，李克强总理提出“互联网+”概念，这些都对互联网企业的并购起到了推波助澜的作用。如今，网上各个互联网企业并购的新闻铺天盖地：美团收购大众点评、滴滴快的合并、58同城，一个会赶集的网站、阿里巴巴迎娶优酷土豆等等，互联网企业并购热情持续高涨。1.1.2研究意义(1)理论意义互联网企业依赖于经济与技术的发展也有了新的发展模式，企业之间的竞争也是日益激烈，互联网企业为了获得更多的用户以求得生存之道，正在努力扩展经营业务与探索可行的商业运营模式，因此，互联网企业往往选择以并购手段来扩大业务经营1 规模，提高自身竞争力。本文对企业并购理论进行了梳理，在此基础上进行了理论扩展，详细介绍了互联网企业并购理论中企业边界理论，然后又介绍了互联网企业绩效的评价体系，重视非财务绩效对互联网企业的评价，运用理论联系实际的方法，丰富了研究互联网企业并购的理论基础与方法。(2)现实意义如今，互联网企业并购活动异常活跃，已经越来越得到社会的关注。互联网企业作为一个新的经济动力和模式，与传统企业明显的不同，其并购的动因也较为多样化。本文选取苏宁并购红孩子这一案例，在互联网企业并购中较为典型，以国内外学者的研究成果为理论基础，深入分析苏宁对红孩子并购前的动机、并购选择支付的手段及并购后的企业绩效，通过对苏宁并购红孩子的案例研究发现，该次并购有许多可以借鉴的成功经验，但是并购后的企业的整体融合性及资产管理方面还需加强。运用普遍性到特殊性再到普遍性的方法，将互联网企业并购绩效评价方法及提高并购绩效的建议，上升到整个行业高度，为正在进行或者将要进行并购的互联网企业提供一些实际建议。1.2研究思路与方法1.2.1研究思路本文采用以案例研究为主规范研究为辅的分析方法，在并购理论的指导下对苏宁并购红孩子的并购绩效进行研究。首先，本文前一部分在对并购相关概念介绍的基础上对并购有关的文献进行了梳理，然后又介绍了互联网企业并购绩效的评价指标体系，为本文的案例研究提供理论指导与评价方法。其次，本文以苏宁并购红孩子为案例，采用股票价值法、财务绩效分析法与非财务绩效分析法研究并购后苏宁的短期绩效与中长期绩效。最后，通过对苏宁并购红孩子的绩效研究，结合互联网行业特征，就如何提高互联网行业并购的绩效提出一些建议，力争为以后的互联网企业并购活动起到一定的指导作用。1.2.2研究方法(1)规范研究法:首先结合作者收集和研读的管理理论的相关著作和文章对企业并购动因及并购绩效相关理论进行规范性论述，并结合互联网进行其他补充材料的搜集。(2)案例研究法:以苏宁并购红孩子作为典型案例，通过对财务报告及搜集的材料来深入分析苏宁对红孩子并购前的动机、选择支付的手段及并购后的企业绩效，以股票价值法、财务绩效分析法及非财务绩效分析法为主，结合苏宁并购前后累计超额收益率与财务指标及非财务指标的变化，分析企业的并购绩效。2 1.3文献综述1.3.1国外关于企业并购的研究动态(1)企业并购动因的研究动态国外学者对企业并购动因具有以下研究：a.代理成本理论角度的并购动因代理成本理论由Jenson和Meekling（1976）首先提出的。两位学者认为，只要管理者拥有公司一小部分股权时，代理问题便会产生。因为管理者拥有的股权较少，从而收益比例就小，因此会导致工作缺乏动力或者可能趁职位之便进行超额消费，使自身利益最大化。这样以来，拥有大多数股份的所有者将会承担大部分的成本费用，其利益就会受损。所有者要想避免上述情况的发生，可以通过企业并购来对企业当前的经营权进行稀释，来保障所有者的利益。二位学者的研究结果表明：企业的并购行为可以降低因两权分离而产生的代理成本。b.协同效应理论角度的并购动因二十世纪八十年代，以Jensen和Ruback(1983)二位学者认为，并购企业双方管理效率的差别是获得效率增进的来源。当并购双方的效率不一样时，企业通过并购方式形成一个整体，就可能会达到“1+1>2”的效果。Nielsen和Melicherde认为企业通过并购可以取得财务协同效应，通过不同企业之间的并购能够产生资金的流动，促进资金的有效配置，提高资金的有效利用率。安东尼和林切(1986)的基本观点为：企业并购的动机是为了获取外部的融资。企业并购可以扩大企业规模，增强企业整体实力，提高社会声誉，从而增强自身的融资能力，提高企业对资金的有效配置。因此安东尼与林切对企业并购是为了提高获取利润能力的这种观点是不认可的。c.规模经济理论角度的并购动因Lambrecht(2004)的研究结果表明，当一个企业处于上升期时，随着规模的扩大，单位生产成本就会越低，这个时期采取并购往往会获得较大的规模经济，因此并购活动比较活跃；当企业处于衰退期时，企业获得的并购协同收益较小，因此并购活动发生的概率也较小。在互联网经济条件下，互联网行业正处于繁荣时期，供给的增加导致价格下降，市场的需求量随之大幅度上升，而且需求增加产生的收益大于价格下降产生的损失。对于互联网企业来说，加大对信息网络平台的建设及扩大自身规模，不仅能获得正常的报酬，还能获得信息积累的增值报酬。由此可以看出，互联网企业更倾向对规模上的扩张去谋求更多的利益。(2)企业并购绩效的研究动态a.运用股票价值法研究企业并购绩效Jensen和Ruback（1983）对企业并购的短期绩效的研究采用股票价值法对其进行检验，二位学者发现事件选择期影响检验结果，选择比较短的事件期内（-1，1），并购双方的收益显著为正，并购行为为股东带来了价值，但是如果选择较长的事件期（-4，4），并购行为带来的收益显著减少，与此同时被并购方企业与收购方的收益分布也存在不平衡现象。JensenandRuback(1983)对美国企业一系列的并购绩效进行研究，结果发现，在企3 业并购后，被收购企业的超额收益率明显高于收购企业，所以说，被收购企业的市场绩效好于收购企业的市场绩效。Gregory(1997)研究了英国20世纪80年代末到90年代初发生的四百多起并购事件，研究结果表明：同行业的企业并购与多元化的企业并购的平均累积超常收益都是显著为负，而多元化并购的平均超额累计收益率低于同行业并购。b.运用经营绩效法研究企业并购绩效Cable、Palfrey和Runge（1980）考察了1962-1974年的50项并购活动，运用资产回报率、净资产回报率及销售回报率度量并购绩效，发现企业并购后的指标值低于同行业绩效的平均水平。Herman和Lowenstein(1988)考察了1975-1983年的56项并购活动，测算出样本公司的权益回报率，研究结果表明：被收购方企业的权益回报率显著提高，其收益率从14.7%上升到19.6%，但并购方的权益回报率从研究结果显示并没有提高。Carline、Linn、Yaday（2001）研究了1985-1994年的86项并购活动，研究表明：在并购前5年内，样本企业并购双方的综合业绩与同行业等规模的其他企业相比，低于同行业水平；而在并购后5年，样本企业并购双方的综合业绩则明显高于行业内同等规模的其他企业。Kitching(2001)指出，虽然具体的财务指标能去量化企业并购后的绩效，比如运用投资回报率、每股收益率及收入增长率等这些财务指标去衡量并购绩效，但是这种做法存在着很大的缺陷。c.选取其他角度来研究企业并购绩效Kearney（2000）对20世纪90年代末全球发生的115项并购活动所做的调查结果表明：近53%的被样本企业将并购失败归因于整合失败32%的企业已经主动建立规范风险管理机制来应对并购整合风险；有些企业因为实施了行之有效的风险管理而从中获益；接近67%的企业在并购整合时，表示未从风险管理过程中获益。Berggren（2003）在研究中表明，低估了双方技术整合的难度可能是并购后长期绩效不尽如人意的一个重要原因，同时也指出深入探究并购对企业长期创新与创造力的影响是未来并购的研究方向之一。1.3.2国内关于企业并购的研究动态(1)企业并购动因的研究动态我国学者对企业并购动因的分析，大多是在企业的外部环境（经济环境、股票市场）与企业内在价值需求来分析的。与国外相比，并购理论体系还不太成熟。叶会和李善明（2008）将并购动因理论分为两个方面：一方面是传统的并购动因理论，另一方面是并购浪潮理论。张秋生（2010）将并购动因分成内驱力和诱因两部分，其中内驱力是指企业自身发展的需要，如追求市场份额的扩大、协同效应带来的收益以及获取优质的资产等；而诱因则是指企业在外部环境因素的推动下进行的并购行为。毛雅娟（2010）认为价值创造理论和价值毁损理论构成并购动因理论的两方面，价值创造理论认为企业并购将会提升企业的价值，为并企业双方创造新的价值；而价值毁损理论认为并购不但不会增加企业的价值而且将会损毁并购双方的价值。黄炎（2011）认为我国的企业具有特殊并购动因，例如消除利润亏损、解决员工4 就业以及组建企业集团，调整企业资产结构以达到借壳上市的目的。郑琳倩和吴益兵（2014）对互联网企业的边界研究结果表明：互联网企业在并购中其垂直边界、水平边界均有进一步的扩展。以压缩流量取得成本为目的的互联网企业，倾向于扩张垂直边界；而互联网企业向水平边界扩张的原因在于本身的范围经济以及注意力特征的存在。(2)企业并购绩效的研究动态a.有些学者认为企业并购能使企业绩效明显提高：冯根福和吴林江(2001)运用财务指标建立模型的方法对企业并购绩效进行研究，研究发现企业在并购后的前两年绩效显著提高，但在以后的会计年度中，企业绩效的绩效并没有显著的变化。张俊瑞(2002)通过对上市公司并购绩效的研究发现，无论上市公司是收购方还是被收购方，通过企业并购后，其主营业务收入增长率得到显著提高，这说明企业并购可以提高公司的经营效率。陈收((2006)对企业并购绩效的研究采用会计指标法，研究结果表明：企业在并购后的第一个会计里，企业绩效增长为负；在以后的期间内，并购为企业带来的收益慢慢凸显，企业各方面的绩效有所改善王秀丽和刘子健（2011）以百度并购91去哪网为案例，研究结果表明：双方并购后，去哪儿网市值由1亿美元提升到30亿美元，而且在纳斯达克成为上市企业，百度的投资也随之获得了相应的增值，很明显双方的业绩都得到大幅度的提升。b.有些学者的研究结果表明：企业并购不能明显增强企业绩效：黄旭和史锐(2007采用实证研究法对企业并购绩效进行研究，发现通过并购后，企业绩效并没有得到显著改善。黎平海和祝文娟（2010）选取多个财务指标通过因子分析法对其进行主成分分析，为考察各年的综合绩效建立得有方程，得出差值分析表，再利用差值分析表对企业并购前后的绩效进行比较分析，结果表明：大多数企业并购行为并没有为企业创造价值，反而使得企业的经营绩效呈直线下降趋势。王萍(2010)采用实证研究法对二十多家公司进行研究，结果发现：50%以上企业的绩效并没有因并购的发生而呈现好转的现象，反而有些样本企业出现了绩效恶化的情况。1.3.3国内外文献评述我国的企业并购活动起步较晚，发展时间还比较短，在企业并购动因理论与并购绩效理论方面，西方国家已经初步形成理论体系，值得我们对其进行借鉴与学习。然而，我国的企业并购也带自己的特点，归纳国内理论界的观点，大体上呈现两个方面：一方面中国特殊企业并购动因观点，另一方面是中国特殊并购浪潮动因观点。因此，我既要学习西方的理论知识，又要结合本国企业并购的特点来发展我们的理论。如今，互联网企业并购热情持续高涨，由于互联网行业注意力经济的特殊性，企业之间资产的专用性较低，使得与传统行业有着显著的不同，传统并购理论的应用在互联网时代逐步发生变化，互联网行业中企业并购理论有待发展。对于企业并购绩效的见解：西方的资本市场较为发达，在企业并购绩效评价方面大多数学者采用股票价值法（事件研究法），该种方法依赖于较为完善的资本市场。由5 于我国的资本市场与西方相比程度较低，因此我国大多数都采用财务指标法来分析企业并购绩效。6 2互联网企业并购的理论分析2.1相关概念2.1.1并购的定义兼并与收购是企业并购的两种方式。国际上通常将兼并和收购统称为M&A，我国也将二者统称为并购。企业之间的兼并与收购活动被称为企业并购，公司合并、资产收购、股权收购是企业并购的三种主要形式。企业兼并是指两个以上（含两个）的企业通过签订契约进行股权合并，以达到实现经济资源有效配置的目的。企业兼并过程是指通过现金方式或者承担被兼并企业的全部债权债务的方式来取得被兼并方的所有权。通过一定的程序和方式取得被收购企业的部分或全部产权的投资行为被称为企业收购。购买者一般可采用现金或股票两种方式完成收购，称为被收购企业的实际控股人，对企业掌握实际控制权。在实际的并购活动中，企业的兼并与收购行为往往交织在一起，很难将二者清晰地分辨开，因此，我们常常把这两种行为统称为并购。公司并购根据不同的分类标准可以划分为不同的类型，如表2-1所示：表2-1企业并购的类型分类标准类别按并购双方所属的国家划分跨国并购、国内并购按并购双方所属的行业划分横向并购、纵向并购和混合并购按并购双方管理层是否合作划分善意并购、敌意并购按支付方式划分现金并购、股票并购、资产置换并购、债务承担式并购、综合证券支付并购按是否利用目标企业自身资产支付购买资金划分杠杆收购、非杠杆收购按资产转移方式或并购结果划分购买式并购、吸收股份式并购资料来源：《企业并购中的人力资源整合研究》.本文主要介绍按照双方分属的行业进行划分，即横向并购、纵向并购和混合并购。(1)横向并购横向并购是指两个或两个以上的企业以生产和销售相同或替代产品的企业之间发生的并购行为，如两家家电零售之间的并购，两家网络视频的结合等。横向并购的企业双方原本是竞争对手，通过进行横向并购可以获取对方的优质资产，促进生产要素的合理分配，得益于规模效益而降低生产成本，从而降低边际成本、7 提高边际收益，扩大市场份额，从而增加企业获取利润的能力。由于互联网企业本身具有轻资产的特征，互联网企业在横向并购中可以消除双方的重复性设施，共同利用信息平台与基础设施，降低运营成本，从资产融合性中获利。(2)纵向并购纵向并购是指与本企业在生产过程从事同类产品的不同生产阶段的并购，或者在经营环节与本企业衔接较为紧密的企业之间的并购，也指拥有纵向协调关系的企业之间的并购。纵向并购的企业之间一般不存在直接的竞争关系。随着社会经济的快速发展，生产经营的专业性要求越来越高，社会分工日益精细化，企业对于上下游企业的依赖性也逐渐增强，这使得企业在市场中面临较大的不确定性。企业通过纵向并购的方式不仅可以降低企业的交易成本，还可以有效降低企业面临的供销风险，使其发展模式向产供销一体化改革，这样就可以保证产品生产及经营过程的连续性，使供应链的各个环节紧密衔接，缩短产品生产周期，提高企业经营管理效率。(3)混合并购混合并购是指既不生产应景相同或者相似的产品，又不属于供应商与需求商的企业之间的并购。通过混合并购，可以实现企业的多元化投资，扩大经营规模。互联网通过混合并购，可以直接借助对方企业的平台涉足业务新领域，又加上互联网企业本身的特征，实现客户资源互补，通过并购扩大自身的用户规模。在互联网企业的并购中，如果该企业属于跨类型并购的，而且不在纵向并购的范畴中，我们将该并购类型就视为混合并购。2.1.2并购绩效的定义企业并购绩效是指企业并购活动发生以后，被并购企业纳入到并购企业中经过整合、融合后，实现并购动机、产生效率的情况。通过采用具体的绩效分析方法来评价企业并购前后的绩效变化，对并购目标的实现情况、并购后协同效应的获益情况及并购后企业的财务状况以及并购后企业的发展前景给予分析与评价，以此为基础对企业并购的成功与否给出结论。2.1.3互联网企业并购的特点数据显示，我国互联网网民达到6.32亿，普及率达到46.9%。随着互联网行业规模的不断扩大，其市场规模也逐渐增大，但是无论任何行业都会有市场饱和的情况，因此，为了追求市场份额的扩大，互联网企业就会采取并购方式来压缩竞争对手的市场份额。互联网企业在并购中也呈现出自己的特点：(1)全资收购目标公司的情况占主流首先，从技术创新角度来说，互联网企业的生存之道是不断创新，采取全资并购方式有利于企业获取核心创新能力，提升企业自身竞争力。2013年7月，阿里巴巴全资收购UC浏览器，以达到掌握UC核心技术的目的，通过并购能迅速弥补阿里巴巴在移动互联网领域入口的不足，并加强阿里无线业务整合。其次，从行业特征角度来说，互联网行业为注意力经济，前期企业要投入高额的推广费用，吸引网民有限的注意力，增加客户点击量。消费粘性是互联网企业的特征之一，企业要想从竞争对手那里吸引8 有限的客户资源，通常要花费高额的成本。只要并购成本小于以上的两种成本，企业就会通过并购来实现利益化。以上从技术创新角度及行业特征角度来说明互联网企业全资收购目标企业更能提升自身的核心竞争能力，实现利益最大化。(2)互联网企业跨界并购的领域日益多元化互联网企业跨界并购的领域具有多样化的特点。从事电商零售的企业可以去并购互联网金融、网络视频等业务，从事信息服务的互联网企业也开始涉足电子商务领域，例如百度收购糯米网。由此可见，互联网企业间正在加速进行资源整合、优势互补、不断寻求新的增长点，促进了行业生态链的优化。互联网企业在并购后可以进行跨界平台的整合，实现用户共享，提高企业的知名度及浏览量，通过消费者的点击次数与浏览量，对消费趋势具有准确的把握性。互联网企业在并购后也呈现出一定的特点：与传统企业相比，互联网企业并购后绩效评价指标具有多元性。在传统企业并购绩效评价中，财务绩效评价处于主体地位，而互联网企业并购绩效评价中，财务绩效和非财务绩效评价处于同等重要的地位。对于互联网企业而言，非财务绩效与传统企业相比具有特殊的一面，比如网页浏览量、内容点击量、营销回报率等，这些非财务指标在很大程度上能准确反映出企业未来的发展能力。2.2企业并购动因的基本理论2.2.1规模效益理论规模经济理论指在一定时期内，随着企业规模的扩大，产品单位成本逐渐降低，从而提高企业经营利润。在互联网经济条件下，随着供给增加的增加，价格会不断下降，随之需求量大幅增加，并且需求量增加所带来的收益远大于价格下降所产生的损失，由此利润水平大幅提高。需求量的大幅度增加是互联网经济的报酬递增规律产生的关键，需求量大幅增加源于供给成本降低幅度较大，导致价格直线下降，引起需求量显著增加。并购对互联网企业的规模效分为两个方面：一方面是内在规模效应，通过企业并购促进双方资源的有效配置，减少资产的重复性设施，降低单位信息产品成本，提高企业收益。另一方面源于外部规模经济，并购后企业的规模及各方面实力增强，产品的市场占有率提高，促使企业整体实力的增强及行业地位的提高。2.2.2并购的协同效应并购重组过程是一个对资源进行优化配置、整合的过程，通过对并购后企业的资源优化来实现企业价值增长。协同效应理论指出，企业并购后作为整体所创造的业绩要高于各自可创造的业绩之和，即能够达到1+1>2的协同效果。协同效应大致包括三个方面：经营协同效应(Arrow,K,J1975)、财务协同效应(Markham,J.W1973)和管理协同效应（W.Meckling1976）。经营协同效应是指并购行为在企业的生产经营方面给经营效率带来的变化所产生的效益。比如：在采购团队和产品服务设施点等方面的规模经济；共同物流设施及运9 输团队的规模经济。比如苏宁收购红孩子后，红孩子可以借助苏宁的电子商务平台及较为完善的物流设施来产生经营协同效应。财务协同效应是指企业并购活动能为企业财务管理方面带来的收益。其主要表现在以下几个方面：首先，企业内部的资金流入在时间分布上更为合理、库存现金更加充足；其次，企业对外投资的资金效益更高。例如，通过混合并购，企业所涉足的领域更加广泛，业务多元化为企业的对外投资提供了更为丰富的经验去选择方案，而丰富的经验及多样化的投资组合能够降低投资风险。再者，企业资本及规模扩大，破产风险相对降低，偿债能力和外部融资能力提高。最后，随着企业规模的扩大，实力的增强，企业的社会认可度逐渐提高，使得企业的筹集费用降低。管理协同效应的存在来自于并购企业双方管理效率的差异，有些优质的管理资源依赖于企业的规模，当企业的规模较小时，就不能充分发挥其效用，通过企业并购，具有优质管理资源的一方会将其输入到不具有管理资源比较差的一方，从而从整体提高并购后企业的管理效率。因此，企业并购可以激发优质管理资源的效用，促使管理资源的有效配置。2.2.3企业边界理论企业边界指企业以其核心竞争力为基础，在与市场不断相互作用情况下形成的经营范围与规模，其决定因素是经营效率。科斯认为企业并购活动分析的理论基础是对企业边界理论的本质分析，在信息不对称的市场中，企业的生产经营活动存在着交易成本，这是市场被企业替代去调配资源的最根本原因。企业并购就是企业之间进行内部协调替代市场交易的行为，降低交易成本是并购行为的主要目，科斯还提出企业边界分为垂直边界和水平边界。与传统行业相比，互联网企业与传统企业的盈利模式最大的不同在于互联网经济是注意力经济，互联网企业必须要借助互联网信息平台进行自己的经营活动，如果信息平台没有赢得人们的注意，那盈利就无从谈起。随着网络的飞速发展，单位信息的初始成本逐渐降低，甚至趋于零，互联网企业关注的重点已经从信息产品的成本转移到质量上来，当企业自身不能设计出能引起广大用户关注的产品内容时，就会向市场购买信息产品，然后由于供求关系的存在，往往要付出高额的买价，增加企业的成本费用，因为互联网企业具有轻资产的特征，对目标企业的并购不会产生较大的额外费用，整合成本较低，因此互联网企业就会选择通过并购目标企业来节约市场中产生的溢价。由此可以看出，互联网企业与传统行业相比其更倾向于扩张企业边界增加收益。10 3互联网企业并购绩效评价方法3.1股票价值法股票价值法又称事件研究法，其研究思路是先算出并购事件期内的超额收益率，根据超额收益率计算出累计超常收益率，由累计超额收益率的变化趋势图，分析企业并购对市场绩效的影响。股票价值法(EventStudy)是Dolley(1933)开创先河，继而由Ball和Brown(1968)以及Beaver(1968)开创性的使用股票价值法判别会计盈余报告的信息含量以证实会计信息的有用性以来，股票价值法得到了广泛的使用。并购事件发生时股价很可能会产生波动，与正常的收益相比会存在一定的差异，用市场收益率及STATA软件计算出事件期内的预期收益率，再将事件期内的实际收益率与预期收益率做差，计算出超额收益率，最后得出累计超额收益率，用计算出的累计超额报酬率来分析并购行为对企业股价变动的影响。若累计超常收益为正，则说明市场对并购行为的肯定，并购事件对企业产生了积极地影响，增加了企业的价值。如果累计超额收益率为负，则说明并购活动并不被市场所肯定，影响了企业的市场绩效。3.2财务绩效分析法财务绩效分析法又被称作会计指标研究法，由于我国的资本市场有效性较差，因此，财务绩效法在我国企业绩效研究中应用广泛。财务绩效法是运用财务指标对公司的财务报告进行分析，通过并购前后财务指标的变化去衡量并购给企业带来的绩效。财务指标容易获得，对于并购前后的变化直观易懂。因为财务指标具有连续性，而且可以长期考察企业并购后的绩效，因此一般将该种方法作为研究企业的中长期绩效的分析法。财务绩效分析法包括以下四个方面的内容：(1)盈利能力分析盈利能力的大小是基于一定的资源投入相对而言的，是一个相对概念。一般用来表现企业一定时期内收益水平的高低。对于企业而言，盈利能力越好，则说明企业的经营业绩越好。常用的盈利指标有销售净利率、成本费用率、每股收益、净资产收益率等。(2)营运能力分析营运能力是指企业对资产的运用和管理能力。企业生产经营的过程即是利用资产获得收益的过程。它能直接反映出一个企业对经济资源的管理及运用的效率高低。通过对营运能力的分析，一方面可用来评价一个企业资产营运效率的高低，同时还能发现企业在资产营运中存在的问题，为企业后期制定资产管理决策提供依据；另一方面，营运能力是分析偿债能力和盈利能力的基础，并对偿债能力和盈利能力起到补充作用。11 营运能力指标主要包括存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率、流动资产周转率等。(3)偿债能力分析偿债能力是企业用现金或资产如期偿还债务的能力。如果一个企业偿债能力较差，不能到期偿还债务的情况下就会很容易陷入债务危机，降低企业的声誉，影响企业盈利。通过对偿债能力的分析可以了解企业资产流动性、产权结构及偿还债务的能力，对企业的财务状况与财务风险给出评价。短期偿债能力指标有流动比率、速动比率、现金比率等，长期偿债能力包括资产负债率、产权比率及利息保障倍数等。(4)成长能力分析成长能力是指企业通过自身的不断积累与发展而形成的成长潜力。成长能力是指通过对本期总资产、净资产、净利润与上期相比较，得出趋势的变化，通过分析这种趋势的走向，对未来企业的发展能力做出预测。由此可知，企业的成长能力也是一个相对指标，企业的成长能力指标包括：销售收入增长率、总资产增长率、净利润增长率与净资产增长率等，这些指标值越大，说明企业的成长能力越强，反之，则表示企业的成长能力较弱。3.3经济增加值评价法经济增加值（EVA）评价法是由美国的管理咨询公司提出的一种评估企业绩效评方法。经济增加值的核心是资本投入是有成本的，只有当企业的盈利高于其资本成本时，这种情况下才会为股东创造价值。其公式表示如下：经济增加值（EVA）=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后的资本×加权平均资本成本率。经济增加值是对真正的经济利润作出的评价。目前，很多投资公司将该种方法作为对目标公司投资分析的重要工具。3.4非财务绩效分析法非财务绩效评价法通常用来分析企业的发展前景与发展能力，通过研究企业的发展战略与经营策略以及各方面的设施投入来分析企业的成长能力。比如，业务创新能力，依托企业发展战略的各项设施建设情况，企业的管理模式及用户满意度等，如果这些非财务指标得以实现，将显著改善公司绩效。瓦顿（Wharton）在自己的著作中曾提出：非财务指标将成为体现企业管理层绩效与发展潜力更好的指示器。随着互联网经济时代的到来及互联网企业的发展，非财务指标受到管理者和投资者的空前关注。非财务指标可以弥补财务指标在评价企业绩效方面的缺陷，合理解释互联网企业看似不合理的经营策略（如，互联网企业面临巨亏的情况下，仍耗费大量的资金进行信息平台的推广）。互联网企业与传统企业相比，非财务绩效指标在企业绩效评价中的地位越来越重要。12 3.5小结在前文中本文已经介绍了企业并购绩效的研究方法，这四种研究方法是股票价值法、财务绩效分析法、经济增加值评价法及非财务绩效评价法。通过上文的介绍，我们发现这四种方法各有千秋，但又各存一定的局限性。股票价值法的前提条件是股票市场的有效性，但是我国的股票市场有效性较差，股票价格容易受到人为因素的操纵，股票价格并不能真实的反映股东价值的变化。但是，本文不完全认同这种观点，绝对有效的资本市场是不存在的，虽然我国证券市场起步晚、有效性差，但是随着我国资本市场的发展及证券市场的相关制度不断完善，股价的变动在一定程度上也能反映出股东价值的变化。财务绩效分析法也具有一定的局限性。财务绩效法只能反映企业的经营绩效，而且对经营绩效有多个评价指标，对指标的选择没有统一的规定。另外，企业的财务报表虽然数据是客观的，但是容易遭到人为篡改，因此具有一定的主观性，但是随着法律法规对企业财务数据质量信息要求越来越规范，财务信息虚假的概率只会越来越低，会计报表数据总体上是能够真实反映企业的经营业绩。经济增加值指标虽然改善了传统财务指标的缺陷，但指标的评价过程较为复杂，且目前对于计算过程并没有统一的标准，从而导致其应用的局限性。非财务指标的收集难度比较大，而且不同类型的互联网企业对非财务指标又有各自的侧重点，因此非财务指标的普遍性方面没有财务指标强。对于非财务绩效的评价也会在企业未来的财务绩效上反映，因此，在评价互联网企业绩效时，不能单单只用非财务绩效分析法，要将二者结合起来才能全面评价企业的经营绩效。基于以上的考虑，由于经济增加值计算较为复杂，而且不能多角度地去评价企业并购后的绩效，因此，本文将运用股票价值法来来评价苏宁并购红孩子的短期绩效，采用财务绩效与非财务绩效法相结合分析其中长期绩效。13 4苏宁并购红孩子案例研究4.1并购企业背景4.1.1苏宁背景简介苏宁电器于1990年12月26日成立，总部位于江苏省南京，是我国商业企业的领先者，其经营商品种类繁多，包括传统家电、消费电子、百货、日用品、图书、虚拟产品等，经过二十多年的发展，苏宁的发展规模越来越大，如今已经建立起了覆盖国内外600多个城市的实体连锁网络销售和综合型电子商务平台。进入新世纪以来，苏宁积极把握互联网的发展机遇，运用互联网技术变革传统零售，主动促进企业升级转型。近几年苏宁发展历程图如下：2009年，苏宁启动营销变革模式，开始走上互联网零售之路；2010年，正式启动苏宁易购上线，开始探索传统零售向互联网模式的转型；2011年，苏宁提出了十年发展战略：“科技转型服务升级”，以打造一个综合类经营、线上线下互动、供应链物流及全面开放的新型零售模式为战略转型的目的；2012年，苏宁提出“沃尔玛+亚马逊”模式，与此同时，以6600万美元的价格全资收购母婴平台红孩子有限公司，完成了苏宁在电商领域的首次并购；2013年，苏宁电器更名为“苏宁云商”，转型“云商”发展模式，正式进入战略布局阶段，同年十月，完成对PPTV的的收购；2014年，是苏宁进入互联网转型战略的深度执行期，在苏宁各层的努力下，资金流、物流、信息流等后台核心能力逐步互联网化，转型效益不断凸显。4.1.2红孩子背景简介红孩子公司创办于2004年6月，是国内最早以直投目录形式销售母婴产品的公司。红孩子自成立以来发展迅速，之后公司推出B2C网站，成为国内最早致力于母婴用品方面的电商企业。在2011年，红孩子公司又推出“缤购”品牌，该品牌以化妆品、食品为主。红孩子认为，母亲是家庭购买力的核心，锁定目标人群后制定了庞大的直购目录发行体系，发行了《婴幼儿用品》、《时尚红妆》、《健康生活》、《时尚家居》，覆盖全国近百万家庭。红孩子经历了8年的发展后，在主营业务方面具备了专业、高效的管理团队，在促销活动策划、消费者需求分析、公司供应链管理及客户体验优化等方面积累了丰富的经验。经营商品涵盖母婴用品、美容化妆品、健康美食产品、养生保健品等多种品类，SKU已经超过8万个。“红孩子母婴网”与“缤购网”已经成为国内领先的垂直专业B2C商城，注册会员达750多万，2011年度购物重复购买率超过50%。红孩子已建立起相对完善的全国销售网络，员工总数1500多人。但是近两年来，红孩子因受外部环14 境与公司内部管理层问题的影响，其发展迅猛的趋势逐渐衰弱。2012年9月25日，红孩子被苏宁以6600万美元全资收购。随后，红孩子纳入苏宁易购系统，成为苏宁易购平台上的母婴频道，独自的官网消失。4.2并购事件过程回顾4.2.1交易概况2012年9月24日，苏宁电器股份有限公司与红孩子公司（包括天津红孩子商贸有限公司、天津宏品物流有限公司、北京红孩子互联科技有限公司、北京红孩子视线广告有限公司、北京红孩子信息技术有限公司）及CHINACOMMERCESERVICESLIMITED（简称“开曼公司”）签署了《收购协议》，苏宁拟全资收购红孩子公司，其中包括以“红孩子”品牌展开的母婴销售和以“缤购”品牌开展的化妆用品的销售以及其相关的资产。收购协议执行后，红孩子公司在母婴、化妆产品等主营业务的运营经验及专业专业的管理团队能够帮助苏宁扩大与丰富电商产品的种类及SKU，提升苏宁在母婴和化妆品等产品的供应链管理能力。4.2.2交易价格经过苏宁与红孩子公司各方的商议，在该次交易中确定基准对价为6600万美金（含等值人民币），在交割红孩子公司时，交易各方还要考虑即时的相关财务数据，在以基准对价的基础上做出相应调整，确定最终收购价格。以上达成的收购价款按照协议规定，由苏宁电器股份有限公司（包括分公司与子公司）分期对红孩子公司与开曼公司进行支付。市销率估值法（PS）在大多数互联网行业投资估值时常被用到，因此苏宁对红孩子公司进行投资估值时采用了该种方法，并而且还与近期同行业上市公司的估值水平相比较而确定最终收购价格。由此以上协议规定与估值，经双方商议确定，苏宁以基准收购价款6600万美金（含等值人民币）完成对红孩子的全资收购。苏宁以红孩子公司2012年预计的销售额为基础，计算出市销率的水平为0.41倍左右，投资估值较为合理。此外，苏宁还考虑到对红孩子公司收购后，在资源整合中，双方的资源可以互补，能有效促进双方以后的长期发展，因此估值水平也更加合理。4.3并购动因2011年，苏宁提出了十年发展战略：“科技转型服务升级”。打造一个综合类经营、线上线下互动、供应链物流及全面开放的新型零售模式是苏宁战略转型的目标。由此可见，并购已经成为苏宁实现发展战略路径之一，而去电器化、平台化发展是苏宁转型的主要目标。4.3.1战略转型需要15 (1)实现品类扩充，快速提升电商竞争力基于公司的发展战略，苏宁电子商务发展的工作重点是品类的扩充。苏宁已经声明会采用多种方式去快速推进电子商务平台上产品品类的扩充，如采用进行战略合作、参股、并购等方式。苏宁通过对红孩子的并购，可直接涉足母婴及化妆品等领域，同时还能获得红孩子的品牌、团队及供应链管理方面的经验，提升自身的核心竞争力。红孩子公司在母婴、化妆品等产品方面具有成熟的供应链及优秀的管理运营团队，其名下的“红孩子”与“缤购”品牌知名度高，在互联网品牌运营及团队管理方面具有专业性与领先性，能帮助苏宁快速推动企业发展战略的实现。本次并购活动的完成，在产品扩充方面，能够实现苏宁在新业务领域方面的快速切入，丰富与扩大苏宁电子平台的产品种类及SKU，提高苏宁市场份额占有率。在人力资源方面，苏宁可以直接取得红孩子公司的专业技术及管理人才，获得有效的人力资源，节约公司招聘人才的费用，快了公司对母婴、化妆品等产品的推进，快速提升电子商务的竞争能力。(2)实现优势互补，扩大用户规模苏宁并购红孩子后，红孩子公司的专业团队和供应链管理优势可以提升苏宁的产品拓展能力和产品精细化经营能力，而且还可以将自身资源和渠道提供给苏宁使用，毕竟苏宁在非家电领域里缺乏运营经验。苏宁拥有领先的物流配送体系，能够缩减红孩子前后台的运营成本，从而提升效益。红孩子可以利用苏宁渗透度高的产品推广能力，可以提升红孩子品牌的知名度，增加产品销量。此外，苏宁可以给予红孩子资金和人力的支持，解决红孩子因资金缺乏而束缚发展的困境。除此之外，红孩子公司以母婴用品及美容化妆品等产品为主营产品，这些产品的消费特性与苏宁电器及3C产品的消费特性不同，双方产品的消费特性可以形成有效互补的优势，可以扩大原有客户获取商品的种类，满足客户的关联性需求，提高用户黏性。基于红孩子网站以女性消费者为主，且客户忠诚度及活跃度较高，这将与苏宁的消费群体形成客户资源互补，使苏宁现有消费群体结构得到有效的完善。4.3.2外部环境的推动苏宁的销售产品偏重家电（尤其是大家电），这成为了束缚苏宁发展的重要因素。随着宏观经济形势的下滑，以及行业中家电下乡和以旧换新等激励政策的退出，又加上家电为持久耐用品，因此家电市场不能提供持续、稳定的增长。通过并购红孩子可以实现产品种类的扩展，不但可以快速占有一定市场份额，而且也保障了苏宁大踏步的向前发展。从苏宁的发展战略可以看出，苏宁转型的方向是向平台化发展，试图将苏宁易购打造成为销售综合百货的电商平台。但是苏宁易购相对于京东、天猫、当当、亚马逊等起步较晚，面对这些电商劲敌及快速多变的互联网经济环境，苏宁易购已经没有足够的时间和耐心来筹建和培养自己的运营团队，采取并购的方式能迅速切入业务新领域，获取成熟电商团队及组织运行效率，弥补苏宁在新领域业务方面的不足。跟天猫、京东相比，苏宁易购的开放平台相对较弱，其产品运营能力在细分领域中也十分欠缺经验，收购无疑最快是最快的扩张方式。互联网行业运营模式新颖、发展速度快，赢得时间就是赢得利润，在技术、市场快速变动的情况下，外部竞争激烈的市场环境推动了苏宁并购行为的实施。16 4.4并购绩效分析4.4.1股票价值法下并购短期绩效研究(1)确立研究步骤股票研究法就是利用并购事件期内累计超额收益率的变动来评价企业的短期市场绩效的一种方法。研究步骤如下：a.确定事件窗口期。事件窗口期一般选择在并购事件发生日前后的一段时间，据研究表明，选择事件的窗口期要适中，不能太长也不能太短，否则都将影响检验的结果。本文选择（-10，10）为事件窗口期。b.确定估计期。估计期是指并购事件还未发生的那段时期，选择的估计期一般在事件窗口之前，二者选择的期间通常情况下不要出现交叉现象。本文选择（-70,-10）为事件估计期。c.收集数据。观察苏宁（002024）在事件前后的股票价格变动情况，以及相对应的沪深300指数变动数据。根据收集的数据计算出该期间内股票实际日收益率Rt及市场日收益率Rmt。d.计算预期收益率E(R)。利用资本资产定价模型分拆重组之后的公式E(R)=α+β×Rmt，其中Rmt表示市场的日收益率，β即为贝塔系数,衡量一种证券资产对市场组合的反应程度，表示系统性风险，α为估计参数。e.计算超额收益率（AR）与累计超额收益率（CAR）。AR=Rt-E(R)即将事件期内苏宁的实际日收益率（Rt）与事件期内的预期收益率E(R)相减即得到超额收益率（AR），最后计算出累计超额收益率（CAR）。(2)建立模型与数据分析a.建立模型，计算累计超额收益率资本资产定价模型（CAPM）表示的线性关系是某种证券的期望收益率等于无风险利率与这种证券的风险溢价之和，而风险溢价由β系数计算得出的。其公式为：ER=Rf+β×(Rm-Rf)（4-1）式中：ER——风险资产的预期收益率；Rf——无风险收益率，常用国债利率代替；Rm——市场收益率；β——贝塔系数,衡量一种证券资产对市场组合的反应程度，表示系统性风险。对资本资产定价模型分拆组合后可得到公式：ER=(1-β)×Rf+β×Rm（4-2）令(1-β)×Rf=α，作为一个估计参量，由此可得到以下公式：ER=α+β×Rm（4-3）式中：ER——解释变量；Rm——被解释变量。17 这两者作为已知变量，在估计事件期中收集的市场数据中可以得到，而α、β这两个未知估计参数要用收集的估计期中的样本数据进行回归计算。表4-1估计期样本数据日期股价实际收益率沪深300指数市场收益率2012-6-138.932580.642012-6-148.81-0.013437852560.42-0.0078352662012-6-158.8-0.0011350742568.050.002979982012-6-188.840.0045454552581.210.0051245112012-6-198.71-0.0147058822558.62-0.0087517092012-6-208.740.0034443172552.61-0.0023489222012-6-218.54-0.0228832952512.19-0.0158347732012-6-258.31-0.0269320842456.52-0.0221599482012-6-268.330.0024067392454.92-0.0006513282012-6-278.3302447.2-0.0031447052012-6-288.28-0.0060024012425.73-0.0087732922012-6-298.390.0132850242461.610.0147914242012-7-28.580.0226460072465.240.0014746452012-7-38.650.0081585082468.720.0014116272012-7-48.56-0.0104046242464.92-0.0015392592012-7-58.29-0.0315420562430.37-0.0140166822012-7-68.50.0253317252472.610.017380072012-7-98.4-0.0117647062416.04-0.0228786592012-7-108.50.0119047622406.71-0.0038616912012-7-118.22-0.0329411762425.570.0078364242012-7-128.12-0.012165452449.180.0097337952012-7-138.09-0.0036945812450.630.0005920352012-7-167.28-0.1001236092399.73-0.0207701692012-7-177.23-0.0068681322414.20.0060298452012-7-187.320.0124481332414.345.79902E-052012-7-197.3-0.002732242424.320.0041336352012-7-206.85-0.0616438362398.46-0.0106669092012-7-236.7-0.021897812365.43-0.0137713372012-7-246.750.0074626872375.990.00446430518 表4-1估计期样本数据(续)日期股价实际收益率沪深300指数市场收益率2012-7-256.65-0.0148148152360.08-0.0066961562012-7-266.41-0.0360902262347.49-0.0053345652012-7-276.34-0.0109204372349.110.0006900992012-7-306.350.0015772872335.79-0.0056702332012-7-316.410.0094488192332.92-0.0012287062012-8-16.470.0093603742358.650.0110290972012-8-26.34-0.0200927362334.88-0.0100777992012-8-36.430.0141955842353.740.0080775032012-8-66.50.010886472385.610.0135401532012-8-76.560.0092307692388.870.0013665272012-8-86.44-0.0182926832389.80.0003893052012-8-96.510.0108695652411.70.0091639472012-8-106.5-0.0015360982399.75-0.0049550112012-8-136.33-0.0261538462351.93-0.0199270762012-8-145.88-0.0710900472357.020.002164182012-8-156.470.1003401362331.62-0.0107763192012-8-166.18-0.0448222572319.67-0.0051251922012-8-176.15-0.0048543692313.48-0.0026684832012-8-206.180.0048780492301.79-0.0050529942012-8-216.04-0.0226537222313.70.0051742342012-8-226.050.0016556292295.59-0.007827292012-8-236.070.0033057852302.20.0028794342012-8-245.99-0.0131795722275.68-0.0115194162012-8-275.8-0.0317195332228.2-0.0208640932012-8-285.930.0224137932238.410.0045821742012-8-296.010.0134907252214.81-0.0105431982012-8-306.080.0116472552211.37-0.0015531812012-8-316.02-0.0098684212204.87-0.0029393542012-9-36.130.0182724252228.370.0106582252012-9-46.380.0407830342204.41-0.0107522542012-9-56.670.0454545452199.88-0.0020549722012-9-66.65-0.0029985012217.820.008154992012-9-76.850.0300751882317.180.04480075数据来源：根据锐思数据库整理计算.19 以上为估计期的样本数据，市场收益率Rm为解释变量，苏宁每股日收益率为被解释变量，利用STATA软件对预期收益率模型进行回归估计，如图4-1所示：图4-1STATA回归计算结果根据表中的输出结果可以得出回归方程：ER=-0.00235+0.9342×Rm（4-4）利用收集的事件窗口期的市场收益率，根据该模型计算事件窗口期的预期收益率及超额收益率，从而得出窗口期间的累计超额收益率。计算结果如表4-2所示：20 表4-2根据模型计算出累计超额收益率日期股价实际收益率预期收益率超额收益率累计超额收市场收益率益率2012-9-106.84-0.00232012-9-1170.023391813-0.008234440.031626250.03162625-0.0063524262012-9-127.030.0042857140.0010054150.0032802990.0349065490.0035382312012-9-136.88-0.021337127-0.01100149-0.0103356380.024570911-0.0093143742012-9-146.79-0.0130813950.004642099-0.0177234940.0068474170.0074310632012-9-176.53-0.038291605-0.02522795-0.013063655-0.006216238-0.0245428712012-9-186.580.007656968-0.012007170.0196641340.013447896-0.0103908872012-9-196.650.0106382980.0022973590.0083409390.0217888350.0049211722012-9-206.45-0.030075188-0.02321536-0.0068598280.014929007-0.0223885252012-9-216.05-0.062015504-0.00097695-0.061038559-0.0461095520.0014162442012-9-246.160.0181818180.0046925020.013489316-0.0326202360.0074850162012-9-266.1-0.00974026-0.01521550.005475239-0.027144997-0.0138251972012-9-276.350.0409836070.0262747040.014708902-0.0124360940.0305873522012-9-286.940.0929133860.0148720010.0780413850.065605290.0183815042012-10-86.85-0.0129683-0.01169451-0.0012737870.064331504-0.0100562122012-10-97.010.0233576640.0183219080.0050357560.069367260.0220744042012-10-107.150.019971469-0.000705530.0206769970.0900442570.0017067792012-10-117.00-0.020979021-0.01097829-0.0100007350.080043522-0.0092895382012-10-126.84-0.022857143-0.00148854-0.0213685980.0586749240.000868612012-10-156.82-0.002923977-0.006219980.0032960040.061970928-0.0041960832012-10-166.81-0.001466276-0.00095662-0.0005096520.0614612760.001437996数据来源：根据锐思数据库整理计算.21 b.数据分析与总结为了使并购前后累计超额收益率的增长趋势一目了然，本文制作出了事件窗口期的累计超额收益率的变化趋势图，如图4-1所示：0.10.080.060.040.0201234567891011121314151617181920-0.02-0.04-0.06图4-2苏宁并购前后累计收益率变化趋势从图4-2中我们可以看出：以合并事件前后两天的累计超额收益率为负，合并前的累计超额收益率并没有出现异常走高趋势，这表明并购信息并没有发生泄露的情况。合并后两日累计收益率继续为负，说明股票市场对这一并购事件反应迟钝，股民们可能持有观望的态度。从9月28日到10月10日这段期间，累计超额收益率以较快的速度增加，呈直线上升趋势。10月10日之后，累计超额收益率开始上下浮动，但从表中数据与图中走势来看浮动不大，这表明并购事件对于市场的影响趋于稳定。从图表中可以看出，10月10日并购后累计超额收益率一直保持正值，表明市场对苏宁的这次并购行为给予肯定的态度，并购活动增加了苏宁的企业价值。4.4.2财务绩效分析法本文选取了四个完整的会计年度来研究苏宁的并购绩效，这四个会计年度分别是并购前一年、并购当年、并购后两年，通过这四年的财务指标分析苏宁并购后企业绩效的变化。本文数据来源于苏宁公司年度报告，是经过会计师事务所独立审计的，其数据具有可靠性，能客观地反映出苏宁的财务状况。22 表4-3苏宁2011—2014年主要财务报告数据单位：元指标/年份2011201220132014应收账款1,841,778,0001,270,502,000671,075,000535,579,000流动资产42,116,633,00053,427,129,00054,312,182,00050,647,414,000流动负债35,638,262,00041,245,256,00044,224,103,00042,116,912,000成本费用88,333,626,00095,544,858,000105,154,381,000110,170,097,000总额营业总收入93,888,580,00098,357,161,000105,292,229,000108,925,296,000利润总额6,473,226,0003,241,598,000144,386,000972,613,000净利润4,886,006,0002,505,462,000104,303,000824,038,000资产总计59,786,473,00076,850,055,00083,043,655,00082,193,729,000负债合计36,755,935,00047,731,328,00054,358,483,00052,656,927,000股东权益23,030,538,00029,118,727,00028,685,172,00029,536,802,000数据来源：苏宁2011-2014年度财务报表(1)盈利能力分析本文选取销售净利率、成本费用率、净资产收益率来分析苏宁并购前后的盈利能力的变化。表4-4苏宁盈利能力指标具体指标/年份2011201220132014销售净利率5.20%2.55%0.10%0.76%成本费用率7.33%3.39%0.14%0.88%净资产收益率23.68%10.61%1.31%3.01%23 6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2011201220132014图4-3苏宁销售净利率变化趋势8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2011201220132014图4-4苏宁成本费用率变化趋势通过图4-3和图4-4，比较并购前后销售净利率与成本费用率发现，销售净利率由并购前的5.2%下降到并购后的2.55%。而成本费用率由7.33%下降到3.39%，下降幅度大于销售净利润的下降幅度。二者的下降幅度之所这么大是因为苏宁收购红孩子、加大物流建设的投入以及土地储备相关的摊销增加，导致期间费用的大幅度上升，而销售成本的上升幅度大于销售收入的增加幅度，所以销售净利率出现降低的情况。并购后的2013二者利率持续下降，但在2014年，销售净利率和成本费用率呈现小幅度上升的趋势。从整体来看，并购后销售净利率与成本费用率是先下降后上升，虽然增长幅度并不明显，但并购遏制了盈利能力继续下滑的势头。从长远来看，并购后销售净利率和成本费用率可能会逐渐升高。24 图4-5苏宁净资产收益率变化趋势净资产收益率是衡量企业经营业绩的综合性指标。从图4-5中可以看出，净资产收益率从2011年到2013年呈直线下降的趋势，而在2014年则出现小幅的上涨。这是因为2011年到2012年的净利润在不断下降，而净资产却是逐年递增的，从而引起了净资产收益率的下降。2013与2012年相比，虽然净资产减少了，但是相应的净利润却也大幅度下降，因而使得净资产收益率也出现大幅度下降。从以上表及图中可以看出，三项表示盈利能力的指标销售净利率、成本费用率、和净资产收益率变动趋势一致，大体呈现V字状，从2011年到2013年直线下降，在2013年跌到最小值，在2014年指标值呈上升趋势，但总体看来仍为下降趋势。苏宁并购后的盈利能力是先下降后上升的，因为在并购前盈利能力就大幅度下降，并购一年后通过内部的整合，盈利能力出现小幅度上扬。根据收集的资料及同行业数据显示，在2011年底，随着家电消费激励政策的退出，家电行业进入冬天，很多企业利润大幅度下降，甚至出现亏损。而苏宁在2012年选择并购红孩子，通过发展模式的转型，使其盈利能力在2014年有所提升，在并购之后遏制了盈利能力继续下跌的趋势，但是，扭转的力度能否持续下去，则需要进一步的观察。(2)营运能力分析本文采用总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率几个相对财务指标来分析并购前后苏宁营运能力的变化，如表4-5所示：表4-5苏宁营运能力指标具体指标/年份2011201220132014总资产周转率（次）1.781.431.31.31应收账款周转率（次）62.7262.39107.14178.21存货周转率（次）6.625.265.165.8125 21.81.61.41.210.80.60.40.202011201220132014图4-6苏宁总资产周转率变化趋势从图4-6中我们可以看出，苏宁并购前的总资产周转率较高，资产转化为营业收入的能力比较强，资产流动性较高。资产并购后，苏宁的资产运营效率的趋势是下降的，从并购前2011年的1.78次降低至2012年的1.43次，并购后的两年，总资产的周转效率仍然处于较低水平。在2013年，总资产周转率达到最低水平，其原因可能是苏宁并购红孩子，支付了大量的并购资金，而流动资产占总资产的比重决定了总资产周转率的大小，因此，流动资产在总资产中比例下降，导致了总资产比例降低。并购后由于苏宁销售收入增长速度缓慢，而并购后苏宁购置店、实体店面、物流服务体系规模呈现较快增长，然而随着总资产的规模大幅度增加，销售额并没有与之呈现同比例的增加，收入增加的幅度小于总资产的增加幅度，因此收入转化为资产的效率下降了。2001801601401201008060402002011201220132014图4-7苏宁应收账款周转率变化趋势26 从图4-7中分析应收账款周转率可以看出：苏宁的应收账款周转率在完成并购之后是明显上升的，表明苏宁的收账能力上升了。深入分析2013年至2014年年报发现，苏宁在并购后采取了稍紧的应收账款政策及加快代垫财政补贴款的收回，应收账款周转率有所提高。图4-8苏宁存货周转率变化趋势从图4-8中分析存货周转率可以看出：存货周转率在并购当年2012年和并购后一年2013年是明显下降的，表明苏宁的存货周转效率降低了。从年报数据可知，随着并购活动的完成，苏宁对母婴、日用品及化妆品等品类的拓展，网络销售覆盖率也在进一步提高，此类业务正逐步的专业化、成熟化，进一步促进销售规模的扩大。但随着销售规模的扩大，苏宁的物流服务建设具有相对的滞后性，导致存货周转率变小。但随着苏宁物流服务体系建设的不断完善，销售规模的扩大及运作能力的加强，存货周转率在以后期间会有所提高。(3)偿债能力分析本文采用流动比率、速动比率及资产负债率来评价苏宁并购前后的短期偿债能力及长期偿债能力的变化。表4-6苏宁偿债能力指标具体指标/年份2011201220132014流动比率118%130%123%120%速动比率77%85%76%76%资产负债率61.84%61.78%65.46%64.06%27 图4-9苏宁流动比率变化趋势图4-10苏宁速动比率变化趋势通过图4-9及图4-10可以发现，2012年并购当年流动比率上升，2013年至2014年流动比例呈下降趋势，总体来说并购前后流动比率变化幅度不太，说明流动资产对流动负债的保障程度相对较好，且较稳定。速动比例与流动比率走势大体一致，2012年速动比率上升，并购后两年速动比例下降后趋于稳定状态。28 图4-11苏宁资产负债率变化趋势图资产负债率在2012年至2013年呈现上升趋势，这表明并购活动使得苏宁的资产规模中的负债比率增大，苏宁的财务杠杆增高，而一定的负债比例能增强企业的资金使用效率，取得财务杠杆效应。在2014年资产负债率下降，但仍高于并购前。从苏宁的整体偿债能力来看，苏宁在此次并购活动实施完成后的2个完整会计年度中，无论是短期偿债能力还是长期偿债能力的表现都不错，整体偿债能力保持稳定。(4)成长能力分析本文选取销售收入增长率、净利润增长率、总资产增长率来分析苏宁并购后的成长能力。表4-7苏宁成长能力指标具体指标/年份2011201220132014销售收入增长率24.35%4.76%7.05%3.45%净利润增长率19.01%-48.72%-95.84%690.04%总资产增长率36.16%28.54%8.06%-1.02%29 图4-12苏宁销售收入增长率变化趋势对销售收入增长率的分析：由表4-7及图4-12可以看出，销售收入增长率在2011为24.35%，并购后当年销售收入增长率大幅度下降至4.76%。深入分析财务报表发现，2011年至2012年的销售收入是呈增长趋势的，而利润却呈现出下降趋势。其原因一方面是由于苏宁收购红孩子、加大物流投入建设及土地储备相关的摊销增加；另一方面是由于宏观经济形势不乐观及家电激励政策退出，苏宁加大了产品的宣传力度及推广度，相关投入增加，这使得销售费用率与管理费用率同比增加。在2012年，费用的增加比例大于销售收入的增加比例，因此销售净利率下降。在2013年销售净利率有所提高，而在2014年又下降了。这种情况是由于在2014年，苏宁经历了2014年上半年组织架构调整、优化、运营效率的融合、商品经营的持续创新，以扩大用户规模、提升经营业务规模为主要方向，因而公司采取积极的价格竞争策略和比较频繁的商品促销与推广策略，因此毛利率水平处于较低的区间运行，这钟情况是由于苏宁当前采取的产品销售策略及渠道结构变化决定的。30 图4-13苏宁净利润增长率变化趋势对净利润增长率的分析：从并购前到并购后一个完整会计年度期间，净利润增长率呈现下降趋势，但在2014年，利润增长率高达690.04%。通过对2014年的公司政策进行分析，这个增长率不太合理。根据苏宁当年财务报告分析，该净利润与经营业绩是不成正比的，2014年度营业利润为负值，由于苏宁本年出售资产得利244935万元，才使公司的净利润增长率扭亏为盈。因此苏宁在并购后的利润增长能力在一直下降。40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2011201220132014-5.00%图4-14苏宁总资产增长率变化趋势对总资产增长率的分析：由图可以看出，并购前后公司总资产增长率一直呈下降趋势。宏观经济环境的影响以及家电红利政策的退出，苏宁对于资产规模采取了紧缩的策略，而是大力创新发展模式。苏宁并购红孩子对新资产的整合需要消化的过程，对企业今后的持续发展的影响不是马上就可以体现在总资产增长率上的。总体来说，此次并购并没有增强苏宁的成长能力，但是互联网企业注重的是长远价值，其成长能力仍需进一步观察。31 4.4.3非财务绩效分析法(1)物流服务体系能力建设对比分析苏宁始终注重发展的长远战略和规划，对市场环境与行业发展趋势进行前瞻性的探索与研究，2009年苏宁率先实施线下实体店与线上互联网业务共举的战略，向市场透露出“营销变革”的理念。2013年又提出发展本企业的十年战略规划，全面实现苏宁转型与升级。苏宁从连锁发展、营销创新、电子商务、服务升级等方面规划了清晰的发展路径，其最终目的是要将自己实由单纯的产品提供商转为综合消费提供商。而这些战略的实现，必须以完整的、高效率的物流运营模式为支撑，因此对并购前后物流服务能力建设分析就显得十分重要。并购前后物流基地运营与建设情况如下表4-9：表4-8并购前后物流基地运营与建设情况分类/年份2011201220132014运营中德物流基地数量（家）8111923建设中的物流基地数量（家）10161718图4-15并购前后物流基地运营与建设情况折线图由表4-8及图4-15可以看出：运营中的物流基地与建设中的物流基地的规模在并购前后呈现稳定的上升趋势，说明在并购后，随着公司经营范围的扩大，苏宁加大了对物流服务能力建设。截止到2014年末，苏宁物流网络覆盖范围已经达到全国90%的区县，快递点及具备自提功能的物流已经拥有1777家，全国230多个城市，将近1000个区现已经实现“次日到达”。根据消费者需求量比较大的区域，苏宁增加了快递点及人员的配给，目前，苏宁已经在55个城市及152个区县实现“半日达”，而且而根据地域消费需求的需要，部32 分地区实施一日三送的行动，确保消费者及时收到自己的产品，提高客户满意度。物流服务能力方面的建设推动了苏宁“超电气化、平台化”发展方向战略的实施。(2)加强供应链管理方面分析供应链管理就是把企业上下游产业链中的所有节点纳入到一条链上进行管理和优化，比如对企业有联系的供应商、制造商、分销商、零售商和最终消费者等这些节点的管理，使生产资料在生产、分销环节有效快速地成为有价值的产品，在零售环节迅速到达消费者的手中。根据收集的资料显示，在并购前苏宁并没有供应链管理的意识，而在并购后将供应链管理纳入公司核心竞争能力体系，从这可以看出并购弥补了苏宁管理模式上漏洞。通过对红孩子的并购加强了产品拓展能力，苏宁将形成从电器3C到综合百货这种一站式服务能力的转变，可以进一步满足客户关联性消费需求，提升电子平台浏览量，从而提升用户粘性。随着经营规模的扩大，苏宁进一步加大了差异化的采购能力，增加自有品牌的比重，扩大产品定制及包销的范围，加强对商品特性的把握以及对客户消费行为的精准分析，通过这一系列的措施提升供应链管理能力。在供应链管理方面运用供应链系统（SCS），及时对其进行升级和数据开放，实现供应商自行管理产品运营、客户运营,提升预测补货与自动分货能力，在有效保证商品经营的附加值情况下，进一步深化供应协同，缩短供应链层级、极大降低供应链成本。这种加强供应链的管理模式将会为企业带来中长期利益，因此管理模式也是衡量企业成长能力的一个重要标准。(3)业务创新能力分析苏宁是由传统零售业转为互联网企业，是典型的“互联网+传统企业”转型成功的企业。互联网与传统行业的这两种业态的结合，并不是简单地的相加，而是利用互联网平台及信息通信技术，使得互联网与传统行业两种业态进行深度融合，创造出新的经济模式发展生态。随着并购活动的完成及市场推广、人员储备、物流平台建设等方面的投入，苏宁的业务规模在不断的扩大。苏宁在2013年推出O2O模式，依靠自己传统家电连锁这种实体优势与互联网平台相结合，成为兼具网上商城及线下实体店同时经营的企业，拉开了O2O模式的序幕。同时，苏宁也开始涉足互联网金融领域，公司成立金融事业部，一方面加强组织体系与管理团队建设，另一方面推进各项业务许可资格的申请，与苏宁互联网零售模式建设形成配套设施。支付方面，苏宁已经获得“零钱宝”产品的业务许可，并进行开发与试运营。供应链金融方面，苏宁正筹建商业保险公司，小贷公司运作逐渐步入正轨。此外，为了进一步丰富消费者、企业合作伙伴及企业商户的金融产品，苏宁还申请成立保险销售代理公司。由此可见，并购后苏宁的业务开拓能力与创新能力大大增强，公司孕育着强大的发展潜能。（4）文化创新能力分析互联网零售的文化特征是注重用户体验和快速应变能力，用开放分享的思想重塑价值链，用平等的企业氛围促进创新。苏宁的互联网文化是在吸纳和学习互联网优秀的文化元素，同时传承苏宁优秀的文化内核，互相融合，形成苏宁新的互联网企业文化体系。为此苏宁推出了一系列包括事业部组织变革、目标计划管理、员工内部创业机制等措施，更加强调和倡导员工的自主创新能力、小团队协同能力，以及自主管理目标的能力，重视以人为本，强化员工的自我管理、自我驱动意识，发挥每个人的创造力，提升工作效率。由此可见，苏宁在企业文化方面也制定出了具体的变革方案，不但拥有互联网企业的经营方式，而且拥互联网企业的精神文化，实行两手抓方案，33 使苏宁各方面都与时代步伐保持一致，提高企业的发展潜力，为未来全面提高企业绩效打下坚实的基础。4.5并购案例的评价并购是一种产权交易行为，其风险极高而且具有很大的不确定性。苏宁此次收购不单对自身有着大的冲击，还对整个电商行业发起冲击，这是第一次电商的整合的行动，未来的电商企业必然走上整合的道路。通过以上并购案例的分析，本文对苏宁成功收购红孩子作出以下评价：(1)选择正确的并购时机，促进企业并购绩效的提高。苏宁并购红孩子前，受我国经济大环境的影响，苏宁企业的整体绩效也呈下滑趋势。我国的经济形势一方面正处于结构调整阵痛期，经济下行压力比较大，但另一方面，工业化、城镇化正在持续推进，经济正在寻求新的动力增长点，仍是企业发展的重要战略机遇期。如今，中国经济发展的总基调为坚持稳中求进，坚持把改革创新贯穿于经济社会发展的各领域与各个环节，切实提高经济发展质量和效益，同时，随着改革的深化，“宽带中国”、“智慧城市”等的推出，这将推进统产业互联网化，带来虚实融合得迅速发展契机，加速我国经济结构的调整及转型升级，为众多积极转型的传统企业带来了发展的机遇。而苏宁刚好是传统零售业互联网化的代表，又加上家电激励政策的退出，行业景气度处于低位运行，结合自身发展战略的需要，以此为契机，通过并购手段，来壮大企业规模，促进企业转型升级，谋求自身的发展。通过以上对苏宁并购绩效的分析，我们可以看出，并购后苏宁财务绩效下滑趋势得到遏制，业务创新能力、管理模式及服务体系能力建设都呈现出公司强大的发展潜力。(2)结合上下游产业链来选择目标企业由于互联网本身具有跨地域性、信息传递性与内容易复制性的特点，互联网行业运营模式新颖、技术更新节奏更快、产品生命周期短，面对市场的不确定性更大。因此，互联网企业在选择并购对象时应结合自身行业的特点进行考虑，注重上下游产业链的衔接，降低企业面对市场的风险。首先，苏宁并购红孩子能够实现苏宁电子商务平台在业务新领域方面快速切入，扩大产品经营规模与丰富产品SKU，缩短在新领域方面的探索期，节约在开展新业务方面的时间成本，有效提升企业市场规模，为企业的发展壮大赢得时间上的优势。其次，红孩子的客户消费群体与苏宁现有的客户消费群体形成互补，改善苏宁现有的可消费群体结构，扩大用户群体规模，在市场拓展环节中，保障了并购后市场消费群体的稳定性，为并购后企业绩效的提高赢得时间和市场的优势。(3)选择恰当的并购支付方式并购过程中的并购支付是实现并购交易的一个重要环节，与并购双方的利益密切相关。因此企业在选择并购支付方式时，一定要结合企业自身情况与目标企业各方面的情况做出选择，采用能使企业利益最大的支付方式。本文在苏宁并购红孩子的案例中，苏宁采用了现金支付方式，因为红孩子股权比较分散，采用现金支付方式简单、快捷，能迅速将红孩子纳入发展战略，赢得时间优势。苏宁以基准对价6,600万美元完成对红孩子公司的全资收购，由苏宁电器股份有限公司（包括分公司与子公司）分期34 对红孩子公司与开曼公司进行支付。在并购中采取分期支付价款的方式，缓解了苏宁的资金压力，在一定程度上降低了并购带来的财务风险，同时可以防止目标企业套现的可能性。分期支付现金的方式为并购后企业绩效的提高提供了有力的资金保障，使苏宁能够顺利开展业务以及各方面的建设。35 5研究结论与建议5.1主要研究结论与创新之处5.1.1主要研究结论通过对苏宁并购红孩子案例的长短期绩效研究，我们可以看出，在短期绩效方面，并购事件期之前累计超额收益率为下降趋势，在并购事件窗口期前后两天累计超额收益率为负值，可能是因为受并购前累计超额收益率下降趋势的影响。在并购事件期后的一段时间里，累计超额收益率呈现上下波动趋势但是仍比并购事件期前的累计超额收益率有了显著的增长，由此可以得出，并购活动在短期内提高了苏宁的企业价值。在长期绩效方面，苏宁并购前后的盈利能力指标走势大体一致，都呈先下降后上升的趋势，这说明并购后苏宁的盈利能力得到提升。并购后苏宁的营运能力指标中总资产周转率下降了，应收账款周转率得到提高，存货周转率在并购后先下降后上升。这说明苏宁在并购整合中，并没有发挥资产规模协同效应，使得总资产周转下降。苏宁在并购后随着销售规模的扩大，与此同时公司物流服务体系的建设相对滞后，使得存货周转率有所下降，但是公司加强了资金回笼管理，使得应收账款周转率明显提高。苏宁的偿债能力并购前后变化不大，说明偿债能力保持不错。并购后苏宁的成长能力整体呈现下降趋势，并没有展现出良好的发展能力。通过分析苏宁并购后的非财务绩效分析发现，物流服务体系建设和企业业务创新能力方面都明显的提高，管理模式中将供应链管理纳入公司核心竞争能力体系，弥补了苏宁管理模式上漏洞。非财务绩效显示出苏宁良好的发展前景。并购整合过程中由于并购双方需进行各方面的整合，比如：业务、财务、文化和人力等方面，需要经过长期的过程才能逐步融为一体，这是一个复杂的过程，在整合期间出现企业成长能力较低的情况也是正常的。分析苏宁的财务报告可以得知，苏宁在平台打造方面、服务体系能力建设方面及管理模式上都展现出了企业的发展潜力。因此本文认为，从互联网企业的发展战略及电商行业的发展模式上来讲，并购提升了苏宁的企业价值。5.1.2创新之处苏宁收购红孩子是电商行业中并购的典型案例，苏宁由传统型零售业向互联网企业领域转化的过程中，通过并购老牌电商企业红孩子，来提升自身竞争力。这项并购活动引起了电商行业的关注，被称为是电商行业大洗牌的开始。如今的研究都是针对苏宁并购红孩子的动因进行研究，关注的重点在并购成功的因素，而忽略了企业并购后的绩效变化。本文阐述了苏宁并购红孩子的全过程，也详细地介绍了苏宁并购的动因，并且从短期与中长期的角度对比分析了企业并购前后的绩效变化，运用股票价值法与财务绩效指标法及非财务指标分析法这三种方法相结合，较为全面的分析了企业绩效的变化及出现的问题，并针对这些问题提出了改善并购绩效的措施建议，并上升到互联网行业的高度，为未来互联网企业的并购活动提供一些有益借鉴与建议。36 5.2对提高互联网企业并购绩效的建议通过上文对并购后短期及中长期绩效的分析，可以看出，苏宁的短期绩效上升比较明显，而中长期绩效企业的营运能力指标中总资产周转率在并购后下降明显，企业的成长能力也呈现下降趋势。针对苏宁并购绩效中存在的问题及结合互联网企业的行业特征给出以下建议：5.2.1加强资源管理，提高运营效率企业的价值以其所产生的未来收益流量来体现，而资产是企业生产经营活动的经济资源，是为企业带来未来收益的必要手段，因此加强资产管理对企业的发展十分重要。互联网企业的资产主要来自于品牌和团队两个方面，因此要加强这两个方面的管理就必须重视品牌的效应和团队的力量，同时要注意加强产品与信息的周转能力，保证企业各项资产的高效运作。对于苏宁并购案的建议有以下几点。首先，并购后，苏宁应加强对“红孩子”与“缤购”品牌及红孩子公的管理团队的管理，加大推广品牌的知名度，与此同时对红孩子的管理团队进行培训，尽快熟悉苏宁的企业发展模式，充分挖掘人力资源潜力。其次，苏宁要加大对物流服务体系设施的建设，对于已经建成的物流服务店，尽快投入使用；对于正在建设中的项目，要加紧跟进，争取早日投入使用；对于新增的项目，加强对该项目的投资可行性分析，实现资金投资的有效性。5.2.2加强企业文化融合，更好的实现管理协同效应企业文化影响着企业的生存与发展，已经成为企业成长发展的一种恒久动力。纵观中外成功的企业，他们无疑都拥有一套系统的、完整的、先进的企业文化，使得企业在竞争激烈的市场环境中立于不败之地。企业文化不仅能够增强企业的凝聚力，调动员工的积极性与提高员工的自觉性，还能在潜移默化中使员工树立相同的经营及管理理念，有利于企业组织效率的提升，由此形成持久的竞争力，企业绩效也就更好。互联网企业文化是企业经营理念的重要内容，而在企业推进文化融合的进程中，必须坚持以人为本，重视文化整合与人力资源整合相结合的重要性。苏宁对红孩子并购后，必然面临双方文化整合的问题。部分红孩子员工尤其是管理层因为无法接受新的企业文化而流失。红孩子是国内最早致力于母婴产品的老牌电商企业，他的团队多数来自慧聪网等一些行业网站，在独自经营的几年中，大部分扮演的是电商渠道的销售角色，因此团队中的互联网文化气息浓重。而苏宁是由传统零售业转型成为电商企业的，两者的企业文化及管理模式上有很大的差异。首先，互联网企业在管理方面相对松散，组织结构较为扁平化。而苏宁采用的是事业部的管理模式，物流、客服等服务总后台而不受其他事业部控制。因此苏宁要做好企业文化之间的融合，要求同存异，不能期望改变红孩子企业的风格和文化，这样会造成大量人员的流失，对并购产生负面效应，不利于企业并购绩效的提高。由此可见，做好文化融合工作，能促进人力资源整合工作的顺利开展。其次，苏宁应该在继承原有文化的基础上，在思想上要秉持积极、开放的态度，主动汲取互联网企业的优秀文化因子，尤其在产品创新及研发方面与消费用户体验方面以及内部管理效率等方面进行深入融37 合，促进企业组织效率的提升。5.2.3通过业务整合，以期达到并购目的企业并购的目的是通过并购与并购后的整合，获取企业发展所需要的经济资源，促进生产要素的优化配置，构建和强化企业的核心竞争力，实现企业各方面绩效的提高。因此，并购最重要的是并购后的整合，通过对并购双方业务的整合、财务的整合、人力资源的整合及文化整合，使双方资源实现互补和兼容，达到并购的目的。在业务整合方面，对于相同或相似的业务要进行系统的整合，对于不同的业务，保持其独立的运营，做好问题反馈机制，在业务整体层面相互协调，实现最大程度的协同效应。在财务整合方面，财务部作为一个企业的子系统，要在系统目标指导下，合理规划内部组织结构及财务制度，合理选择筹资渠道，对资产结构进行高效配置，通过对企业财务系统各方面的整合，使财务系统与公司内部及外部环境的进行协调与平衡，促进公司并购目标得以实现。在人力资源整合方面，人才是企业发展的核心资源，并购要想达到预期的绩效就要重视人力资源整合。在企业并购后，企业应把关注点落在人力资源的整合上，企业可以制定激励机制，激发员工的积极性，保留团队中的核心人才。在文化整合方面，两个文化不同风格的企业，要做到求同存异，强调双方文化的共同点，淡化文化价值理念的差异和冲突，从而有利于引起文化上的共鸣和团结。并购企业不能完全改变被并购企业的风格和文化，如果强制改变被并购企业的文化，可能会导致大量人员的流失，对并购绩效产生负面影响。5.2.4加强资源创新整合和流程再造，促进资源的有效配置自从进入互联网时代，互联网企业对线上与线下资源的争夺从未停止，大多数企业通过并购的手段来巩固与增加自己的市场资源。然而互联网企业在并购后一定不能将双方的资源简单相加，而是要在资源进行深度融合的基础上进培养企业的资源创新能力。创新是互联网企业的生存之道，市场资源是有限的，而一个企业对资源的创新能力是无限的，因此，互联网企业可以通过搭建资源创新平台，引进创新人才，来培养企业的资源创新能力，保证企业整体绩效的提高。如今，重构完整的价值链逐渐受到互联网企业的重视，品牌间的竞争与对抗已经转化为公司价值链的强度与效率的竞争。因此公司在进行资源创新整合的过程中，还要重视流程再造，要以顾客满意为核心，打破企业以职能设置部门的管理模式，建立以业务流程为核心的管理方式，从整体上把握企业的作业流程，提高企业资产运营效率，追求企业全局最优的局面。苏宁以统一的后台服务与支持前端的传统销售渠道和互联网销售渠道，由此可以看出，苏宁在供应链整合、仓储管理及订单分拆方面与电子商务高效率的运转模式有相当大的差距。如彩电、冰箱等这些大型家电，苏宁易购要和实体渠道的销售订单一起分发与交付，没有单独调拨出货的能力。而且在处理订单时，实体渠道还要首先和供应商先进行对接，调拨之后才能对订单进行处理。这种运营模式和红孩子之前的运营模式是不相同的。此外，并购前红孩子是没有实体店的，并购后由年报可以发现，苏宁已经开始建设红孩子实体店。由此可以看出，苏宁也正努力促进二者资源的融合，但是其融合后2个完整的会计年度反映出的财务绩效并不乐观，苏宁的管理模式与红孩子的管理模式存在明显的差异。因此，苏宁应该加强资源创新整合与流程再造，做38 到企业双方各方面的深度融合，能够对客户需求的动态价值链做出快速反应，准确把握消费趋势，成为互联网企业赢家。39 5.3研究的局限性与未来研究展望首先，本文主要研究的是互联网企业并购行为对市场绩效与经营绩效的影响，但绩效变化可能并非单一由并购因素引起的，互联网行业环境与传统行业相比具有极大的不稳定因素，别的因素异常变化也可能会影响企业并购后的绩效变化，因此本文的结论存在一定的局限性。其次，此次并购行为发生在2012年9月，并购后只有两年的财务报告可以作为研究企业并购后绩效的数据，不能准确考察并购的长期绩效，某些并购效应还没有充分体现，而且互联网并购活动与传统企业并购相比，更注重长远绩效，因此现在断言并购的成功与否还为时尚早。在以后的互联网绩效研究中，要尽量延长对其并购后会计年度的选择，使并购绩效的研究结论更为准确。在采用非财务绩效研究方法时，要注重衡量该种类型的互联网企业的非财务绩效的侧重点，使选择的非财务指标具有代表性，能更好的评价企业的发展前景。40 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致谢时光如白驹过隙,两年的研究生学习时光转瞬即逝,能在安徽财经大学的会计学院完成这两年的学习让我既感到非常幸运,又感到非常遗憾:幸运的是有机会接受这所学府的文化沉淀和专业知识的熏陶;遗憾的是两年的时间太短暂,不足以让我向这所学府更多优秀的老师求学,我是如此的不舍,如此的充满感激!本论文得以顺利完成,首先要感谢我的理论导师毛志忠老师和我的实践导师晋胜国老师的悉心指导。从选题、构思、著作阅读到修改,直至论文完成,都承蒙毛老师与晋老师的指导和支持,在此请允许我呈上最诚挚的敬意与感谢!论文在选题的过程中真是一波三折，最后在晋老师的启发与指导才确定了论文的选题，在此再次向晋老师表示感谢。另外,还要感谢在这两年内给我上过课的老师们,你们渊博的学识和敏锐的思维深深感染了我,您们不仅向我们传授专业知识,培养我们的思维,也教导我们如何做人做事,全面提升我们的文化素养,在此向您们献上我深深的敬意与感激!同时还要感谢我辅导员——刘老师,感谢他在学生日常事务上为我们打点好一切,时刻关心我们的生活,为我们提供了最好的学习环境,也让我们拥有最佳的思想状态。其次,感谢全体同学和身边每一个朋友的陪伴以及对我的关心和帮助,在学习上,我们互帮互助,共同进步;在生活上,我要特别感谢我的室友们，让我的学生生活多姿多彩。43
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