买空卖空机制对股市的影响——基于信息不对称角度的研究

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1、万方数据摘要近年来，中国的融资融券业务发展非常迅猛，研究买空卖空机制对股市的影响变得非常有意义。同时相对发达国家，中国的证券市场仍不成熟，在信息不对称的背景下对买空卖空机制的影响进行研究更加符合实际。已有的研究对卖空限制使股价被高估，买空限制会使股价被低估有了一致看法，但是买空卖空机制对市场波动性和流动性的影响分歧很大。本文基于Grossman和Stiglitz(1980)的经典模型，加上买空卖空约束，并使不可交易资产的头寸成为理性预期的噪音因素，证明了以下结论：1)对于资产价格，仅存在卖空约束时股价被高估；仅存在买空约束时股价被低估；当买空卖空约束同时存在时，卖空约束更严格时股价被高估，买空

2、约束更严格时股价被低估；21对于市场波动性，信息交易者比例较小时，买空卖空约束使市场波动减小；信息交易者比例较高时，买空卖空约束使市场波动增大；两类投资者的比例相当时，买空卖空约束使市场波动增大还是减小取决于其他的市场参数；3)对于市场流动性，当有信息的投资都受到买空约束时，若买空约束比较严格，买空卖空约束使市场流动性下降，若买空约束不严格，买空卖空约束使市场流动性改善；当有信息的投资者受到卖空约束时，买空卖空约束使流动性下降；当没有信息的投资者受到买空约束时，买空卖空约束使流动性提高；当没有信息的投资者受到卖空约束时，买空卖空约束使流动性下降。根据两类投资者的期望效用均衡，文章能够得到由市场

3、内生的信息交易者比例，并发现信息质量越低，理性预期的准确度越低，获取信息的成本越低，投资者的绝对风险厌恶系数越高，那么选择花费成本获取信息的投资者比例就越高。在内生地确定了信息交易者比例后可根据上述结论对应地考查引入买空卖空保证金约束对价格、波动性、流动性的影响。对于中国的情况，中国开展融资融券业务会使价格被扭曲的程度减轻。中国禁止信用交易使得市场的期望价格较无保证金约束的情况被低估，开展融资融券使低估的幅度略有缩小；中国禁止信用交易使波动性较无保证金约束的情况变小，开展融资融券使波动性变小的幅度有所缩小；中国禁止信用交易有可能增高市场流动性也可能使流动性变差，而开展融资融券反而使流动性较无约

4、束情况下变好了。总体来说，开展融资融券会提高中国股市的定价效率，流动性改善，波动性略有增大，利大于弊。关键词；融资融券保证金约束信息不对称资产定价波动性流动性中图分类号：F83万方数据Abstract

5、

6、IIHIIIIllllUlllllllllMIlllIY2704072Recently，margintradinghasbeendevelopingfastinChina．Soresearchingintotheeffectofmargintradingonthemarketbecomesmeaningful．Comparingtodevelopedcountries．thestockmark

7、etinChinaisnotmaturewithincompleteinformationdisclosureandinsidetrading．Therefore，researchundertheconditionofinformationasymmetryISmorepractical．Existedresearchesagreewithconstraintonshort—sellingovervaluestockswhileconstraintonmargin-buyingundervaluestocks．HoweverlargedivergenceoccursIntheeffectson

8、marketvolatilityandliquidity．BasedontheclassicmodelofGrossmanandStiglitz(1980)．thispapermakesuntradeableassetpositionasnoiseandsettingmargmrequirementsprovingthat：1)Asforpricing,howmarginrequirementsaffectpricingdependsonwhichoneoftheconstraintsismorerestricting．Morestrictconstraintsonshort-sellingl

9、eadtoovervaluationandmorestrictconstraintsonmargin—buyingleadtoundervaluation．2)Asforvolatility,marginconstraintdecreasesmarketvolatilitywhentheproportionofinformedinvestorsislowandincreasesmarketvola