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1、经济科学·2000年第1期货币政策的操作重点应从货币数量转向利息率孙华妤(对外经济贸易大学国际经济贸易学院100029)中国人民银行1998年的货币政策方针是实行适当的货币政策,从货币政策的具体操作看,是实行松的货币政策—降低利率、公开市场正回购、增加央行信贷等。实行这些措施是为了使“软着陆”后的经济逐渐起动,但储蓄的增长不见下降,企业投资鲜有上升的局面,说明这些“松”的货币政策对宏观经济的调控效果不理想。回顾80年代中期以来的经验,可以发现,“紧”的货币政策对通货膨胀的抑制作用立竿见影,为什么这些“松”的货币政策起动经济的作用
2、这么差?笔者认为,正是货币的内生性使得货币存量脱离了中央银行的控制,使得货币政策“放而不松”,货币存量未如预期的增长。在货币内生性很强的情况下,货币政策的操作重心从货币数量转向利率是必然的选择。一、货币内生在我国经济中的表现货币内生(Endogenousmoney)是指货币存量是由经济活动自身创造出来的,并随着实际产出、利率、物价水平等经济总量的变动而变动。它与货币存量是由外在于本国生产过程的某个机构(通常是中央银行)提供的外生货币(ExogenousMoney)含义迥然不同。再考虑到货币的内生性和外生性的不同情况时,货币的供给
3、曲线就不再是简单的垂直线,而是如图1所示。内生货币理论强调中央银行不能完全自主地控制货币数量(广义货币),而实体经济的运行会在商业银行体系内自动生成所需要的货币数量。这个观念可以上溯到威克赛尔(K.wick-sell)1907年提出的纯信用经济(purecrediteconomy)模型,后被卡尔多(N.Kaldor)、托宾(J.Tobin)和许多后凯恩斯主义经济学家们从不同的角度加以阐述和扩展。他们认为,在西方通行的中央银行—商业银行体系中,货币数量与其说是中央银行通过公开市场操作而实现的政策变量,不如说是市场经济的自然结果:当
4、工商企业和消费者需要贷款时都事先与他们的往来银行协商信用限额,在限额内,企业和消费者只需签张支票,就可获得贷款,不论银行是否有超额储备来支持贷款。在这时,如果个别商业银行储备不足,他们会向其他商业银行借入储备;如果经济中总贷款需求较大(通常在经济繁荣时出现),整个商业银行体系缺乏足够的储备,同业拆借利率就会上升,显示银根偏紧。为避免衰退和失业的发生,中央银行必须履行“最后贷款者”的职责,增加商业银行系统的储备。这个过程显示,货币需求的增加自动带来货币供给的增13图1反映货币内生和货币外生的货币供给曲线。i代表利率,M代表货币存量
5、,Ms代表货币供给量。当货币需求量相对较小时(M)货币需求量增加仍然引起货币供给增加,但需利率上升诱使银行放弃超额储备。随着利率的上升货币乘数逐渐加大,货币供给曲线向右上方倾斜,此时货币是弱内生的。当货币需求量非常大,商业银行已没有超额储备,货币数量就由既定的高能货币H和最大货币乘数mm决定,货币供给曲线变为垂直,此时货币是强外生的。加。如果经济中总贷款需求较小(通常在经济不景气时发生)。整个商业银行体系拥有大量超额储备不能
6、(也不愿)贷放出去,中央银行通过公开市场操作等手段虽然能进一步增加商业银行的储备(增加基础货币),但也只能“把马牵到水边”,不能增加贷款,货币数量就不能如央行所愿地增加。美国80年代初和90年代初两次经济衰退期间货币数量的变动都表现出如此特点。在我国,1998年以前,中央银行对货币供给的控制是通过“计划贷款规模”进行的,但经常年初定的“盘子”年中就被打破,中央银行不得不适应专业银行对贷款额度的需要,增拨贷款指标,形成专业银行对中央银行贷款规模“倒逼机制”。笔者认为,这不仅是计划经济体制的痼疾,而且是高涨中的经济必然的表现。在市场
7、经济发达的西方,经济繁荣时期,也有商业银行普遍要求中央银行增加再贷款或再贴现,而中央银行为避免经济衰退,不得不满足商业银行要求的“倒逼”现象。尤其在央行钉住某一利率目标时,市场利率的高企,会迫使央行以公开市场业务等方式增加货币供给。1998年1月1日,人民银行取消了硬性的计划贷款规模,代之以贷款规模“指导性”计划。由于不良贷款的长期积累和经济不景气的影响,出现了前所未有的商业银行“惜贷”,和工商企业“惜借”现象,商业银行害怕给企业的贷款转化为“不良贷款”,宁愿把吸收的存款转存中央银行,这使得央行的贷款规模指导计划难于完成。虽然1
8、998年下半年中央银行出台了一系列增加货币供给的措施,但到1998年底,金融机构国家银行贷款增加9100.4亿元,而计划增加是10000亿元;同时,M0,M2,M1增长率均低于年初目标。具体数据见下表:14全年增长率比6月全年实际增长率计划年增长率6月末增长率末
