汇率报告：欧元的货币政策数量之锚

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1、目录一、央行资产负债表与货币政策5二、欧元汇率的“数量之锚”8三、“数量锚”的局限：资产负债表范式切换之思11若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本图表目录图表1欧元兑美元与德美利差4图表2欧元兑美元与欧美央行资产负债表规模变化5图表3简化的央行资产负债表6图表4美联储资产负债表资产端构成6图表5欧央行资产负债表资产端构成7图表6欧央行主要货币政策工具7图表7美联储缩表月度上限（单位：10亿美元）9图表8美联储到期国债赎回和再投资预测9图表9美联储到期机构债、MBS赎回和再投

2、资预测9图表10美欧央行资产规模“模拟”与欧元兑美元10图表11欧央行第二轮TLTRO提前还款日临近11图表12欧美央行资产规模占名义GDP比例12图表13美联储资产负债表正常化时点估计12图表14美国经济周期与货币政策13若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本货币政策对汇率影响的重要性毋庸置疑，分析货币政策通常有“价格”与“数量”两个维度。欧美传统的货币框架通常以“价格”为主：以调节短期利率作为主要的政策中介目标。因此市场在分析欧美汇率时，一般十分注重利差的变化。然而，金融

3、危机之后，一方面零利率甚至负利率政策的推行使得汇率与利差的偏离时有发生（见图表1）；另一方面大规模量化宽松的实施使得央行资产规模、货币数量等因素成为新环境下影响汇率走势不容忽视的力量。在零利率/负利率时代，央行资产规模的变化往往更能反映货币政策的边际变化。一般而言，央行资产规模增长越快，表明货币环境更宽松，使得本币贬值的概率越大（见图表2）。本文我们尝试从货币政策的“数量”维度来分析欧元兑美元走势。图表1欧元兑美元与德美利差1.741.621.41.301.1-21.00.8-4欧元兑美元政策利率（欧央行-美联储）（RHS

4、）1.71.01.60.01.41.3-1.01.1-2.01.00.8-3.0欧元兑美元十年期国债收益率（德国-美国）（RHS）资料来源：Bloomberg,兴业研究若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本图表2欧元兑美元与欧美央行资产负债表规模变化1.71501.61001.51.4501.301.21.1-501.0-100欧元兑美元美联储与欧央行资产规模同比增速之差（RHS）资料来源：Bloomberg,兴业研究一、央行资产负债表与货币政策央行的资产负债表在

5、现代经济中发挥着重要的作用。欧央行公开市场操作主管UlrichBindseil（2004）说过：“无论央行何时进行何种交易——发行货币、进行外汇调控、紧急流动性支持还是进行货币政策操作——所有这些活动都会反映在资产负债表上。”货币是现代经济运行的“血液”。一方面，作为央行负债主要组成部分的“流通中的货币”和“银行金融机构的准备金”是货币的重要形式，也是整个货币体系运作和进一步衍生1的重要基础；另一方面，央行的资产构成则进一步反映了其货币投放的渠道和方式，体现出经济体相应的货币政策框架和金融体系特征（见图表3）从欧美央行资产组成来看，

6、由于美国直接融资体系发达，美联储资产中证券（主要是债券）相关占比超过98%，而在欧洲金融体系中间接融资手段发挥着重要作用，央行资产中持有的证券和对信贷机构贷款是主要的组成和变化因素（见图表4和图表5），资产中的证券主要来自于2014年起实施的资产购买计划（APP，AssetsPurchaseProgramme）。进一步对比2008年金融危机前后的变化情况，危机前国债是美联储投放货币的基础，危机后三轮QE的扩张使得MBS和联邦机构债爆发式增长，为经济提供了超量的流动性；欧央行在危机前主要通过与信贷机构的借贷活动来调控货币政策的松紧，欧

7、债危机使得欧洲经济二次探底，“临危受命”的欧央行行长德拉吉果断实施负利率和资产购买计划，央行持有的证券规模大幅扩张并超过传统的信贷机构贷款成为欧央行资产最主要的组成部分，2017年占总资产比重约为60%。若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本1比如影子银行体系就是在基础货币体系之上进一步衍生而来。若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本欧央行持有的“与货币政策相关的对信贷机构贷款”主要与其公开市场操作和常备性便利等政策调

8、控有关（见图表6）：边际借款便利（隔夜）、主要再融资（1周）、长期再融资，其中以长期再融资为主。欧债危机后，欧央行货币政策整体偏向宽松，尤其是2014年实施APP以来，银行间超额流动性（ExcessLiquidity）不断上升，目前处